出品 | 網易科技《態度AGI》欄目

作者 | 袁寧

編輯 | 丁廣勝

“我們的投資策略一直沒變，仍然聚焦于技術驅動的企業服務公司，特別是SaaS公司。”洪婧告訴網易科技《態度AGI》欄目。她說這句話時時語氣很輕，但在當下這個SaaS（Software as a Service）幾乎“人人唱衰”的語境中，卻格外顯眼。

洪婧，高成投資創始合伙人，在一級市場投資20年，也被稱為中國最會賺錢的女性投資人之一。她曾在2009年投資了阿里巴巴，2014年投資了美團、滴滴、萬得資訊等，是極少數實現多個單筆投資回報超過10億美元的投資人之一。

在她主導下，高成投資成為中國SaaS領域的重倉機構，投資了包括百融云、涂鴉智能、北森、有贊、明源云、暢捷通、德比軟件、小鵝通、紫鳥、歐稅通、富勒、UMU、ABC醫療云等30余家有代表性的ToB軟件公司。

“很多人說中國的SaaS已死，模式不成立，企業不賺錢；但我們反而在這個時候更有信心。”她直言，“事實上我們去年就已經有六七家被投企業實現了上億利潤，今年會有更多。”

在洪婧看來，技術創新是推動社會進步的根本動力，但卻是價值創造的“必要不充分條件”。她認為真正的長期壁壘并不僅僅在于技術本身，而在于是否深入客戶場景和工作流，是否沉淀新鮮數據、閉環業務流程、推動企業決策等商業因素。

她認為技術會持續進步，更核心的是如何在技術領先期不斷固化業務和商業壁壘。“SaaS的本質，是不斷迭代技術持續解決企業實際問題，讓客戶樂意續費的能力，而不僅僅是技術的一次性升級。”

身處AI浪潮，洪婧毫不避諱AI對SaaS的沖擊，更看到AI給行業帶來的結構性機會。

她表示，AI會吃掉一些簡單的軟件工具的同時，也會極大增強那些扎根行業或專業職能的SaaS公司。

同時，AI正在把‘軟件即服務’帶入一個新階段——AI即服務（AIaaS），不僅是交付工具，更是直接交付運營結果，甚至能吃到更廣袤的運營服務市場。”

洪婧告訴網易科技：“我們很高興地看到，這批領軍的SaaS企業不但活著，而且賺錢，而且在引領AI應用落地實踐。”

以下是《網易科技》與高成投資創始合伙人洪婧的對話實錄，經不改變原意的編輯。

SaaS行業正進入“開悟之坡”

網易科技：高成投資作為少數一直在投SaaS的企業，比較好奇您是怎么看待“SaaS 已死”這個觀點的？

洪婧：大家講的SaaS（Software as a Service）“軟件即服務”，通常是指以云化交付和訂閱收費為特征的企業軟件服務。

從技術周期來看，企業軟件的發展經歷了從“Client-Server"（客戶端-服務器)架構，到“Browser-Server”（瀏覽器-服務器)架構的演進。

前者通常是軟件部署在客戶自己的服務器或本地環境中，客戶自行維護硬件、軟件和數據；而后者通常是軟件以服務形式通過云提供，用戶通過訂閱訪問調用，服務商負責維護、更新和數據管理，就是 SaaS。

在技術飛速進步的今天，企業必須快速擁抱新技術以持續提升自己的競爭能力。從效率的角度，企業軟件上云是不以人的主觀意志為轉移的發展趨勢。

盡管大企業偏好定制化服務，中小企業不愿為軟件付費是我們要面對的中國市場的現實挑戰，但回顧全球軟件的發展路徑可以看到，在2000年之前，發達市場的也同樣是定制化軟件占據主流，和我們現在的情況很類似。

