一、2022年公司業績實現高增，有望持續受益于數字化轉型下新興市場與汽車行業的高景氣度

滬士電子股份有限公司（002463.SZ）成立于1992年，公司立足于印制電路板（Printed Circuit Board，PCB）的研發設計和生產制造，現已發展成為業內領先PCB產品供應商。PCB為組裝電子零件用的基板，發揮著使各種電子零件形成預定電路的重要連接、中繼傳輸作用，為電子產品的關鍵電子互連件。經過多年的市場拓展和品牌經營，公司產品在業內具有較高的知名度，連續多年入選中國電子電路行業協會（CPCA）、行業研究機構Prismark、N.T.Information等發布的PCB百強企業。

產品結構與優質客戶資源優勢，助力公司高質量發展。在業務發展戰略上，公司堅持實施差異化產品競爭戰略，重點生產技術含量高、應用領域相對高端的差異化產品，從而有效規避同質化標準產品的激烈市場競爭。良好的產品結構優勢，助力公司盈利能力水平在行業中保持著領先地位。同時，公司在業務運營中也重視與客戶長期戰略合作關系的建立，通過深度開展合作，積極配合客戶進行項目研發與產品設計，設置獨立應對緊急訂單生產指揮系統，快速響應客戶需求等方式，不斷提升客戶粘性。目前，公司產品廣泛服務于華為、中興通訊、特斯拉、比亞迪、思科、諾基亞、摩托羅拉等各大行業知名企業，在業內擁有優質穩定的客戶資源優勢。

目前，公司產品廣泛應用于通訊設備、汽車、工業設備、數據中心、網通、微波射頻、半導體芯片測試等多個領域，其中以通信通訊設備與汽車電子應用領域為公司兩大核心產品基本盤。企業通訊市場板與汽車板產品2022年營業收入分別占公司整體收入的65.92%與22.76%。

營收與毛利水平持續向好，公司業績實現高增；下游市場高景氣度有望延續，未來業績增長驅動力強勁。2022年，公司整體營業收入取得良好增長，一方面，受益于下游新興計算場景應用的快速發展，以及新能源汽車規模的高速增長有力推動的高端汽車板需求增加；另一方面，其也得益于公司持續的生產與管理資源整合，提高了公司產品成本與價格競爭優勢。在外部環境的不確定性對公司經營帶來了一定擾動的情況下，公司業務仍保持著強勁的增長動力。

公司全年整體實現營業收入達83.36億元，同比實現雙位數增長12.36%。同時，主要受益于PCB產品結構的持續優化，同期公司整體毛利率進一步提升至30.28%，較2021年顯著提高3.11個百分點；在營收與毛利雙增，疊加期間費用管控良好的情況下，同期公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為13.62億元，同比實現高增28.03%。

雖然2023年一季度受客戶去庫存、外部環境的不確定性影響，使得公司整體營收同比略有下滑2.57%。但從長期來看，公司PCB產品仍有望充分受益于AI技術快速發展所帶來的服務器市場需求持續釋放與汽車行業電氣化、智能化、網聯化的加速轉型，公司未來業績成長仍有充足動力。

內生+外延，持續優化技術、擴張產能。2022年，公司與Schweizer簽署關于其旗下公司勝偉策的《股權轉讓協議》，如后續交易順利完成，勝偉策將成為公司的控股子公司。勝偉策為Schweizer嵌入式功率芯片封裝集成技術的生產基地，此次收購事項有利于公司進一步拓展汽車用PCB業務領域以及電動汽車驅動系統相關PCB技術的提升，通過與Schweizer強強聯合，有望加速推進勝偉策實現運用p2Pack以及PCB技術制造相應產品的生產能力，并有望于2023年第四季度實現48V輕混系統相關產品的量產，實現勝偉策現有產能的充分利用。此外，2023年初，公司還完成對子公司滬利微電的7.76億元增資，未來滬利微電將有針對性地加速投資擴產，進一步擴充公司汽車高階HDI產能。

企業通訊市場板業務：新興市場下游需求持續釋放，公司高端產品結構迎來優化。在通訊行業，PCB產品廣泛應用于高速運算服務器、移動通訊基站、程控交換機、轉換器、路由器等多種通訊設備，通訊行業為PCB全球第一大下游應用領域。隨著云計算、人工智能、大數據、5G、物聯網等一系列新一代信息技術的快速融合發展，全球數字化轉型不斷加速，2022年，公司PCB業務在新興計算應用市場的高多層高端產品領域迎來了需求快速放量，其有效對沖了同期5G基站相關PCB產品需求收縮及價格競爭日趨激烈所帶來的影響。2022年，公司企業通訊市場板業務實現營業收入為54.95億元，同比取得雙位數增長13.95%。受益于新興市場高端產品放量所帶來的產品結構優化，同期公司企業通訊市場板毛利率達34.33%，較2021年大幅提升4.97個百分點。

