近期行業內最大的新聞，莫過于金融工作會議，明確強調了“完善房地產金融宏觀審慎管理”和“促進金融與房地產良性循環”，指明要“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”。

的確，過往的三支箭、金融16條政策，生效甚微，甚至被重點支持的房企也沒有控制住信用風險的擴散，導致很多市場參與者對政策失去了信心。

在當下穩增長、防風險、深化供給側改革的大背景下：

地產金融良性循環的阻礙在哪里？

滿足房企合理融資需求意味著什么？

什么是房企合理融資需求？如何支持？

對待不同所有制房企，如何一視同仁？

金融市場如何支持“三大工程”？

我們邀請了嵩山論市的專家，為您詳細解讀金融工作會議提到的地產支持。

問答實錄

01地產金融良性循環的阻礙在哪里？

——在于預期轉弱和三大現金流不匹配

主持人

經濟工作會議特別強調了要促進地產金融良性循環，提出要一視同仁滿足不同所有制房企合理融資需求。

我們知道，2021年下半年之后，地產融資出現斷崖式下降，地產債信用風險開始不斷爆發，商品房銷售和土地競拍市場也景氣度明顯下滑。

根據本次金融工作會議的指引，我們發現過往的地產和金融確實沒有形成良性循環。

您覺得，過往地產-金融循環中出現了哪些問題？是什么因素在阻礙地產金融良性循環？

1丨過往地產-金融循環復盤：良性循環為何會變成惡性循環

回答這一個問題，我們需要復盤一下地產-金融循環的過往歷史。

在這里，我選用一個比較特殊的指標，就是統計局月度數據中的“房地產開發計劃總投資”。這個數據按月統計房地產公司所有項目的計劃總投資。

而我們知道，房地產開發計劃總投資，雖然未必完全落實，但是整體上反映了地產公司項目端的總量情況，同時一個項目的融資額度，也是根據開發計劃總投資的資金缺口決定的。

所以我們通過這個指標，就可以看到地產-金融聯動的情況。詳見下圖。

圖：歷年“房地產開發計劃總投資”與地產開發貸情況

數據來源：Wind，嵩山論市，紅點位置為官方提出“支持房企合理融資需求”

我們發現，2009-2010年，集中反映了“四萬億的投放”的成果。2008年底GWY辦公廳提出“支持房地產開發企業合理融資需求”，當時對于地產開發貸的支持態度，促使地產金融開始正向循環。開發貸的支持，促使房企更多在供應端拿地和進行項目規劃，整體房地產計劃總投資走高。

而2010年開始，開發貸開始明顯收緊，”國十一條”中明確嚴格收緊房企開發貸款。

2010年4月17日，GWY《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》中規定，商業銀行要加強對房地產企業開發貸款的貸前審查和貸后管理。對存在土地閑置及炒地行為的房地產開發企業，商業銀行不得發放新開發項目貸款。

從2010年之后，開發貸伴隨房企總計劃投資，增速進入明顯下行期。這一階段的房地產市場，開始了整合，房企的集中度也提高。

2014年930，地產調控放松，而同步央行和銀監會同時提出“支持房地產開發企業合理融資需求”，2015年放開房地產企業發行公司債券，銀行、信托對于地產開發貸款的支持也提升。

所以我們可以看到2015年之后，地產開發資金來源之國內貸款增速明顯回升，整體地產開發總計劃投資也維持了兩位數的同比增長。

直至2021年7月，恒大廣發銀行爭端爆發，暴露出銀行等大型金融機構對房地產行業的預期崩塌，地產融資出現明顯問題，帶動房地產總開發計劃投資也出現斷崖式下跌。

通過我們上圖的復盤，我們可以發現，地產-金融的良性循環，在于地產行業銷售、投資基本面與金融支持的良性互動，在于地產行業三大現金流的平衡，在于地產行業買房者、房企與金融機構之間形成良性預期。

當銀行開始不信任地產行業的未來，覺得地產行業的風險無法控制，就會大大減少對地產行業的資金支持，而地產行業自然就會降低投資，降低推盤，而買房者看到一個個民營房企倒下，看到行業景氣度下行，也會推后買房行為。從而，地產-金融形成了惡性循環。