這是一個非常正常的階段性演進。接下來發生了什么？

2001年互聯網泡沫破裂后，企業開始意識到，自研軟件既耗時又耗力，企業自己的“特色做法”并不一定就是行業最佳。這時，更多企業轉向購買標準化軟件來提升效率。

底層邏輯是：誰更能代表行業最佳實踐？是企業自身，還是專注某一垂直行業或專業職能的第三方服務商？

2008年的金融危機之后，云架構的發展促進了SaaS 模式的崛起，因為它可以通過云端交付，成本更低、部署更快、迭代更迅速、客戶更省心。底層邏輯是：企業軟件是一成不變的固定資產投資，還是與時俱進的企業運營支出？

過去中國30年的經濟增長是“狂飆突進式”的，很多屬于跟隨式創新。比如別人做出電視機，我們就做更大更清晰的電視機；別人做電動車，我們就把電動車做到更便宜、更智能。

當路徑清晰、市場空間大的時候，大家拼的是速度而不是管理。很多跑得快的企業都認為自己是成功的，因此是代表最佳實踐的。

過去企業錢多，能養得起龐大的 IT 團隊自建軟件系統。但當下創新進入“無人領航階段”，要解決卡脖子更要彎道超車，經濟環境也在變化，不管是賣衣服的還是造車的，企業的資源應該聚焦主業的核心競爭力，真的需要自己研發人力資源軟件嗎？

網易科技：這其實是一個“管理科學化”的過程。

洪婧：是的，這個“管理科學化”的過程，可能有兩個階段，一是標準化，二是訂閱化。

關于標準化，有句玩笑話說“中國不需要CRM（客戶關系管理軟件），因為我們有茅臺”。

也許在狂飆突進的時代確實是這樣，但在高度競爭的當下，只靠喝大酒搞定商務關系已經不夠了，企業必須思考如何靠數字化、科學化管理提升效率，比如銷售線索管理、用戶分層、銷售轉化率量化管理等，這時候CRM才開始發揮作用。

管理科學化是企業發展的必經階段，無問西東。華為“先僵化、后優化、再固化”的管理進步三部曲,已經為我們做出了非常好的榜樣。管理流程的例行化、規范化是管理進步的重要一環。

關于訂閱化，我們認為也是歷史趨勢。

以前的企業軟件總被當作一次性買斷的“固定資產”，像買的廠房和設備一樣是自家的、不會變化的資產，以后折舊處理；但在數字化智能化時代，新技術推動管理最佳實踐日新月異，企業的數字化能力水漲船高，軟件應該被看作是企業日常運營的必要投入，屬于運營開支（OPEX），而不是資本性支出（CAPEX）。

每一塊錢收入就應該配套一定比例的數智化IT投入。與其花大價錢自建一套兩三年就過時的軟件，不如用專業廠商提供的持續更新服務，比如在人力資源管理軟件上，交給北森這樣的專業公司可能比自己做更高效。企業專注于自己的主業，這才是第一性原理。

特別是在AI大潮下，生產式AI本身就是“云原生”的。大模型的調用是以 Token的生產和使用來計算的，每個 Token 的調用成本和使用價值決定了經濟模型。

從訓練和推理計算的規模效應和模型的迭代速度而言，云原生的效率天然就遠遠高于私有化部署。如果是出于安全考慮，企業應該投資于數據安全，而不是因為“懶政”想免責而不上云。

與美國的AI競賽，中國企業在不斷攀登AGI高峰的同時，必須充分發揮我們在全產業鏈、全場景、超大規模的應用創新和快速迭代的能力，這恰恰與云化的路徑是高度一致的。我們應該充分發揮云模一體迭代快、規模化的優勢，避免項目制本地部署AI應用定制化、碎片化的老問題。

所以總結來說，為什么有人說 SaaS 已死，或者說在中國不賺錢？我覺得：

首先，發展是階段性的。我們既要看到 SaaS 的長期趨勢，也要面對短期的現實挑戰。

其次，確實過去行業中存在對 SaaS 模式的過度預期，導致很多企業估值虛高，拿到太多錢，擴張過快，在盈利模式尚未跑通前就燒完了資源。

但我們作為一家始終聚焦在企業服務領域的基金，目前已有80% 的被投企業實現盈利，去年有六七家實現了上億凈利潤，今年會有更多。

網易科技：您提到的這部分盈利企業是聚焦國內市場的嗎？

洪婧：我們大部分被投企業是聚焦國內市場的，也有五六家是海外收入占比超過50%的。

不管是聚焦國內還是海外，這批企業的盈利能力都在明顯提升。我們在最初投資時，只有約20%的企業是盈利的；而現在，同樣這批公司中，已有80% 實現了盈利。預計到2025年，這批企業中90% 都將實現盈利。在過去兩年，市場上關注企服賽道的投資人不多，但我們所投的這些行業領軍企業反而是受益者，經歷了“需求穩健增長、供給快速出清”的過程。

