6月14日凌晨2點05分，一箱剛從蘇州蟹塘現捕現撈的“六月黃”，從京東物流昆山亞洲一號智能產業園2期自動分揀中心下線，成為亞洲一號第100億件智能包裹。京東旗下已有數十座亞洲一號遍布全國20余個省市，其高度智能化的訂單處理能力與集成效應，不僅組成了全亞洲規模最大的智能倉群，還通過與全國超1,500個倉庫協同搭建的多層級供應鏈網絡，將“上午下單、下午送達”的半日達時效服務推廣至全國。這無疑是電商企業的巨大核心優勢。

深圳市飛速創新技術股份有限公司（下稱“飛速創新”）也想打造類似的智能產業園。飛速創新是一家主營網絡通信領域核心設備及通用配件研發、設計和銷售的企業，主要產品包括光模塊及高速線纜、網絡設備、光纖跳線及尾纖、光纖配線管理產品、光傳輸設備、銅纜綜合布線產品、測試儀器及工具等。與國內其他光模塊企業不同的是，飛速創新還是一個電商平臺，其官網不僅有產品介紹，還能直接購買。

飛速創新已提交IPO申報材料，計劃在深市主板上市，擬發行不超過4,100萬股普通股，募資總金額為13.54億元，其中用于網絡通信設備智能產業園區建設項目5.74億元、互聯網平臺及運營中心升級建設項目2.81億元、內部管理信息化升級建設項目0.98億元、補充流動資金4億元。保薦機構為招商證券，審計機構為德勤華永。目前已回復深交所第一輪問詢。

一、行業定位存疑

2009年，設計師出身的年輕小伙向偉，在成為了兩年自由職業者之后似乎找到了方向，在他28歲這一年創立了飛速創新的前身——深圳市宇軒網絡技術有限公司（下稱“宇軒有限”），主要通過阿里巴巴平臺開展網絡通信產品貿易業務。2012年貿易業務遇到困境，宇軒有限開通fiberstore.com網站，著重構建網絡通信設備行業相關的內容價值和咨詢價值，同時開始經營自有品牌銷售。

如今，飛速創新的自營互聯網平臺fiberstore.com已更名為fs.com，主要向海外客戶提供在線技術咨詢、方案設計、自助下單等一站式采購服務。但其自有品牌產品的生產環節，全部交給外協供應商貼牌生產，主要包括兩種模式，一是自行研發設計，交由供應商完成生產，二是與供應商聯合研發。因此，飛速創新認為產品雖然全部外協，但自身對產品功能、技術標準、參數指標、外觀樣式等方面起到附加值作用，多多少少和生產沾了些邊，于是將所處行業定位為“C39計算機、通信和其他電子設備制造業”。

我們認為，飛速創新相較于傳統通信設備制造業，其更像是一家線上國際貿易公司。兩者最根本的區別在于核心競爭力不同。

1.通信制造業研發是王道

2020年至2022年（下稱“報告期”）飛速創新7大類產品中，光模塊及高速線纜的收入、毛利占比均在40%以上。據C114通信網顯示，雖然中國光模塊企業在全球的市場地位已經確立，但是競爭無處不在，更高速率、更低功耗、更低成本“陰魂不散”，最后比拼的就是研發能力，誰能占先就能分得市場份額。

而飛速創新拼的并不是研發，而是銷售。報告期末飛速創新擁有銷售人員777名，為人數最多的部門，占員工總數的46.11%，研發與技術人員、供應鏈人員、職能部門人員的比例分別為26.41%、13.77%、13.71%。據問詢回復，飛速創新認為其核心競爭力為“憑借較強的供應鏈與資源整合能力，通過自建互聯網平臺與全球數量眾多的終端客戶緊密聯系，滿足終端客戶對產品高品質、高性價比、采購便捷、服務及時、一站式采購等多方面需求?！?/p>

這段核心競爭力的描述，不就是大多數電商企業的特征么？在上述商業模式的驅動下，飛速創新報告期內銷售費用分別為1.38億元、1.73億元、2.70億元，其中職工薪酬占比60%以上，其次是廣告及業務宣傳費。銷售費用率平均為12.07%，而與其相同或類似產品的可比公司銷售費用率均值為5%左右。

值得注意的是，招股書顯示飛速創新的監事會主席段婷，2022年的薪酬為79.76萬元，高于兩名副總經理兼核心技術人員，僅次于創始人向偉及財務總監。段婷自宇軒有限設立時加入，一直擔任銷售相關崗位，2022年4月之前，歷任銷售跟單、銷售、高級銷售、銷售工程師、大客戶銷售工程師、銷售經理、高級銷售工程師，不知為何自2022年4月起降為銷售主管，但薪酬依然高企。

