【這是雪貝財經第311篇原創文章】

作者：周閃閃

策劃：老胡

2022年冬天，安信證券的地產行業分析師觀察到一組令人不安的數據——在2021年第三輪及2022年首輪集中供地中，城投成為拿地主力。但截至當時，這些土地實現的開工率分別只有27%、28%，其涵蓋了15個集中供地城市、合計2544個項目。

這意味著，大量土地并沒有建成房子入市銷售，存在空轉嫌疑，也就無法提供真實現金流入。償債壓力未來日積月累下，地產行業的麻煩將可能傳導至城投平臺，進一步威脅到地方政府愈發緊張的財力。

自從2020年年末監管層要求實行“三線四檔”等一系列融資監管措施，以遏制行業過度借貸后，倚仗于高杠桿高周轉生存的開發商們，在沉重的債務壓力下，即便是百強房企中也較多出現現金流危機。這其中，多數為過去作為拿地主力軍的民營房企。

克而瑞地產的統計數據顯示，2022年，TOP100房企拿地總金額約為1.65萬億元，同比減半，這與過去五年內的最高峰2020年相比，更是大幅下降63%。超四成房企的暫停買地，國、央企背景開發商和城投們開始承擔托底的重任。

在這個銷售和土地市場都極限承壓的寒冬期，敢于對合適的土地舉牌，并有信心確保有利可圖，考驗的是一家房企的現金儲備、預期判斷以及戰略定力。

當然，對于任何一家抱有雄心，并謀劃于長遠的房企，沒有適量土儲亦失去未來增長動能。雖是市場逆境，卻也是房企們雨天備靴、換倉提質、更新土地庫存的良機，很大程度將為房企未來三到四年后實現豐厚利潤表提供支撐。

過去的一年，是土地價值被根本性重估的一年。

壹

形勢比預期得要困難。

2022年10月末，江西省住建廳一份關于“支持南昌高質量發展”的文件披露，“協調省自然資源廳積極爭取國家有關部委支持，力爭將南昌從‘集中供地’城市名單中調出”。相鄰的省會長沙也聲稱，不再按年度批次推介土地，改回常態化持續更新。

就在半個月前的南昌第三輪集中供地中，22宗掛牌土地出現12宗流拍。該城全年賣地金額僅為184億元，同比下跌超過七成，創下近六年新低。長沙土拍略樂觀一些，成交金額為387億元，同比下滑36%。

“兩集中”供地的設計初衷，原本是為了穩地價，減少地王效應對市場的刺激。

但在實際執行中我們觀察到，2021年上半年首輪供地出現“一地難求”的短暫繁榮后，土拍市場隨即驟冷。對于房企而言，在經歷首輪拿地時的誤判風險后，他們在2022年更加謹慎，拒絕珍貴的現金從賬面中流出。與此同時，地方政府則被迫主動打破“兩集中”限制，向“少量多次”的常態化集中供地過渡，并在銷售限價、配建面積、溢價率、土地款繳納等各方面，量身迎合買家們的口味。

“2022年的集中供地延續國進民退態勢，僅有杭州、青島、無錫等個別城市民企拿地數量過半，其余城市國央企和地方城投拿地比例超過一半，甚至幾乎全部。”信達證券在研報中統計稱。

這其中，作為一級市場托底角色的城投平臺開始成為主角。

克而瑞的數據顯示，在央、國企和民企拿地展現下降走勢時，城投開始“反周期”拿地，甚至“越托越多、越托越貴”。2022年城投參與拿地金額、建面、幅數，占比分別達到46%、58%和55%，較2021年分別增加15%、20%、14%。

多數并不具備項目開發能力的城投們，手中卻屯有大量土地，這或許能給缺錢但不缺經驗的民營房企們“喝湯”的空間：2022年，有超過60家品牌房企大力轉向代建這門生意。

一方面財政部嚴禁舉債儲備土地，虛增土地出讓收入；一方面城投平臺長時間托市拿地，卻難以開工入市，這不可避免地造成了土地空轉，形成新增債務，背離“兩集中”機制的設計初衷。民營房企廣泛違約現象，是否會在杠桿拉滿、多數僅靠借新還舊的城投平臺身上重蹈覆轍，這種擔憂這并非杞人憂天。

貳

攤開2022年新增土地排行榜，我們會發現這是一份陌生的名單。在TOP 30房企中，只有濱江和龍湖兩家純民營代表，包括碧桂園、旭輝、新城等過去多年常霸榜單的房企已集體消失不見，招保萬金等大型國央企、中建系、地鐵類房企成為這一年的拿地主角。