中國的SaaS 行業也經歷了一輪典型的發展周期曲線：從估值狂飆的“狂妄之巔"，似乎中國SaaS馬上能“超英趕美”；到后來“SaaS已死”的"絕望之谷"；現在我們認為行業正進入一個“開悟之坡”，而很多人可能低估了這一階段的復利成長潛力。

我們作為有耐心的成長型基金，專注在企業服務賽道，堅持在“開悟之坡”上持續加碼重倉，陪伴和幫助這些企業日拱一卒，實現長期增長的復利。

網易科技：還有沒有別的行業數據可以分享？

洪婧：我們投的三十多家企業中，如果回頭看同一批被投企業，會發現它們的中位數營收增速和中位數毛利率都在持續提升。這說明什么？說明市場越來越愿意為標準化產品付費。

舉個例子，美國上市的軟件公司中位數毛利率大概在74%-75%；而中國 A 股的軟件公司中位數毛利率只有約50%。這反映出中國軟件行業還有大量企業仍以定制化項目為主，本質上是“賣人頭”的項目制，不是訂閱制。

但我們投的這批企業，在2018-2019年左右剛入場時，中位數毛利率大概在60%-61%；而如今，同樣這一批企業的毛利率已提高到67%-68%。

SaaS 企業更能在AI 浪潮中實現最快商業落地

網易科技：聚焦到AI領域，您會比較看好哪些投資機會？

洪婧：從當前的歷史階段來看，我們很看好垂直場景的 AI 應用。

技術創業者必須聚焦，不能拿著一個技術的“錘子”，去全世界尋找“釘子”；而是一定要先明確自己的目標客戶群。你的技術能否在特定場景中解決該類客戶的共性問題？客戶是否愿意為此付費？你是否能以合理的成本交付這個產品？這些才是關鍵。

比如北森是在人力資源領域深耕20年的企業。它經歷了從 PC 時代的人事管理，到移動時代的人力資源管理，再到今天以員工為核心的 AI 驅動的人力管理。北森推出了一個由7個智能體組成的 AI 產品家族，包括 AI 面試官、AI 招聘助手、AI 培訓官等，已經開始大規模商業化。

以前一家大企業要面試1000人，每個初面要300元成本，且要花很長時間。而北森的 AI 面試官不僅將成本降低到原來的1/10，而且可以直接交付面試結果。

它的準確度甚至超過了初級面試官，并且沒有疲勞，不受情緒干擾，還能精準理解不同崗位對技能的需求。這種專業能力并不是通用大模型能提供的，因為通用模型基于的是開放互聯網數據，而北森積累的是多年服務客戶的專業知識和數據。

還有我們投的百融，已經服務了7000家銀行和金融機構。在傳統 AI 決策系統時代，它就已具備大數據風控等多項能力，年收入超過10億。

而現在，它在原有的 Model as a Service 基礎上，進一步拓展為 Business as a Service，以生成式 AI 為核心，推出文本智能體、語音智能體，深入參與到銀行的獲客、銷售等核心業務中——并且以實際業務結果計費。

這是真正的 AI 賦能行業的表現。它的智能客服能力已經可以達到“真人級別”的多輪對話，甚至在幾十輪交流之后，用戶依然不會感到是在和機器對話。這是因為它更懂銀行，更懂金融行業的語言環境和客戶需求。

我們還投了 ABC 數字醫療云，聚焦基礎醫療服務，包括社區醫院、小診所和基層醫療機構。全國幾十萬家基礎醫療機構，他們在快速滲透。

ABC 不只是提供醫院管理系統，還覆蓋電子病歷、患者管理、醫保對接、開方審核等功能，提供 AI 輔助診療。它的“醫療大腦”可以幫助基層醫生以“三甲醫院專家”的水平開具合理的處方，這就不只是一個工具，而是一個真正的臨床能力賦能者