我們認為，公司有望持續受益于全球數字化轉型所帶來的數據中心基礎設施建設需求釋放，未來服務器新增需求與高頻高速產品換代升級需求的相關市場空間廣闊。同時，疊加公司已具備新一代服務器平臺用PCB批量生產能力，其在高速材料應用、加工密度以及設計層數等方面較上一代產品均有提升，有望有力推動公司服務器PCB產品的價量齊升。

汽車板業務：供應鏈承壓下仍實現雙位數增長，加碼布局汽車電子業務，未來成長性可期。在汽車電子領域，公司為Tier1類汽車電子廠商主要供應商之一，通過深度參與下游客戶前期設計及驗證等深度合作，公司與下游客戶間形成了長期穩定的合作關系；其產品在ADAS(高級駕駛輔助系統)、動力系統電氣化、汽車電子功能架構等高端PCB領域擁有較強的競爭優勢。

2022年上半年，因受到疫情反復影響，我國汽車行業整體供應鏈受到較大沖擊，使得公司生產經營也短期承壓。下半年以來，在行業供應鏈有效修復與電動汽車市場需求不減的情況下，疊加公司黃石二廠汽車板專線新增產能的全面釋放，使得公司在毫米波雷達、自動駕駛輔助HDI以及智能座艙域控制器等相關產品業務上實現快速增長，公司高韌性汽車板業務實現年內拐點向上、強勁恢復。2022年全年，公司汽車板業務實現營業收入為18.97億元，同比增長12.80%。在公司內生與外延并進，持續積極布局汽車電子業務的情況下，我們認為，公司加碼布局與新增產能有望很好地承接市場快速增長的汽車板升級換代需求。

二、AI推動算力需求快速增長與汽車電氣化、智能化轉型下，PCB行業加速向高端產品市場邁進

PCB行業作為電子信息產業的基礎產業與重要組成部分，為電子元件細分產業中產值最大的產業。目前，全球PCB產業重心仍在向中國大陸轉移，我國PCB產值在全球占比不斷提升，2020年市場份額已超五成，為PCB產業全球最大的生產基地。但從產品細分結構上看，我國所生產產品仍以低端為主，HDI板、撓性板等高端產品細分市場占比不高，未來產業結構優化空間廣闊。

根據專業機構Prismark數據顯示，2022年全球PCB產業總產值達817.41億美元，同比略增1.0%；2023年，由于受到下游消費電子需求相對低迷，經銷商庫存高企等因素影響，行業可能出現短期調整，全年預計產值略有下滑4.13%。但從長期來看，在下游以AI為首的新興計算應用市場與電動汽車市場雙輪驅動下，其整體市場規模仍將呈現穩步增長趨勢。預計2027年，全球PCB產業總產值將達到983.88億美元，2022年-2027年期間年復合增長率為3.8%。

AI應用將有力推動通信電子行業PCB高端產品市場快速增長。隨著以ChatGPT為代表的AI大語言模型技術在圖像、語音、機器視覺和游戲等領域應用范圍的不斷擴大，使得相關生成數據量呈幾何式增長，并推動了算力要求的進一步提高，未來將催生龐大的計算機服務器升級換代需求。而為PCB作為電子產品的關鍵電子互連件，傳輸速度更高，層數更多，可高頻高速工作的高端產品有望在未來在服務器升級換代浪潮中迎來市場規模的快速擴張。

汽車行業電氣化、智能化轉型下，驅動汽車板產品強勁升級換代需求。汽車行業是PCB產品的重要應用領域，其僅此于通訊行業應用，為PCB全球第二大應用領域。近年來，隨著新能源汽車滲透率的快速提升，有力地推動了汽車行業的智能化程度不斷提高，其ADAS、智能座艙搭載率正持續上升。同時，在電子電氣架構上，各大主機廠正在逐步朝著域集中式EEA發展，其相較于分布式EEA，需要更為復雜、性能與可靠性更高的汽車板板予以底層支撐，未來預計以傳統6層以內為主的汽車板市場將逐步向多層、高階HDI、高頻高速的高端產品發展，有利促進汽車行業整體的產品結構化升級。

三、公司未來3年業績預測

公司作為業內領先的PCB供應商，其產品主要布局在中高端企業通訊市場板與汽車板兩大行業核心產品領域，未來在公司國內與海外新增產能持續釋放下，有望充分受益于AI技術應用與汽車行業電氣化、智能化轉型所帶來的PCB高端產品需求快速增長。我們按照公司主要業務板塊，對2023年-2025年公司業績做出預測，主要關鍵假設如下：