對于民營房企來說，過去一年過得格外艱難。TOP 50強中，有七成現金流緊張，甚至出現公開市場債務違約。整個2022年地產行業的境內債違約余額達到1496億元，是2021年的2.5倍。

我們認為，過去多年充當拿地主力軍的民營房企，他們何時能將悉數裁掉的投托團隊召回，大膽舉牌拿地，土拍市場才真正意義上迎來筑底回暖。不過，按照過往歷史周期經驗，拿地投資要滯后于銷售恢復3-6 個月。

如果仔細觀察上述兩家持續拿地的民營房企，這其中，濱江是個特例。掌舵者戚金興全年入手的44宗土地中，杭州占到了38宗，他與杭州這座城市一榮俱榮。

唯一稱得上獨秀一枝的，是在全國均衡布局的頭部房企龍湖，在中國房地產行業興衰風向標上，這家房企更具觀察意義。特別在旭輝出現違約之后，龍湖身負重任與期待，影響著整個行業局內人以及場外觀望者的信心指數。

過去一年，接任創始人吳亞軍的“仕官生”陳序平，提出了城市聚焦概念，并大幅收縮投資半徑。

他在2022年10月末的一場投資者交流會上稱，“2021年8、9月份的時候，我們觀察到一些城市的苗頭不太對，上一波三四線城市是靠棚改的貨幣化激發了更多需求，包括投資。因此，我們梳理出20個重點城市、14個機會城市和34個階段性不會再投入的城市。”

這一思路，符合龍湖一貫“晴天修傘、雨天備靴”的謹慎。從2021年一批次集中供地開始，當碧桂園、融創等諸多同行爭搶拿地補貨時，龍湖始終堅持自身穩健的投資節奏，量入為出，利潤率不達標準堅決不拿地，不冒然加杠桿賭周期。這使這家房企有幸避免站崗那一輪的地價高點。

然而，過去一年，當機會窗口出現、核心城市的優質項目擺上貨架時，龍湖展現了精準的嗅覺，成為少數持續活躍在土拍市場的頭部房企。

在2022年土拍市場中，龍湖共拿下34宗地塊，總建筑面積超400萬平方米，分布在北京、上海、成都、重慶、杭州、合肥等一二線高能級城市，權益地價近300億元，繼續穩健保持在行業第一梯隊。

叁

遇險-賣資產-還債-存續，押注資產升值填補負債。過去兩年，出險房企在資產處置市場受到的冷落證明，這一看似邏輯自洽的自救之道已難以奏效。以往動輒數億平米的土地儲備，當下已經失去了大而不倒的底氣，更多是空中樓閣。

只有真正優質的項目資產，順勢暢銷及升值，逆勢亦能保值賣出。這涉及到城市區位、去化周期、利潤率、資金周轉率等關鍵指標。

拿過去數年始終保持熱度的杭州舉例——2022年10 月份新開盤項目中，中簽率低于20%的，都處于余杭、上城和拱墅主城區，流搖樓盤基本都位于臨安、蕭山等外圍板塊。

因此，換倉高能級城市，買到核心區位的優質資產，避開需求疲弱、仍待漫長去庫存的三四五線城市，成為幸存房企在2022年的一致選擇。

克而瑞統計數據披露，2022年，以“22城+長三角”成為最主要區域的投資格局。百強房企投資額中，有82%集中于這22個集中供地的核心城市，而長三角區域投資占比，則連續四個季度超過40%。

當部分同行還在籌集糧草，修復資產負債表時，多個城市拿出優質地塊亦無人問津，連續六年保持“三道紅線”綠檔、手中資金充裕，堅定看好后市的龍湖沒有理由不出手拿地。

在2022年中期業績會上，陳序平曾表示，“上半年我們獲取土地的平均溢價率只有5%，其中有一半是零溢價獲取的。接下來土地獲取將有常態化的機會，行業共識是往高線城市聚焦，我們在策略上也會更聚焦、更堅定在高線城市布局。”

一組更細化的數據也在支撐龍湖拿地的底氣——2022年第三季度的拿地價格，比前兩個季度要低上10%-15%，預期凈利潤率在13%-15%之間，項目快至三個月，慢達五個月即能開盤。

與此同時，受益于日益成熟的綜合體開發模式，龍湖天街這一商業品牌，也或將使得可售住宅擁有更豐厚的產品溢價。這些優勢，均有望幫助龍湖在2023年城市分化行情下占得先機。

“后續行業分化的核心問題在于資產質量，在核心城市布局、土儲豐富的企業，能夠率先在銷售下行中回暖。”信達證券的一份研報如此展望行業前景，由于可售資源布局、信用水平差異等多方因素，強者恒強的格局較難打破。