幾年前，一顆葡萄接受機(jī)器人做“皮膚縫合手術(shù)”的視頻火爆網(wǎng)絡(luò)，當(dāng)時連央視少兒頻道都在節(jié)目中播放。現(xiàn)在，大家對手術(shù)機(jī)器人已經(jīng)不足為奇了，主要被用于心臟外科和前列腺切除術(shù)。簡單說來就是把機(jī)器人技術(shù)與微創(chuàng)外科手術(shù)相結(jié)合，一旦切口位置被確定，裝有照相機(jī)和其他外科工具的機(jī)械臂將實施切斷、止血及縫合等動作，醫(yī)生可以不碰觸患者，只需坐在控制臺上，觀測和指導(dǎo)機(jī)械臂工作就行了。

手術(shù)機(jī)器人細(xì)分領(lǐng)域涉及骨科、牙科等多方面，本文要講的哈爾濱思哲睿智能醫(yī)療設(shè)備股份有限公司（下稱“思哲睿”或“發(fā)行人”）的核心產(chǎn)品康多機(jī)器人是一款腔鏡手術(shù)機(jī)器人，可輔助醫(yī)生在泌尿外科、婦科、普外科和胸外科等科室開展腔鏡手術(shù)。

思哲睿目前正在申請科創(chuàng)板上市，擬發(fā)行不超過5,000萬股普通股，募集資金20.29億元，用于手術(shù)機(jī)器人研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化項目，營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，以及補(bǔ)充流動資金。保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，審計機(jī)構(gòu)為畢馬威。

鑒于康多機(jī)器人在2022年6月才獲得第三類醫(yī)療器械注冊證，暫未形成規(guī)模化銷售，思哲睿此次選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為科創(chuàng)板第五條，即“預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件”。

思哲睿在2022年5月完成股改，當(dāng)年10月31日就向創(chuàng)業(yè)板遞交了招股書。中信證券作為“券商一哥”，應(yīng)該為全面注冊制下的保薦機(jī)構(gòu)樹立榜樣，但估值之家研讀思哲睿招股書及問詢函后發(fā)現(xiàn)，此次中信證券無論是在項目核心問題的把關(guān)方面，還是招股書的信息披露質(zhì)量方面，是否盡到勤勉盡責(zé)令人疑惑不解。

一、上市標(biāo)準(zhǔn)或難符

思哲睿在2019年至2022年1-6月（下稱“報告期”）內(nèi)連續(xù)虧損，2021年開始虧損額翻倍增加，2022年1-6月的凈利潤已虧損1.27億元。報告期內(nèi)的營業(yè)收入主要設(shè)備租賃及培訓(xùn)、技術(shù)服務(wù)等小額其他業(yè)務(wù)收入，核心產(chǎn)品暫未帶來收入。所以才選擇了科創(chuàng)板上市要求中唯一對利潤和收入都沒有要求的第五條標(biāo)準(zhǔn)。

然而，這條不是給虧損企業(yè)鉆空子的，首先要滿足不低于40億元的市值，其次為了證明目前的“窮困潦倒”只是一時，日后有華麗轉(zhuǎn)身的硬實力，必須具備上交所發(fā)布的關(guān)于科創(chuàng)板《適用指引第7號—醫(yī)療器械企業(yè)適用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)》中要求的科創(chuàng)屬性、取得的階段性成果、市場空間大、具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢、商業(yè)化生產(chǎn)銷售安排等條件。

估值之家認(rèn)為，思哲睿恐怕還力所不及。

1.估值飆升存疑

思哲睿沒有控股股東，實控人為杜志江，是一名哈工大教授。2013年，國家高技術(shù)研究發(fā)展計劃（863計劃）中的“腹腔微創(chuàng)手術(shù)機(jī)器人系統(tǒng)研究”項目通過科技部驗收，杜志江當(dāng)時為該項目負(fù)責(zé)技術(shù)的副組長。當(dāng)年9月，杜志江帶領(lǐng)863項目的哈工大團(tuán)隊創(chuàng)立哈爾濱思哲睿智能醫(yī)療設(shè)備有限公司（下稱“思哲睿有限”），即思哲睿前身。