我們非常看好這些深入行業、基于真實客戶數據、能形成閉環的垂直 AI 應用。

也有人用“微笑曲線”來形容當下 AI 產業鏈的價值分布——芯片和底層算力在一端創造較高價值，另一端是行業應用，而中間的大模型層可能因同質化嚴重，變得難以構建差異化優勢。這和傳統制造業的微笑曲線很像：上游的設計和下游的品牌創造價值較大，而中間的制造環節利潤較薄。

我們投的很多 SaaS 企業，都是扎根垂直行業的”Young Incumbent"(年輕的在位者），正是這波AI應用落地的受益者。他們有客戶資源、有行業數據、有場景認知的細分賽道領軍企業，開始展現出長期復利的”在位者“優勢，如果能夠迅速擁抱AI技術，為客戶提供創造真實價值的AI產品和服務，將成為AI應用落地大潮里的先行者，價值兌現最快的排頭兵。

網易科技：的確我們也觀察到，DeepSeek 之后，很多云服務廠商在二級市場的估值有了一個明顯回升。

洪婧：對，但 DeepSeek 的發展也可能帶來一個反向效應——我們注意到有一些企業開始傾向于私有化部署。

但我個人認為，從長期來看，行業還是應該堅定地擁抱云化的方向。

企業會逐步養成為云上的數智化服務付費的習慣。從某種意義上，如果中國的SaaS發展不起來，AI在企業的大規模應用落地也很難快速發展起來。

網易科技：很多企業可能是出于保密需求、數據安全等方面的考慮。

洪婧：面對保密和數據安全的挑戰，正確的做法是加大在安全上的投入，而不是“懶政”——也就是因為不想處理這些問題，因為想免責而選擇私有化部署。

如果只是因為數據和安全的擔憂就完全放棄云，那一定會被發展更快的云端大模型甩開差距。純粹的私有化部署難以跟上技術演進的速度，也享受不到應用快速迭代的紅利。

這也是為什么現在國家的政策制定者也開始發聲，在確保數據安全的前提下，盡量避免走回“私有化部署+定制化”的老路，要積極擁抱云端的規模成本優勢和迭代速度。

當然，安全確實是一個核心問題。因此，我們也在關注并投資那些聚焦于云安全、AI 安全防護、數據治理等方向的公司。我認為這才是一種更積極、更正向的技術視角。

網易科技：AI浪潮對SaaS企業意味著什么呢？

洪婧：我們認為，AI 對 SaaS 企業可能會帶來三種不同層次的影響。

第一類是被替代的。對于一些價值比較薄的工具型軟件，AI 有可能直接“吃掉”它們，因為同樣的功能，AI 可以更高效地實現。

第二類是被增強的。AI 會顯著提升許多垂直領域軟件的能力，例如我之前提到的百融云、北森、ABC醫療等公司，他們都在通過 AI 強化自身產品和服務，或是推出新的AI產品模塊，相關的AI收入增長很快。

第三類是形態升級的，即從“軟件即服務”走向“AI即服務”。很多 AI產品不再只是工具的交付形式，而是直接交付結果。這意味著它們切入的不僅是原本的軟件工具市場，甚至能夠滲透進更大規模的運營服務市場。比如在美國，軟件是一個2萬億美元的市場，但服務是一個20萬億美元的市場，AI有機會從軟件延伸至運營服務，直接創造結果和價值。

以我們被投的企業有贊為例，他們正在打造 AI 電商的運營服務專家，直接幫助客戶完成銷售轉化、營銷策劃、客服處理。這已經不僅是工具了，更像是一種“代運營”服務，AI 智能化服務可以直接交付結果。

