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事情正在浮出水面

大事總是從小事開始的。

10月25日，上市公司德林海的一則公告，掀開了云南化解萬億債務(wù)的一角。

公告說，作為債權(quán)人，主營業(yè)務(wù)為藍(lán)藻治理的德林海，與債務(wù)人大理洱投公司、通?？h水利局就部分項目應(yīng)付公司的共計1.64億元賬款，達(dá)成債務(wù)重組方案。

重組方案的核心條款也簡單直接：

債務(wù)打折。

折扣力度為85折，德林海預(yù)計能夠收回應(yīng)收賬款1.21億元。有得收比什么都好，這筆錢可以幫助扭虧。

不止這兩家，云南是它的重要市場。

據(jù)德林海2022年年報，公司對通海縣水利局、洱投公司、昆明滇池湖泊治理開發(fā)有限公司、異龍湖管理局、洱源縣洱管局的應(yīng)收賬款余額分別為2.02億元、9633.96萬元、8176.64萬元、7447.49萬元、1740萬元，合計4.72億元，壞賬準(zhǔn)備期末余額為1.14億元。

公司還說，洱源縣洱管局也在9月份把打折后的債，清了。

這也是9月國常會要求清理拖欠企業(yè)賬款專項行動的一個落地。

更多的消息在傳來。

一位做投融資的朋友告訴財哥，前幾天他也聽說滇南某州獲得約50億的特殊再融資債券額度，雖然無法覆蓋既有債務(wù)：

但好歹也能撒點(diǎn)胡椒面。

當(dāng)?shù)夭簧僮龌ǖ钠髽I(yè)最近都在拼手速，以最快的速度準(zhǔn)備結(jié)款的各項材料，特別是那些被拖欠了數(shù)千萬的民企，過去三年背著一身高利貸，終于扛到了曙光出現(xiàn)，每一分錢都是救命錢。

不過政府也提了條件，欠款也要打折，比如同意折讓5%，就馬上結(jié)款，否則就還得等。幾乎沒有企業(yè)會拒絕：

趕緊拿到錢才是第一位的。

到10月20日，隨著“一攬子化債計劃”的逐步落地，全國已有20個省市披露了擬發(fā)行特殊再融資債券的文件，總額達(dá)9119億元。

其中云南是1076億，這些債券將分為五至九期，其中五年期和七年期的債券分別占462億元和614億元，募集資金的主要用途都是：

用于償還存量債務(wù)。

而這里面又有兩個關(guān)鍵詞：一是緊迫到期償債需求的地方政府隱性債務(wù)；二是部分拖欠企業(yè)的賬款——這是和2018年、2020年、2021年三次置換債務(wù)最大的不同之處之一。

第一個關(guān)鍵詞則是置換非標(biāo)等高息債務(wù)，置換主體仍為2018年清理甄別中認(rèn)定的存量隱性債務(wù)，也有部分地區(qū)涉及此后新增的隱性債務(wù)。

云南的債務(wù)壓力一直是很大的。

2023年云南省地方政府再融資一般債券（七期）信用評級報告稱，2022年末云南省直接債務(wù)余額為1.21萬億元，同比增長10.47%。2022年末云南省政府調(diào)整政府債務(wù)率、調(diào)整政府負(fù)債率分別為257.63%、62.46%，均處于較高水平。

1076億雖不能解渴，但至少可以解決部分流動性風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)下行壓力越來越大的現(xiàn)在，還是網(wǎng)友說得對，現(xiàn)在光打氣是不夠的，還要：

打錢。

1

李釗最近沒有明顯感覺到形勢的變化，但也能看出政府部門對接人員的眉頭，稍微比以往舒展了些。他主要做的是昆明某核心主城區(qū)的政府項目。

在停滯大約半年后，這幾天街道和社區(qū)開始通知他們：

之前的項目可以啟動了。

他不清楚這是不是再融資債券的功勞，但可以肯定的是，政府如果沒錢，項目不會開動。

與之相比，做基建的陸俊和他身邊的朋友，還暫時沒有感受到暖意傳過來。長期與他合作的央企和省屬城投公司還沒有任何動靜，欠他的上千萬依然沒結(jié)。

他跟其中一方打過官司，還是拿不到錢；跟另一方也不敢撕破臉，畢竟得長期合作，只能隔三岔五去要一次錢，時不時還得送禮。唯一的辦法：

盡量減少合作，墊不起了。

他說，再等等吧，看看這次會不會結(jié)一部分。

據(jù)財新報道，作為債務(wù)風(fēng)險較大的12個省份之一，云南獲得了幾百億元額度用于償還拖欠款。

清理企業(yè)的拖欠款，顯然比償還納入隱性債務(wù)的非標(biāo)和城投債券更簡單。因為后兩類金融債務(wù)的債權(quán)人較為分散，提前償還需經(jīng)多數(shù)債權(quán)人同意，因而流程相對較長。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，清理拖欠款的實際操作是這樣的：