作為哈工大技術(shù)背景成果轉(zhuǎn)化項目，思哲睿自創(chuàng)立以來備受投資者的關(guān)注。天眼查顯示，思哲睿有限設(shè)立兩年后自然投資人季能平增資，緊接著博實股份（002698.SZ）入股，2017年11月深創(chuàng)投、開封久友基金和黑龍江紅土科力創(chuàng)業(yè)投資有限公司加入后，思哲睿有限的注冊資本由創(chuàng)立時的500萬元增加至1,604.17萬元。

上述增資為報告期外，暫不知曉估值如何。據(jù)招股書披露報告期內(nèi)股東變化，2020年9月，深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)投等十家機(jī)構(gòu)以總對價3億元認(rèn)購了思哲睿有限新增15%的注冊資本，此時估值約20億元；2021年2月，張江創(chuàng)投、上海聯(lián)一等五家機(jī)構(gòu)以總對價1.17億元從原有個人股東受讓思哲睿有限3.91%注冊資本，此時估值升至約30億元，即不到半年，估值增加10億；2021年6月，個人股東季能平以同樣估值轉(zhuǎn)讓部分注冊資本給新的投資機(jī)構(gòu)中互國科；到了2021年12月，深創(chuàng)投再次出手，和瑞恒紅土以總價1億元認(rèn)繳思哲睿有限新增注冊資本23.5907萬元，占增資后總股本約1.23%，認(rèn)繳單價為423.9元/注冊資本，半年內(nèi)，思哲睿有限估值暴漲170%，提升至81億元；2022年1月，外部機(jī)構(gòu)投資者以423.9元/注冊資本認(rèn)繳新增注冊資本61.3356萬元，思哲睿有限投后估值83.6億元。

報告期內(nèi)，僅一年三個月的時間，多名股東突擊入股推高市值。2021年下半年不知思哲睿講了什么故事，讓深創(chuàng)投一手將發(fā)行人直接推過40億元市值門檻。招股書顯示，發(fā)行人自設(shè)立至報告期末多輪股權(quán)變動中，一共僅有5份協(xié)議約定了對賭協(xié)議，報告期之前有3份，2020年有1份，這四份的對賭條款均為“業(yè)績目標(biāo)及估值調(diào)整條款”；2022年1月有1份，對賭條款為估值調(diào)整條款。

這里有兩個異常之處，一是思哲睿在2015年5月份左右才完成樣機(jī)的產(chǎn)品定型，對醫(yī)療器械行業(yè)來說，醫(yī)療器械的商業(yè)化是一個漫長的過程，十年周期都并不算長，為何2017年、2019年、2020年的投資人約定的對賭條款有業(yè)績目標(biāo)呢？二是在2021年助力發(fā)行人市值飆升4倍的投資者，竟然沒有一家與發(fā)行人約定對賭條款。

2.技術(shù)優(yōu)勢不明顯

本文開頭提到的為葡萄做手術(shù)的機(jī)器人，品牌屬于達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人，該產(chǎn)品由美國直觀醫(yī)療公司制造生產(chǎn)。2000年，達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人被美國藥監(jiān)局正式批準(zhǔn)投入使用認(rèn)證，成為全球首套可以在腹腔手術(shù)中使用的手術(shù)機(jī)器人。北京301醫(yī)院在2006年底引進(jìn)了中國大陸第一臺達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人，并在2007年完成了第一例手術(shù)。目前國內(nèi)腔鏡手術(shù)機(jī)器人市場被達(dá)芬奇機(jī)器人壟斷，包括思哲睿在內(nèi)的國產(chǎn)腔鏡手術(shù)機(jī)器人生產(chǎn)企業(yè)至今均未形成規(guī)模化銷售。

思哲睿在招股書中披露其競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在強(qiáng)大的研發(fā)能力、優(yōu)秀的臨床資源、全面且優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品管線。可是，這三方面應(yīng)該是行業(yè)內(nèi)規(guī)模企業(yè)的最基本的共性吧？