不管是標準化軟件、SaaS，還是現在的 AI Agent，都屬于一個更大的“企業服務”范疇。企業服務軟件是管理最佳實踐在新的技術周期下的抽象和固化。

AI時代會不斷涌現出新的智能化的管理最佳實踐，永遠會有很多由第三方做比第一方自己做更高效的領域屬于企業服務的價值創造空間。企業在經營過程中要聚焦核心主業，有很多事務其實可以通過生態合作伙伴更高效地完成。

網易科技：你們還在關注哪些領域？

洪婧：我們也在看軟件定義硬件的高毛利軟硬結合項目。

中國正在進入一個比特（數字世界）創新與原子（物理世界）創新融合的新階段。過去20～30年，美國的創新主要集中在比特/數字世界，比如互聯網、AR/VR、比特幣、區塊鏈、AI 等，因為他們把制造業外包了。而中國在原子/物理世界的創新仍在持續推進，從過去的“跟隨者”變為現在的“創造者”。

中國正在從“世界的制造工廠”升級為“全球的創新中心”，越來越多的世界級創新開始在中國發生，尤其是智能制造領域。這些創新往往不是單純的軟件或硬件，而是“軟件驅動的硬件”結合體。

這類產品雖然以硬件形態交付，但收費可能是訂閱制，其核心價值是軟件帶來的能力和效率。這類企業的毛利率往往很高，甚至可以達到50-60% 或更高。這既反映了它們的價值創造能力，也體現了產品的壁壘。

如果產品是高度同質化的，毛利率一定會下降；而我們投的那些SaaS領軍企業，毛利率幾年來都在穩步上升，遠高于A股軟件公司的平均水平，說明這些企業確實在創造價值，用戶也愿意為標準化能力和服務持續付費。

網易科技：那對高成投資來說，今年的投資重點和看好的方向會是什么？

洪婧：其實我們的投資方向一直沒有改變，持續專注在技術驅動的企業服務領域，今年也一樣。

我們會繼續深耕企業軟件，特別是垂直類軟件，專注在一批具備長期增長潛力的公司身上。我們的目標是：希望高成所投的這批頭部 SaaS 企業可以組成“中國藍籌 SaaS 指數（China Blue Chip SaaS Index）”。另外剛才提到的軟件驅動硬件的高毛利軟硬結合項目也是我們關注的方向。

同時，我們非常看好中國的軟件和AI企業走向全球——特別是支持中國創業者從第一天起就面向全球市場，去打造世界級的軟件公司。

不僅是“出海”，這個詞像是先做好產品再考慮走出去，而現在的新一代創業者，是Day One就以全球客戶為目標的，打造有全球競爭力的產品，是真正的Global公司。我們的被投企業中，很多已經在海外市場取得了顯著成就，有五六家企業的收入已經有超過50%、甚至達到90%來自海外，包括歐美、日韓和東南亞市場。

另外，我們也希望借助耐心資本的力量，能夠推動行業整合，加速優秀企業形成規模化競爭力，從而更好地為客戶提供完整的產品和服務。

企業軟件行業通常客戶粘性強、現金流好、并購成功率高，非常適合通過兼并收購實現企業的快速成長。

比如我們幫助德比軟件收購PKFARE，合并后的公司年收入接近2億美元；又如北森收購酷學院，讓北森能夠更好地服務客戶并擴展產品線。這些并購不僅幫助企業更快速地整合資源、增強競爭力，同時也為客戶提供更加完整的產品和服務。相信今年我們會看見更多的行業并購發生。

當然，AI 肯定是我們關注的關鍵要素。它不僅與我們看好的SaaS、軟硬結合、行業整合和全球化戰略深度契合，同時也在快速改變企業服務行業本身。SaaS 融合 AI 、AI升級SaaS是大勢所趨。

事實上，我們現在愿意出來和大家交流分享，就是因為我們發現——有一批中國的 SaaS 企業不但已經盈利，且正在引領全球的一些技術創新趨勢，是時候為這些公司“搖旗吶喊”了。

尤其是在過去兩年，有很多聲音認為 SaaS 模式不成立，不值得投資，市場情緒也很低迷。但我們始終保持樂觀，也持續在支持這些創業者。我們會把已經實現盈利的案例分享給其他還在成長階段的被投企業，形成一種內部的正向循環。