省級財政發(fā)行特殊再融資債券后，將資金轉(zhuǎn)貸至市縣財政部門，市縣財政部門通過國庫集中支付，將再融資債券資金指標(biāo)下達(dá)至各項目部門，但這不是實際撥付資金。

在項目部門提交相關(guān)信息且市縣財政部門審核通過后，財政部門直接將資金撥付至債權(quán)人。換言之，特殊再融資債券資金：

并不經(jīng)過債務(wù)單位。

也就是說，比如某城投公司欠你錢，錢不會打到城投公司賬上，而是由財政部門直接打給你。

在整個食物鏈里，央國企也不是最頂端的那位，他們對下游企業(yè)的拖欠款，有很大一部分原因是從地方政府那里拿不到錢。

他們也成為被化債的一方，這個過程中，他們也面臨著另一種“債務(wù)置換”。

某中字頭央企的朋友告訴財哥，2018年，他們承接了滇東北某市的易地扶貧搬遷和學(xué)校建設(shè)項目，但因為地方政府沒錢，就一直拖著沒結(jié)。后來，政府沒辦法，愿將一條已建好的高速收費(fèi)經(jīng)營權(quán)交由該央企。

但在做了風(fēng)險評估后，央企不敢接。

據(jù)中路交科（北京）交通咨詢的研報顯示，截至2021年，12個省份高速公路的債務(wù)已出現(xiàn) 借新還舊，債務(wù)越還越多。比如云貴川、新疆、湖北等省份，在付息扣除和養(yǎng)護(hù)管理正常支出后：

基本沒有償還本金的能力。

其中一個核心的原因就是：通行費(fèi)收入達(dá)不到，且增長較慢。

昆工碩士生李一龍去年的論文，也印證了這一點(diǎn)。

到2021年，云南省的高速通車?yán)锍掏黄?萬公里，僅次于廣東，但投資建設(shè)成本遠(yuǎn)高于全國平均水平。

從近三年看，云南省的高速公路單公里投資額分別比全國高出-12.4%、26.3%、8.3%，結(jié)論是云南省每投資一公里的高速公路：

比全國平均水平多支出 2031.63萬元。

但從收入看，2017~2019這三年，云南每公里年通行費(fèi)收入在320萬元左右，僅為全國水平的 89%~81%，并且收入差距還在逐年擴(kuò)大。

若以后縣縣通高速，很多公路都延伸至偏遠(yuǎn)地區(qū)，收入會更薄弱。

因此，這次分錢也是一個平衡術(shù)，相對于高息的城投債和非標(biāo)債，地方政府會不會優(yōu)先考慮償付他們，畢竟拖欠企業(yè)的錢沒有利息。同時，在央國企和民企之間，又會傾向先還誰：

一碗水很難端平。

2

化債當(dāng)然不能只靠再融資債券，銀行不可或缺。

因為在地方政府債務(wù)中，除了已認(rèn)定的隱性債務(wù)，還有未納入隱性債務(wù)的融資平臺債務(wù)，包括公開發(fā)行的城投債券和非標(biāo)融資等：

它們中也有部分需要馬上解決。

從多方獲得的消息都是，銀行已入局。

據(jù)報道，銀行參與化債大致分兩種情況：一是對本行貸款展期降息，二是債務(wù)置換。

其中又有兩個特點(diǎn)：一是展期置換的范圍有所拓展，主要由國有大行參與；二是置換的形式發(fā)生變化，此前可以通過貸款、城投債券、資管產(chǎn)品置換到期的債務(wù)，但這一輪主要是通過貸款置換到期的城投債券及非標(biāo)，重點(diǎn)又是：

2023、2024年之前到期的。

很顯然，銀行不愿意完全托底尤其是長期債務(wù)，來侵蝕銀行的利潤，還是堅持市場化、法治化原則。

據(jù)財新報道，商業(yè)銀行對于符合標(biāo)準(zhǔn)、短期償債流動性壓力大的地方政府平臺，可考慮發(fā)放貸款置換存量債務(wù)。但貸款期限原則上不超過10年，且每年還本比例至少要達(dá)到10%，利率不低于同期國債收益率。