思哲睿補(bǔ)充道，腔鏡手術(shù)機(jī)器人是集機(jī)械、軟件、算法、電控、材料科學(xué)等眾多學(xué)科領(lǐng)域為集合的高精度治療用手術(shù)設(shè)備，行業(yè)發(fā)展尚處于早期，行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量不多，目前行業(yè)內(nèi)較為認(rèn)可的是，臨床手術(shù)效果和部分重要硬件配置系判斷腔鏡手術(shù)機(jī)器人技術(shù)水平的最終衡量標(biāo)準(zhǔn)。

其實，行業(yè)龍頭的達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人，就是行業(yè)內(nèi)默認(rèn)的技術(shù)標(biāo)桿，國產(chǎn)產(chǎn)品的臨床試驗及配置均需要以達(dá)芬奇系統(tǒng)為對照。思哲睿坦言，已獲批上市的康多機(jī)器人SR1000在臨床使用的安全性、有效性上與達(dá)芬奇系統(tǒng)及可比企業(yè)競品的實質(zhì)性等同。能否理解為，只是拿到入場券有資格一起站在起跑線了，并沒有可以一舉超過同行其他選手的技術(shù)優(yōu)勢？

思哲睿強(qiáng)調(diào)，在配置方面，與達(dá)芬奇系統(tǒng)及可比企業(yè)不同，康多機(jī)器人SR1000是三臂，醫(yī)生控制臺是開放式，相較暗窗式能極大減輕醫(yī)生疲勞感。

既然三臂更好，為何發(fā)行人還未臨床試驗的康多機(jī)器人SR2000要設(shè)計成四臂呢？可比企業(yè)威高機(jī)器人的控制臺也是開放式，再者控制臺的不同是屬于設(shè)計層面的技術(shù)，并非核心技術(shù)。對醫(yī)生而言，控制平臺的核心配置應(yīng)該是內(nèi)窺鏡系統(tǒng)，如果連手術(shù)視野都不能穩(wěn)定清晰地呈現(xiàn)，何談開放式還是暗窗式。然而，康多機(jī)器人中的高清三維內(nèi)窺鏡并不是思哲睿自主研發(fā)，而是委托第三方研發(fā)，因此達(dá)芬奇系統(tǒng)及可比企業(yè)競品的內(nèi)窺鏡系統(tǒng)都是自有品牌，企業(yè)不可兼容第三方品牌腔鏡，只有思哲睿的內(nèi)窺鏡系統(tǒng)不是自有品牌。

說到這里，首次申報招股書中及第二輪問詢回復(fù)中的幾處信息披露錯誤，也能反映出發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)為了證明技術(shù)水平挖空心思，反而適得其反。一是有故意誤導(dǎo)之嫌，思哲睿在招股中多次提到“康多機(jī)器人是首個在單家醫(yī)院輔助開展腔鏡手術(shù)達(dá)到100臺的國產(chǎn)腔鏡手術(shù)機(jī)器人”，實際上這100臺手術(shù)是為了注冊臨床試驗，并不是真正意義上的手術(shù)。經(jīng)上交所問詢后思哲睿已修改招股書中所有相關(guān)描述，增加了“臨床試驗手術(shù)”的備注。二是描述竟然出現(xiàn)烏龍，為了證明康多機(jī)器人在NASA-TLX任務(wù)負(fù)荷評估、術(shù)中操作感受等方面的指標(biāo)優(yōu)于達(dá)芬奇系統(tǒng)，思哲睿在回復(fù)問詢中引用了中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院北京協(xié)和醫(yī)院、北京大學(xué)第一醫(yī)院出具的《評價內(nèi)窺鏡手術(shù)系統(tǒng)輔助腹腔鏡下前列腺癌根治術(shù)的有效性和安全性的臨床試驗報告》，但原文開頭就出現(xiàn)關(guān)鍵錯誤，截圖如下：