話說回來，飛速創新的研發能力又如何呢？

數據方面，報告期內各期研發投入不到1億元，其中60%用于互聯網平臺及數字化系統研發項目，只有40%用于產品項目。研發費用率為6.87%、5.78%、5.02%，連續三年逐年下降。相對而言，可比公司研發費用率平均值分別為9.42%、9.50%、10.69%，總體呈上升趨勢，飛速創新研發費用率走勢與同行相悖。此外，飛速創新研發投入明細中，職工薪酬及折舊的比例分別為70%、10%以上，直接材料投入不到5%，而可比公司材料投入比例2022年平均值為15.64%，幾乎是飛速創新的三倍。

研發人員方面，其平均薪酬在所有部門中墊底。核心技術人員有三名，包括創始人向偉、副總經理兼高級工業設計總監85后尚平、副總經理兼高級系統研發總監90后李洋。從三人履歷來看，尚平還算有兩段與電子公司相關的項目工程師、產品設計工程師工作經驗，向偉在創立飛速創新之前在房產企業、投資集團任設計師，時間加起來不過兩年8個月，而李洋更神秘，專科學歷，21歲加入宇軒有限時就擔任開發負責人，2022年10月崗位名稱由開發部總監變更為高級系統研發總監，特意增加研發二字，明顯是想讓互聯網平臺的系統開發與研發扯上關系。

專利方面，飛速創新招股書羅列了其境內專利197項，境外專利79項。可是，境外專利中發明專利只有1項，其余均為外觀設計；境內專利中發明專利只有9項，且取得年份較早，只有1項系在報告期內取得。9項發明專利中有5項為受讓取得。

可見，飛速創新在研發投入方面的不足，與其在招股中將研發投入視為競爭優勢，并自稱“產品研發能力提升與技術創新迭代已成為公司生存和發展的源動力之一，近年來公司保持較高的研發投入比例，以保證公司技術創新能力的持續提高和豐富”，大相徑庭。

對于傳統企業，電商是其可以選擇的一種銷售模式，不管是自營電商，還是委托第三方電商，產品研發要抓住自己手里，在通信行業，企業長青需要持續的研發投入，研發實力決定行業地位，比如華為。對于飛速創新，不能因為貼牌的產品是通信設備，就認為屬于這個行業，可能只是賺差價的中間商。

2.此標準非彼標準

我國網絡通信設備行業行政主管部門主要為工業和信息化部，行業的技術政策、技術體系和技術標準由工信部組織制定。因此，飛速創新的主營產品光模塊、網絡設備、光纖跳線等有一個共同特點，即標準化程度較高，這也是業內人士認為飛速創新能發展電商模式的一個重要因素。

據問詢回復，飛速創新對光模塊、交換機等外協產品相關附加值提高的內容主要系制定外觀設計、提供技術標準、參數指標、智能寫碼等。這些附加值對整個通信設備制造業來說只是小打小鬧，根本沒有觸及核心之處。飛速創新以此來捆綁，力證和外協生產密不可分的關系，較為牽強。

再者，如果飛速創新提供的技術標準、參數指標比較重要，一般來說與外協生產商磨合之后會保持較長時間的合作，但飛速創新報告期內前五大供應商更換頻繁，有四家供應商均因飛速創新轉向其他廠商而采購減少退出前五。2022年的前五大供應商，有三家是在報告期內才開始合作，剩余兩家分別在2018年、2019年開始合作，與唇亡齒寒的供應商合作缺乏一定的穩定性。

二、毛利率高于行業龍頭，中介機構收入核查不充分

招股書顯示，飛速創新報告期內的主營業務毛利率與可比公司的情況見下圖：

如上圖所示，飛速創新的主營業務毛利率不僅高于與其有相同或類似產品的傳統制造業可比公司毛利率，也高于與其有類似業務模式的可比公司毛利率。對于后者，飛速創新以產品不同、產品重合度低、可比公司有線下業務等原因來解釋，我們不予置評，著重來分析前者。

可比公司中際旭創（300308.SZ）、光迅科技（002281.SZ）在2021年全球前十大光模塊供應商排名中分別名列第一位及第六位，毛利率卻均低于飛速創新10個百分比以上。飛速創新認為主要原因為經營模式有差異，傳統企業一般專注于生產，且產品類別單一，下游客戶大多為大型運營商等，客戶集中采購議價能力較強，而飛速創新通過自營互聯網平臺，從不同外協廠商購進多品類產品，獲取全球知名企業及中小企業用戶，客戶分散，定價能力強，毛利空間大。飛速創新的這個自營互聯網平臺故事講的著實有點高妙。