對于不符合標(biāo)準(zhǔn)的，要求政府補(bǔ)充現(xiàn)金流或提供現(xiàn)金流支持。

不過銀行也不是完全沒有動力，因為他們的命根子之一，捏在地方政府手里：

財政存款。

一位朋友之前就給財哥說過里面的道道，就以一個縣為例，如果銀行給地方平臺公司貸2億，地方政府就給銀行配4億的社保基金。這類資金年限長、利息低，銀行就很容易完成存款任務(wù)。

何況，政府手里還有土地。

你猜猜，在存款面前，銀行是聽原則的：

還是聽身體的？

3

在化債逐步落地的大背景下，“城投信仰”似乎又回來了，尤其是紅了大半年的云南各級城投債。云南的短期融資環(huán)境：

的確在改善。

Choice數(shù)據(jù)顯示，2023年三季度城投債發(fā)行量為1.51萬億元，環(huán)比增長7.09%；凈融資規(guī)模為3420億元，環(huán)比增長4.22%；在發(fā)行成本方面，三季度城投債公開發(fā)行利率為4.04%，較二季度下行35個BP。

云南各城投債收益率也是下行顯著。

9月15日以來，直到10月20日，省級平臺中云建投、云投期間收益率下降幅度逾150bp，當(dāng)前云建投整體估值在3.67%附近，云投在4.02%左右。

昆明市級平臺中，昆明安居、昆明交產(chǎn)、昆明軌交雖然期間收益率下行逾100bp，但當(dāng)前整體估值仍在6.5%以上，屬高收益主體：

昆明還是拖后腿的那一個。

縱觀10月份，除上述公司外，包括云南能投、云南機(jī)場集團(tuán)、云南水投、昆明新都、昆明土投等多家公司都在密集發(fā)債，利率相較之前動不動七八個點(diǎn)甚至10個點(diǎn)以上，都有不小的回落。

但這并不意味著，他們可以從此變得從容。

以云南各城投公司的扛把子——云投集團(tuán)為例，在10月26日發(fā)行“23云控01”債券的募集說明書中，云投披露了債務(wù)壓力。

截至今年上半年，云投最近三年及一期的負(fù)債總額分別為3066.79億元、3292.56億元、3723.52億元和3883.69億元，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在65%左右，并面臨債務(wù)規(guī)模逐年增加：

付息壓力逐年增大的風(fēng)險。

短期有息債務(wù)的壓力也非常大。

截至2022年末，云投集團(tuán)短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、其他流動負(fù)債有息部分金額合計1482.92億元：

占有息負(fù)債的47.87%。

而且，最近三年及一期，有息負(fù)債分別為2539.69億元、2691.99億元、3097.83億元和3197.36億元，占同期負(fù)債總額的82%左右。其中，銀行借款余額為1723.12億元，占有息債務(wù)余額比例為53.89%。

但主營業(yè)務(wù)的盈利能力又比較弱。

同期營業(yè)總收入分別為1786.20億元、2056.60億元、1961.9億元和1071.37億元，綜合毛利率在10%上下。其中主營業(yè)務(wù)商貿(mào)、勞務(wù)及資源開發(fā)板塊，前兩者的毛利率低得可憐：

1%左右。

資源開發(fā)板塊毛利率也不高，12%左右。

因此，城投債沒有信仰，只有短期投機(jī)。

接下來，一個觸及靈魂的問題來了，在房地產(chǎn)不行、制造業(yè)尤其是新能源暫時還難撐大局的前提下，云南尤其是昆明：

未來靠什么來增加收入？

天風(fēng)固投的調(diào)研說得很清楚，2022年云南省產(chǎn)業(yè)創(chuàng)稅能力僅為4.19%，這說明云南產(chǎn)業(yè)實力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量較差。

至于在財權(quán)和事權(quán)不匹配的體制下，地方政府怎么負(fù)責(zé)任地花錢，短期內(nèi)基本是個無解的難題。

話題太高端，說說也就說說了。

村上春樹在《海邊的卡夫卡》中寫道：暴風(fēng)雨結(jié)束后，你不會記得自己是怎樣活下來的，你甚至不確定暴風(fēng)雨真的結(jié)束了。但有一件事是確定的：當(dāng)你穿過了暴風(fēng)雨，你早已不再是原來那個人。

有些事，還是不要從頭再來。

（文中所涉人物均為化名）

部分資料參考來源：財新、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道、證券時報、譚談債市、財聯(lián)社

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