這就是我們所理解的“耐心資本”——不是簡單地放錢，而是在長期的陪伴中為創業者真正賦能，也只有這樣，我們才能為我們的 LP（有限合伙人）創造價值。

資本的“耐心”從來不是結果，而是一種能力

網易科技：聊到“耐心資本”，您覺得現在市場上的資本還在保持耐心嗎？

洪婧：我認為我們高成就是“耐心資本”。

比如像百融和有贊，是我從2014年在上一家機構開始做早期投資，成立高成后還多次持續增持。

2018/19年當市場還沒看好 SaaS 時，我們就成立專門的基金開始深耕；而市場比較浮躁追漲十幾二十倍P/S估值的時候，我們保持了投資紀律性；等市場退潮時，我們不但堅持投資而且還在增持頭部公司的股份。

我們認為，“耐心資本”的前提是你對一個方向有足夠的 conviction（信念）和長期愿景。我們一直堅持三個詞：專業、專注、耐心。而“耐心”從來不是被動的結果，而是一種能力，是你能不能在非共識階段依然堅定地陪伴企業成長。

而對非共識的堅守不僅來自對技術方向和需求端爆發的判斷，更來自于對供給端長期壁壘的篤定。我認為后者比前者要難。

談到供給端壁壘，很多時候大家會混淆“進入門檻”與“在位者優勢”。比如早年計算機視覺首次超越人類專家，似乎只有海歸博士能做這個方向的創業，看起來進入門檻很高。但如果一項技術只是行業的一次性的突破，而無法沉淀為可持續的業務優勢，它可能很快就會被復制，甚至會走向產能過剩。

從某種意義上，技術是“時間的敵人”，上次機器視覺浪潮里，受益最大的反而是海康這樣深刻理解行業客戶需求并迅速跟上技術步伐的“在位者”。所以說技術創新是推動社會進步的根本動力，但技術本身是價值創造的“必要不充分條件”。

我們更關注那些能夠迅速把技術領先優勢固化成業務壁壘的企業。

所謂業務壁壘是能夠自強化的，可能是規模經濟的成本效應，可能是數據飛輪的積累效應，可能是有跨客戶洞察的第三方最佳實踐迭代效應，需要具體行業具體分析。

技術創業者必須要深入行業場景、深刻理解客戶需求，持續沉淀行業高質量數據，形成真正的客戶粘性，打造能自強化的”在位者優勢“。也就是說，當技術門檻逐漸抹平時，企業是否已經構筑了其他難以逾越的自強化的護城河？這才是長期價值的關鍵。

行業里有一句玩笑話特別形象：“一個人能做的叫硬科技，兩個人能做的叫制造業，三個人能做的叫產能過剩。” 所以，我們要幫助創業者把技術紅利，轉化為持續的在位者優勢。

如果能把技術優勢轉換為“在位者優勢”，就會成為“時間的朋友”。這也是為什么，即使很多人退出了SaaS這個賽道，我們還會繼續投入。身邊朋友問我：“你現在還在投 SaaS？逆天啊。”

但我的回答是：“我看到我們被投企業的勢頭很好，我不投才是逆天。”

所以“耐心資本”不是嘴上說說，也不是簡單靠延長持有期，而是來自于對行業本質的深度理解和對長期壁壘的篤定。

企業服務尤其是 To B 模式，本身就是一場慢賽道。它不會在短期出現幾百倍增長，但它的好處是具備自強化的復利空間。有經驗的 LP 也理解這類資產的慢——起步慢，但坡長雪厚，有長期復利。

而在項目選擇上，我們也堅持選那些不追風口、不迎合熱點的創業者——他們更關注真實的客戶需求，愿意在行業里深耕。日拱一卒，功不唐捐。這種信念上的一致性，正是我們投資理念和創始人價值觀能長期共振、耐心持有的根本。

國家鼓勵“耐心資本”，對創業者和GP都是非常重大的利好，讓更多資金能跨越市場周期去支持和幫助那些用技術創新創造價值，有長期復利能力的創業企業和重要賽道，推動社會從“賺快錢”向“謀長遠”轉型。