二、募投項目或因騎虎難下

如上文分析，思哲睿當(dāng)前估值明顯過高。若以當(dāng)前約54元/股的價格繼續(xù)吸引新投資，比較困難。此次上市募投金額為了能維持83億元這個估值高度，結(jié)合公開發(fā)行股份的最低比例25%，意味著思哲睿至少要募集20.75億元。果不其然，此次發(fā)行人擬募投金額為20.91億元，具體項目如下：

也真是難為發(fā)行人為這20多億還真湊出了幾個項目，但是合理性均明顯不足。

首當(dāng)其沖的就是占40%比例的補(bǔ)充流動資金。思哲睿認(rèn)為公司正處于規(guī)模擴(kuò)張、業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵階段，在資產(chǎn)建設(shè)、生產(chǎn)活動以及研發(fā)投入等方面產(chǎn)生了較大的資金需求，本次募集資金用于補(bǔ)充營運(yùn)資金后，將有利于優(yōu)化改善資本結(jié)構(gòu)。實際上，因為思哲睿以研發(fā)為主，目前還沒有形成規(guī)模化生產(chǎn)與銷售，缺少可抵押資產(chǎn)，唯一的一項土地使用權(quán)也是2021年才購入，之前沒有債權(quán)融資，報告期內(nèi)思哲睿的資產(chǎn)負(fù)債率分別為5.22%、8.11%、14.13%和12.61%，遠(yuǎn)低于同行可比公司平均值，為啥要急于優(yōu)化改善資本結(jié)構(gòu)？如此優(yōu)化的目的到底是什么？優(yōu)化的結(jié)果又會是什么樣的恐怖情形？另外，報告期內(nèi)發(fā)行人已累計收到投資者入股資金6.6億元，報告期末貨幣資金余額3.5億元，為近三年最高值，前述理由中提及的資產(chǎn)建設(shè)、生產(chǎn)活動以及研發(fā)投入等方面的資金需求，在前三個募投項目中均已充分考慮，無需再用補(bǔ)充流動資金的幌子。但如此巨額補(bǔ)充流動資金可以說完全就是83億元虛高估值下的犧牲品。

再說“手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化項目”，此次擬募集3.27億元。該項目其實就是發(fā)行人2021年拿地后的建房工程，主要系修建廠房、辦公樓及附屬設(shè)施（展覽廳、食堂），2021年年中動工，已在2022年底轉(zhuǎn)固，預(yù)算1.6億元，轉(zhuǎn)固1.5億元。這3.27億元發(fā)行人解釋主要是樓房蓋好后的裝修費(fèi)用和設(shè)備購置、安裝費(fèi)用。招股書顯示，報告期末發(fā)行人機(jī)器設(shè)備原值總計為850.63萬元，3.27億元中有2.2億元用于購置設(shè)備，幾乎是現(xiàn)有設(shè)備總額的26倍，我們建議思哲睿補(bǔ)充披露設(shè)備明細(xì)。

三、扭虧為盈路漫長

思哲睿選擇了對利潤和營收沒有要求的第五套標(biāo)準(zhǔn)，但上市后仍然要面對財務(wù)類的強(qiáng)制退市條件，科創(chuàng)板強(qiáng)制退市的其中一項指標(biāo)為：自上市之日起第4個完整會計年度，扣非前后凈利潤為負(fù)且營收低于1億元。4月22日，*ST中昌（600242）發(fā)布可能被終止上市的第10次風(fēng)險提示公告，公司預(yù)計2022年凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于1億元、2022年末凈資產(chǎn)為負(fù)值，公司股票將在2022年報披露后因觸及財務(wù)退市指標(biāo)被終止上市。

估值之家認(rèn)為，思哲睿在五年內(nèi)扭虧為盈希望不大，同時營收突破1億元也很困難，即使上市，或?qū)⒉痪镁兔媾R退市風(fēng)險。

1.商業(yè)化難達(dá)預(yù)期

根據(jù)招股說明書及其他公開資料，2021年美國市場腔鏡手術(shù)機(jī)器人滲透率為13.3%，而我國2021年腔鏡手術(shù)總計1,083.49萬臺，其中手術(shù)機(jī)器人輔助下腔鏡手術(shù)為8.07萬臺，滲透率僅為0.7%，明顯偏低。就在這滲透率極低的市場里，達(dá)芬奇系統(tǒng)幾乎占據(jù)全部江山。

