恒大境外債務重組方案，反復看了好幾遍，心里始終充滿矛盾。

一個聲音說：這真是一個絕妙方案啊，債權人只會損失一些利息和時間。

另外一個聲音說：彎彎繞繞之下，這不就是許家印又一張白條嗎。

去年12月6日第一次簽訂保密協議開始，這是歷時三個多月打磨的重組方案，勢必平衡了債權人、財務顧問、律所、恒大、監管部門等各方的利益訴求。

不能否認方案設計上的絕妙，也不能忽視最終實施效果達成的風險。

最終一個聲音統一了意見：資不抵債的債務重組，就像是在垃圾堆里撿吃的，盡量撿不那么臟的，至于吃不吃壞肚子，再說吧。

191.5億美元的境外優先票據，債務重組方案有兩個：

第一個方案是1:1轉換為新票據，期限為10-12年，新票據票面利率以支付形式不同，介于2%-4%之間。

第二個方案是發行期限5-9年的新票據，5筆與恒大物業、恒大汽車或中國恒大上市股票掛鉤的票據，以及兩者的組合自由選擇，票面利率介于5%-7.5%之間。

恒大持有恒大物業51.7%的股權，持有恒大汽車58.5%的股權，這些權益將用于為第二個方案中股票掛鉤進行質押、轉換或托管。

也就是說，恒大旗下所有上市公司權益，都將用于境外債務重組。

與此同時，恒大在境外還擁有多個非核心資產，賬面價值38.81億美元，這些資產一旦出售，將用于提前贖回所約定票據。

另外，許家印個人持有的6.5億美元的優先票據將用于支持重組，許家印夫人丁玉梅對恒大汽車有2.8億美元貸款，恒大集團對恒大汽車有3.4億美元貸款，這些貸款將轉換為恒大汽車新股，同樣用于支持債務重組。

至少許家印明面上的個人財產，將會全部回補到上市公司。

恒大強調債務重組方案的亮點：遵循規則和實踐，又有補充增信，兼顧了債權人不同的利益訴求。

不過現實情況是，恒大已經資不抵債，境內還有6000多億債務，需要2500-3000億新增融資才能恢復正常運營。

被境外債權人看重的恒大物業、恒大汽車上市公司，前者被掏空，后者停工停產，處于破產邊緣。

債權人獲得的是一張張白條：出售資產贖回票據，資產賬面價值存疑，出售節點未知；同意費都是以發行新票據的方式支付，7-10年后才能兌現；票息也要幾年后才能用現金兌付。

從具體方案來看，債權人更多的是想拿到恒大汽車的股票，這肯定基于他們的價值判斷，但恒大汽車真的比恒大物業價值更高？

就算所有事情都要畫上問號，境外債權人也做出了選擇，哪怕是捂著鼻子、猛撞腦袋做出的艱難選擇。

恒大境外債務重組暫定生效日為10月1日，最后期限日為12月15日，就算晚于10月1日達成重組，所有成本也將從10月1日開始計算。

重組生效條件包括簽署所有協議、取得相關批準、恒大物業恒大汽車管理層激勵計劃、支付相關費用、上市公司復牌等。

基于中資美元債的重組經驗，以及目前市場行情，境外債務展期就算成功，境內債務還需要一個大金主紓困，恒大才能恢復正常運營。

根據現金流測算，到了2026-2036年，恒大才能年均實現無杠桿自由現金流1100-1500億元，償還完境內項目債務后，才有可能用于償還境外債務。

這也是個可以說是瞎扯的數據，這應該是基于2021年底數據測算，如今恒大存量項目和土地價值，可能會再打一個很大的折扣。

恒大也給出了清算模式下債權回收率，介于2.05%-9.34%之間，中位數大概6%左右，低于債權人立即在二級市場出售美元債所得。

白條是許家印的通行證，無奈是債權人的墓志銘。