然而上述解釋再次印證了，飛速創新是一家貿易商。而且，幾乎只做海外生意，報告期內外銷收入比例平均值為99.11%，其中80%以上銷往北美洲及歐洲?？蛻舻拇_分散，前五大客戶銷售占比不到5%。對此，中介機構的核查程序顯得十分重要，但據問詢回復，保薦機構及審計機構對飛速創新收入的核查程序，是不充分的。

1.發函比例低，回函比例更低

中介機構僅對飛速創新銷售額前30%的客戶全部發函，剩余70%隨機抽樣。最終，中介機構發函金額占營業收入比例在30%左右，保薦機構回函相符金額占發函金額比例分別為45.28%、28.56%、23.71%，審計機構回函相符金額占發函金額比例分別為20.47%、30.16%、18.06%。

報告期內，老客戶收入占比分別為83.39%、85.31%、87.87%，呈逐年上升趨勢，是飛速創新主營業務收入增長的重要驅動力。既然復購率較高，為什么飛速創新卻是年份越近反而回函比例越低呢？難道老客戶回函時只確認2020年的，不確認2022年的嗎？此外，發函比例本身就不高，對于函證的替代測試，中介機構替代測試的訂單金額占當期營業收入比例平均值為16.7%，比例同樣也很低。

2.訪談比例低

除了函證之外，中介機構對飛速創新銷售額前30%的客戶進行視頻訪談，對剩余70%的部分客戶進行電話回訪。視頻、問卷訪談及電話回訪覆蓋金額占各期營業收入占比分別為29.45%、27.71%、26.85%%。比例仍然較低。

顯然，對于飛速創新近二十億元的海外收入，中介機構只核查其30%之后就下結論“已覆蓋主要銷售區域及主要客戶，核查比例及核查工作充分；針對函證客戶采取的替代測試程序充分；發行人收入具備真實性”，恐怕有待考量。

三、外協供應商之謎

Finisar Corporation（菲尼薩）1987年成立，目前為全球最大、技術最先進的光通訊器件供應商，2022年首次成為飛速創新第三大外協產品供應商，主要提供光纖模塊類產品。這位行業大佬，為何甘愿為飛速創新貼牌呢？飛速創新為降低銷往美國的進口關稅成本，使了不少勁：對菲尼薩采取先款后貨方式結算，因此預付賬款余額中50%以上為支付給菲尼薩的采購貨款；向菲尼薩購買關于光電收發器的專利使用權，許可費為250萬美元。

合作之后，行業大佬的面子還是要有的，菲尼薩對飛速創新的產品定價也遠高于飛速創新其他供應商，但不知和自身產品售價相比如何。

Magnolia Source （Cayman）Limited（索爾思集團）是一家老牌光模塊制造商，其下屬江蘇索爾思通信科技有限公司逐漸替換飛速創新原有四家供應商，2021、2022年為第一大供應商，采購比例分別為12.55%、18.77%。對于這個最大的供應商，飛速創新卻沒有過多披露，招股書中關于“新增主要供應商的成立時間、銷售規模、發行人采購金額占其總銷售金額的比例、發行人向其采購的價格與原供應商的變化”這一點的披露時，只字不提索爾思。

光迅科技和太辰光（300570.SZ）不僅是飛速創新的可比公司和競爭對手，還是其前五大供應商。據問詢回復，飛速創新對這兩家供應商的外協產品采購單價，均大于供應商對外披露的收入、銷量計算出的產品平均售價。

光迅科技采購對比見下圖：

飛速創新給出的理由為，其向光迅科技采購產品中98%以上為光模塊產品，且主要是10G以上光模塊，而光迅科技對外銷售產品豐富。

可是在解釋毛利率高于光迅科技的時候，飛速創新的說辭是光迅科技一般專注單品類產品，與此處說法明顯矛盾。

太辰光采購對比見下圖：

飛速創新給的理由為，太辰光第一大產品為陶瓷插芯，銷量占比達到90%以上，且該類產品單價較低，而飛速創新自太辰光采購產品主要為光纖跳線、光纖配線盒、適配器面板和高速線纜，售價遠高于陶瓷插芯。

市場上應該存在以光纖跳線為主要產品的制造商吧？既然所需產品光纖跳線等并非太辰光核心產品，飛速創新為何執著向其采購呢？招股書顯示，太辰光2019年至2021年連續三年位居飛速創新前五大供應商，采購占比分別為6.19%、6.74%、9.04%。