去年有媒體報道，2022年8月7日，直觀復(fù)星宣布總投資超過7億元、總占地面積約2.08公頃的醫(yī)療機(jī)器人制造?研發(fā)中心在上海張江國際醫(yī)學(xué)園區(qū)開工，建成后，將成為一個可提供技術(shù)、培訓(xùn)、服務(wù)、支持和解決方案構(gòu)建的本土化手術(shù)機(jī)器人生態(tài)系統(tǒng)。直觀復(fù)星CEO表示，前述基地建設(shè)完成后，將會對達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人進(jìn)行本地化生產(chǎn)，達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人的可及性將進(jìn)一步提高，進(jìn)而提高市占率。

總的來說，手術(shù)機(jī)器人對醫(yī)生的操作要求非常高，廠商要進(jìn)行大量的市場教育和培訓(xùn)學(xué)習(xí)活動，因此客戶的忠誠度很高，一般不會輕易換設(shè)備。也就是說，思哲睿在短期內(nèi)搶奪達(dá)芬奇系統(tǒng)市場份額的可能性幾乎沒有。

這里提一嘴，招股書中有關(guān)行業(yè)發(fā)展的部分描述缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性。招股書顯示，“隨著國產(chǎn)腔鏡手術(shù)機(jī)器人核心技術(shù)的發(fā)展與創(chuàng)新，預(yù)計未來腔鏡手術(shù)機(jī)器人于醫(yī)院的使用率以及普及率將會大幅提升，不再局限于三級醫(yī)院使用，而是會‘下沉’至二級醫(yī)院，甚至進(jìn)一步‘下沉’至一級醫(yī)院”。而一級醫(yī)院，一般是指某個社區(qū)醫(yī)院，有醫(yī)學(xué)常識的人就會知道一級醫(yī)院沒有進(jìn)行高風(fēng)險手術(shù)的資質(zhì)，腔鏡手術(shù)機(jī)器人在一級醫(yī)院下沉應(yīng)用難上加難。上交所問詢后，發(fā)行人立刻刪除了“甚至進(jìn)一步‘下沉’至一級醫(yī)院”這句話。

與國內(nèi)可比企業(yè)相比，思哲睿的商業(yè)化進(jìn)程也落后不少。其康多機(jī)器人雖然是國內(nèi)最早在泌尿外科領(lǐng)域，通過國家創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批的腔鏡手術(shù)機(jī)器人，卻是最晚獲批上市的，2022年6月獲得泌尿外科上尿路注冊證后，直至2023年2月才獲得泌尿外科下尿路注冊證。另外，2022年可比企業(yè)微創(chuàng)機(jī)器人產(chǎn)品中標(biāo)三家醫(yī)院采購項目，中標(biāo)價格在1,500萬元至1,700萬元之間；可比企業(yè)精鋒醫(yī)療產(chǎn)品的中標(biāo)價格為1,400萬元。思哲睿的康多機(jī)器人在2022年也中標(biāo)了一家醫(yī)院的采購項目，但中標(biāo)價格為538萬元，發(fā)行人認(rèn)為SR1000腔鏡手術(shù)機(jī)器人出廠價格范圍為350萬元至900萬元，該中標(biāo)價格在定價范圍內(nèi)。由此可知，思哲睿核心產(chǎn)品的最高定價都顯著低于可比企業(yè)產(chǎn)品價格。