企業通訊市場板業務板塊：在AI驅動的算力需求提升、服務器升級換代所帶來高端PCB產品價量齊升的主線邏輯下，考慮公司新一代服務器平臺用PCB產品已具備批量生產能力，疊加未來泰國生產基地產能的逐步釋放，作為公司最大的業務板塊，企業通訊市場板業務未來3年有望維持良好的雙位數增長水平。我們預計，2023年-2025年，公司企業通訊市場板業務板塊營收分別為66.27、79.40、94.16億元（同比增長為20.60%、19.80%、18.60%）。

在毛利率方面，考慮到公司差異化產品競爭策略與高附加價值高端產品結構的不斷優化，該業務板塊毛利率有望在未來3年迎來持續提升，我們預計，2023年-2025年，公司企業通訊市場板業務板塊毛利率分別為34.90%、36.10%、36.90%。

汽車板業務板塊：在汽車行業電氣化、智能化轉型加速下，未來行業對于多層、高階HDI、高頻高速的高端產品需求有望持續釋放。公司產品在ADAS(高級駕駛輔助系統)、動力系統電氣化、汽車電子功能架構等高端PCB領域擁有較強的競爭優勢，并在前瞻布局p2Pack等領先技術領域，汽車高階HDI產能也在不斷加碼，未來有望很好地承接市場快速增長的相關需求。我們預計，2023年-2025年，公司汽車板業務板塊營收分別為21.21、23.59、26.14億元（同比增長為25.30%、26.10%、26.90%）。

在毛利率方面，公司該板塊業務也同樣有望受益于行業整體高端產品的結構優化以及公司p2Pack、高階HDI等新增高端產能的持續釋放。我們預計，2023年-2025年，公司汽車板業務板塊毛利率分別為25.30%、26.10%、26.90%。

同時，參考公司過往三年的期間費用率變動趨勢與未來業務運營情況預期，我們預計，2023年-2025年，公司研發費用率或將由于在相關高端新產品研發投入上的增加而有所升高；管理費用率與銷售費用率方面，則有望受益于公司營收規模的增長與運營效率的提升，從而得到持續優化。

基于以上假設，我們對公司2023年-2025年整體經營業績預測簡表如下：

四、公司目前估值水平略高于行業中位數，考慮未來成長性，公司估值仍有較大提升空間

以公司2023年6月28日收盤價為基準，根據前述公司整體業績預測，我們測算得到2023年-2025年公司P/E對應分別為23.03、18.17、14.92。

從時間維度上看，公司目前P/E（TTM）為27.87，高于近三年期間估值中樞23.61，分位數為82.14%，其主要受益于今年以來在AI等熱門概念下行業整體估值水平的提升。但另一方面，從橫向比較上看，公司目前P/E（TTM）僅略高于同期申萬二級電子元件行業中位數27.33的估值水平；與可比公司進行比較，深南電路、景旺電子、興森科技的同期P/E（TTM）分別為25.34、19.02、74.24，公司目前估值位于中等偏上水平，其估值水平較為合理。

考慮行業整體、可比公司估值情況，以及公司作為業內頭部中高端PCB產品供應商的估值溢價與未來成長性，我們認為，公司2023年合理估值水平為29-32倍P/E，結合對應2023年預測EPS：0.83元，從而我們得到公司合理股價區間為24.17-26.67元/股。

五、公司股價催化劑分析

AI應用提速，有望有力推動公司PCB高端產品業務快速增長。以ChatGPT為代表的AI大語言模型技術相關上下游產業鏈為今年以來市場投資主線之一，傳輸速度更高，層數更多，可高頻高速工作的PCB高端產品有望在未來在服務器升級換代浪潮中迎來市場規模的快速擴張。而公司在PCB中高端產品上擁有著較強的差異化競爭優勢，并已具備新一代服務器平臺用PCB批量生產能力，有望持續受益于AI產業的技術突破與算力需求增加。

汽車板業務加速布局，新增產能有望持續釋放。2022年下半年，公司黃石二廠汽車板專線迎來新增產能的全面釋放。2022年12月，公司與Schweizer簽署關于其旗下公司勝偉策的《股權轉讓協議》，勝偉策擁有p2Pack技術制造生產能力，并有望于2023年第四季度實現48V輕混系統相關產品的量產。2023年初，公司還完成對子公司滬利微電的7.76億元增資，未來將進一步擴充公司汽車高階HDI產能。公司對于汽車板高端產品產能的不斷加碼，將有助于公司在汽車行業電氣化、智能化轉型加速中占得先機。