四、募投項目合理性不足

飛速創新募投項目見下圖：

1.賬上資金充足卻要補充流動資金

報告期內，飛速創新各期流動資產占總資產比例均在80%以上，而流動資產中的主要項目占總資產比例情況見下表：

單位：億元

由上表可知，飛速創新的應收賬款占比較小，在銷售端客戶并沒有占用過多資金，應收賬款周轉率報告期內分別為15.06、18.30、20.29，收入回款情況良好。因此，貨幣資金與銀行理財（交易性金融資產）余額較高，合計占比已經超過了備貨的庫存。

募投項目中，需補充流動資金4億元，占募投總額的30%。項目排最后，金額卻為第二大。但飛速創新利用閑置資金購買銀行結構性存貨的金額一直處于高位，報告期末理財余額為3.9億元，為何不贖回用于補充所需流動資金呢？將多余資金用于理財無可厚非，因為這些資金“暫時閑置”。一旦有項目需要，正好是這些閑置資金發揮作用的時候，為何還是躲在理財里面不肯出來呢？

如果飛速創新上市成功相當于拿廣大投資者4億元的錢用于理財投資，這絕不是企業上市的必要理由，以此邏輯推理，飛速創新賬上的貨幣資金和理財金額到底成色足不足赤，不知道保薦人和會計師是否盡了充分核查義務……

可能是為了抬高估值。報告期內，飛速創新一共發生三次增資。2020年3月，投資機構明誠一期以宇軒有限投后31億元增資3,100萬元；2021年12月，深創投等6家投資機構以飛速創新投后66億元增資3.2億元；同月資本公積轉增股本。

多家投資機構的進入，將飛速創新估值推升為報告期初的兩倍。此次申報上市飛速創新擬募投13.5億元，以發行股份比例10.2244%計算，發行估值約為132.04億元，為報告期末估值的兩倍，已經接近可比公司太辰光在6月20日的總市值。

2.裝修預算前后差異大

2021年之前，飛速創新固定資產中并無房產，都是機器設備、電子設備等。2021年底，固定資產中新增房屋及建筑物，新增原值為1.72億元，主要系購置的網絡通信設備智能產業園8棟廠房及東湖高新35套公寓達到預定可使用狀態；2022年底，網絡通信設備智能產業園另外3棟廠房及產業園裝飾裝修工程、電梯安裝工程項目達到可使用狀態，房產原值新增0.79億元。

報告期末，飛速創新在建工程余額1,728.17萬元，主要為武漢網絡通信設備智能產業園裝飾裝修工程1,683.78萬元。根據審計報告，該項目的預算數為8,408.22萬元，但是在網絡通信設備智能產業園區建設項目投資總額的明細中，場地裝修費列示為12,403.96萬元，多出了近4,000萬元。

此外還有個謎團，飛速創新子公司武漢飛速于2019年6月與交通銀行簽訂了長期借款合同，金額為2,200萬元，借款已于2022年4月1日提前償還。當時的抵押物為武漢飛速持有的上述東湖高新35套公寓，然而，招股書顯示這35套公寓的房產證年份為全部為2021年，且證書編號基本連號，不知2019年的抵押貸款是如何辦理的，報告期內突擊辦證、轉固，又是為何？

3.高薪招兵買馬

募投項目中的互聯網平臺及運營中心升級建設項目、內部管理信息化升級建設項目的實施主體都為飛速創新武漢分公司，武漢分公司在光谷軟件園租賃場地辦公，租賃面積9,144.69平方米，離東湖高新35套公寓相隔大概2.4公里。

這兩個項目募集資金合計為3.79億元，從明細內容來看，實際上是提升辦公環境、擴招武漢分公司員工?；ヂ摼W平臺及運營中心升級建設項目擬投入0.91億元租賃及裝修費，將辦公場地增加至18,840平方米，投入1.29億元新增471名開發、運營人員，甚至連三年的谷歌推廣費0.49億元也納入明細；內部管理信息化升級建設項目則擬投入0.46億元，新增90名信息化研發人員，人均年薪34萬元，是飛速創新武漢區員工2022年平均薪酬的2倍，是飛速創新2022年研發人員平均薪酬的2倍。

換句話說，武漢分公司實施的這兩個項目，其實也是變相的為飛速創新補充流動資金，且很長一段時間內看不到效益，不確定性較大。

綜上所述，飛速創新制造業的認定還有待商榷，甚至有待中介機構更充分的核查，報告期各期平均擁有約3億元余額的閑置資金，卻仍募集資金用于補充流動資金、用于分公司擴建，合理性或明顯不足。