思哲睿自身而言，銷售團(tuán)隊并不給力。2019年、2020年未設(shè)立銷售部門，2021年才組建銷售團(tuán)隊，截至2022年底商業(yè)化團(tuán)隊人數(shù)超過60人。據(jù)問詢回復(fù)，主要成員為總經(jīng)理閆志遠(yuǎn)和首席商務(wù)官鄒劍龍。但是，閆志遠(yuǎn)是醫(yī)療器械行業(yè)銷售領(lǐng)域經(jīng)驗比較欠缺；鄒劍龍2022年7月加入思哲睿，在醫(yī)療器械行業(yè)商業(yè)化工作年限為8年，卻沒有手術(shù)機(jī)器人行業(yè)的銷售推廣經(jīng)驗，據(jù)披露的簡歷顯示，8年的銷售經(jīng)驗應(yīng)該是2014年8月至2022年6月，任北京匯福康醫(yī)療技術(shù)有限公司董事長時積累的，之前有9年分別在證券公司、信托公司任投資經(jīng)理、總經(jīng)理助理，有5年在一家投資管理顧問公司擔(dān)任合伙人，有兩年多時間為自由職業(yè)。

在宣傳方面，可比企業(yè)精鋒醫(yī)療官網(wǎng)的公司新聞不僅熱點多，而且能體現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)性、人員專業(yè)性方面的宣傳較多，比如出席2023年機(jī)器人與微創(chuàng)泌尿外科手術(shù)論壇、參加2023年泌尿外科挑戰(zhàn)機(jī)器人腹腔鏡大會等等。思哲睿官網(wǎng)的企業(yè)資訊就顯得相形見絀了，不僅未見上述和產(chǎn)品相關(guān)的會議，而且新聞較少，2022年8月參展5G大會后，一下子跨到了2023年3月，康多機(jī)器人完成首臺商業(yè)化裝機(jī)相關(guān)新聞。

生產(chǎn)方面，思哲睿至今無生產(chǎn)線，且還須等上市成功并募投到足夠資金購置設(shè)備才能完成生產(chǎn)線建設(shè)，建設(shè)期也長達(dá)2年。考慮到生產(chǎn)線建成后的調(diào)試，實現(xiàn)安全穩(wěn)定生產(chǎn)的時間更長。何況，2.2億元的設(shè)備購入后折舊費(fèi)用會增加，同樣會影響盈利。

2.銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用目前只是冰山一角

有媒體把商業(yè)化比作國產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人行業(yè)頂在頭上的一塊烏云，費(fèi)用越堆越高，收入?yún)s沒見多大起色。據(jù)公開資料，可比企業(yè)微創(chuàng)機(jī)器人的核心產(chǎn)品圖邁在2022年實現(xiàn)首臺銷售，獲得2,160萬元的營業(yè)收入，同時當(dāng)年營銷開支1.84億元，同比增長132.4%，凈虧損也從5.85億元擴(kuò)大到了11.46億元。就算是產(chǎn)品獲批較早、2017年就開始產(chǎn)生收入的骨科領(lǐng)域的天智航（688277.SH），2022年營收為1.56億元，與2021年基本持平，但凈虧損擴(kuò)大到1.12億元，當(dāng)年銷售費(fèi)用為0.91億元，同比增長27.97%。

思哲睿2019年、2020年未設(shè)立銷售部門，2021年、2022年1-6月各期發(fā)生銷售費(fèi)用100余萬元，職工薪酬超過50%比例，其次是業(yè)務(wù)招待費(fèi)及差旅費(fèi)。與可比企業(yè)相比，思哲睿目前的銷售開支只是九牛一毛，隨著商業(yè)化進(jìn)程，后續(xù)的營銷費(fèi)用會巨額增加。

即使在銷售費(fèi)用還未“發(fā)力”的情況下，思哲睿報告期內(nèi)的凈虧損卻增加迅速，分別為0.32億元、0.32億元、0.66億元、1.27億元。形成大額虧損的主要因素是近兩年大幅增加的研發(fā)費(fèi)用與管理費(fèi)用。

據(jù)問詢回復(fù)，康多機(jī)器人SR1000項目自2013年起至2022年累計研發(fā)投入為2.25億元，2021年-2022年進(jìn)入注冊臨床試驗階段，合計投入該項目研發(fā)投入1.07億元，占累計投入的47.56%。但這僅僅是SR1000一個系列的投入，思哲睿5個主要研發(fā)項目的預(yù)算總額約為14億元，未來研發(fā)投入預(yù)計將繼續(xù)增長，會成為盈利的巨大負(fù)擔(dān)。

管理費(fèi)用的增長主要是按照報告期內(nèi)制定的股權(quán)激勵計劃，對股份支付進(jìn)行的攤銷。思哲睿預(yù)計2023年-2026年預(yù)計股份支付的攤銷金額分別為6,992.28萬元、7,011.43萬元、6,992.28萬元和640.16萬元。上述大額攤銷費(fèi)用將使管理費(fèi)用居高不下。

說到這里，又不得不提思哲睿的信息披露質(zhì)量了。招股書中關(guān)于期間費(fèi)用率與同行可比情況，銷售費(fèi)用率是正常表述，管理費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率完全就是一字不改的復(fù)制粘貼，見下圖：

如此低級的錯誤，保薦機(jī)構(gòu)中信證券的執(zhí)業(yè)質(zhì)量嚴(yán)重存疑。

3.其他管線產(chǎn)品恐怕無法再退市期限前獲批上市

思哲睿除了康多機(jī)器人SR1000上市以外，其他管線產(chǎn)品大多2021年才立項，研發(fā)周期在4年以上，詳見下圖：

SR1000系列從立項到上市為10年，其他產(chǎn)品研發(fā)周期雖然有所縮短，但可能也趕不上企業(yè)上市后五年這個期限，更無法實現(xiàn)期限內(nèi)的盈利。

值得注意的是，思哲睿SR1000產(chǎn)品在婦科及普外科的臨床試驗最新入組率分別為51%、64%，而達(dá)芬奇系統(tǒng)在相關(guān)科室的注冊證早在2011年獲批，可比企業(yè)微創(chuàng)機(jī)器人和精鋒醫(yī)療目前均已完成臨床試驗入組。發(fā)行人的進(jìn)度較為落后，落后之下的競爭更激烈其盈利難度更大。

四、通用性原材料大幅增加合理性不足

2020年至2022年，思哲睿原材料余額分別為167.41萬元、902.28萬元及3,957.66萬元，其中，研發(fā)用原材料金額分別為166.96萬元、866.41萬元及1,920.11萬元，通用型原材料金額分別為0.45萬元、35.86萬元及2,037.55萬元。通用型原材料即，既可用于在研項目，又可用于生產(chǎn)使用。對于2022年底大幅增加的通用型原材料，思哲睿解釋為部分通用型材料的采購周期較長，為享受采購的規(guī)模經(jīng)濟(jì)及儲備安全庫存提前進(jìn)行了備料。這個解釋較為牽強(qiáng)，商業(yè)化剛起步，連生產(chǎn)設(shè)備都還沒買，生產(chǎn)部門都未設(shè)立，著急囤貨干什么。而且這個貨還是可研發(fā)可生產(chǎn)的“多功能”材料，為財務(wù)調(diào)節(jié)提供了方便？

保薦機(jī)構(gòu)對存貨監(jiān)盤覆蓋2022年末存貨金額的比例籠統(tǒng)地說在70%以上，未披露具體比例。要知道，報告期各期末，思哲睿原材料占存貨余額比例在96%以上，監(jiān)盤比例較低。

除了以上內(nèi)容，思哲睿還存在多名創(chuàng)始人在股改后組團(tuán)辭任董事，在報告期內(nèi)轉(zhuǎn)讓部分股份套現(xiàn)等情況。

綜上，思哲睿83億元的估值存疑，核心競爭力并不突出，商業(yè)化進(jìn)程艱難，或不符合科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)；即使成功上市，研發(fā)費(fèi)用、營銷費(fèi)用須繼續(xù)追加，很可能無法在退市期限前達(dá)成營收上億和實現(xiàn)盈利的最低標(biāo)準(zhǔn)。同時，中信證券作為保薦機(jī)構(gòu)卻多次出現(xiàn)低級錯誤，這樣的保薦，可信度大大降低，可能影響中信證券的保薦信譽(yù)。