自從2022年以來的地產宏觀數據，也能充分說明過往地產金融惡性循環的變化。詳見下圖。

圖：2022年以來地產銷售、開工和貸款

數據來源：Wind，嵩山論市

自從2022年以來，開發資金來源中的國內貸款同比，一直在20%左右的同比跌幅，而在這種情況下，即使是疫情調控放松，新開工和銷售的反彈也是轉瞬即逝。

2丨開啟地產-金融良性循環的關鍵——理順現金流和預期

從企業財務的角度，銷售回款就是經營性現金流，資產端的處置是投資性現金流，而貸款、發債都屬于籌資性現金流。

如果想逆轉當前的地產-金融惡性循環，回到良性循環的路徑上，需要先恢復企業、買房者和銀行對于行業的信心。詳見下圖。

圖：地產金融良性循環的開啟——三大現金流的平衡

數據來源：嵩山論市整理

02滿足房企合理融資需求意味著什么？

——之后都出現了對特定融資工具的支持

主持人

您剛才也提到了，過往的幾輪周期中，每一次融資支持提升，都會提出“支持房地產企業合理融資需求”，從2008年底，到2014年930，再到去年4月，直至本次金融工作會議。

您覺得滿足房地產開發企業合理融資需求，意味著什么？

1丨過往“支持房企合理融資需求”提法復盤

簡單來說，每次ZY提出支持房地產企業合理融資需求都意味著，融資端將有新的調整，會支持特定融資渠道和工具。

2008年12月發布的《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》，其中明確提出，支持房地產開發企業合理的融資需求。

2009年年末，主要金融機構商業性房地產貸款余額為7.33萬億元，同比增長38.1%，增速比上年同期高27.7個百分點，超過同期各項貸款增速6.7個百分點。

可以說2008年的“支持房地產合理融資需求”的提出，主要是支持了開發貸，順應了當時保經濟、穩地產的需求，也對行業發揮了極大的支持作用。

2014年的930，央行和銀監會聯合下發《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，內容涉及加大對保障房金融支持、支持居民合理住房貸款需求、支持房企合理融資需求等多項政策。

2014年重提支持地產合理融資需求之后，交易所放開地產發債。房地產債券發行規模快速增長，由2014 年的1199 億元迅速上升到2015年的 5260 億元，2016 年更是達到了8390億元。

而2022年4月重提支持房地產開發企業合理融資需求之后，上半年開始監管積極推動房企依托CDS發債，后續支持房地產企業借助中債增信擔保發債。后續2022年末的金融16條和三支箭，就更是落實了地產A股股權融資的放開。

所以，此次重提“一視同仁地滿足”各種所有制房企合理融資需求，第一，指出了2022年這波地產融資支持的不足——沒有惠及民企。第二，金融工作會議的新提法，也確實引發市場深思——如何在民企實質風險更高、性價比更低的情況下，推進對民企的融資支持？

2丨什么是房企合理融資需求？如何支持？

暫且不提一視同仁這點，我們先來框定一下合理融資需求的概念，在我看來，合理融資需求并不是“我想融資就能融資”，也不是“債務壓力大了銀行就要保我能兌付”，而是在于——存量債務維持、借新還舊基本訴求、在建工程與交付、合理推進紓困和自救結合。

首先，對于存量債務，要執行好房地產金融宏觀審慎管理制度，區分項目風險與企業集團風險，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產融資平穩有序。

而對于到期比較集中的房企，要盡量推動其借新還舊，通過擔保等形式為該類房企融資增信。

而在建工程的交付，需要金融機構實質支持房企開發，對于保交樓也不能僅僅使用嚴格預售資金監管，而是要通過增量資金化解存量問題。

最后就是合理推進紓困和自救結合。最近的證監會，也提出“支持正常經營房企合理融資需求”。已經實質債務違約的房企，給其提供融資也是極其低效的。

在我看來，對于尚有經營能力的房企，特別是民營房企，一定是房企自救、政府協調、國企支持、金融機構市場化投入四大原則結合在一起，房企需要主動清理債務，主動跟監管和潛在投資人溝通，并積極轉讓股權和優質資產。只有自救與紓困結合，才能讓救助和紓困的資金，真正滿足房企合理融資需求。

03對待不同所有制房企如何一視同仁？

——推動民企轉型，化解存量風險

主持人

那您能否展開講講，如何對不同所有制房企一視同仁？如何支持民企的融資需求？

其實對于這個“一視同仁支持不同所有制房企合理融資需求”，我覺得有三個理解的方向。

1丨進一步增強對尚有經營能力的民企支持

距離2022年“支持房地產開發企業合理融資需求”提法僅僅一年，三支箭、16條提出也剛滿一年，地產股權融資定向增發也剛剛由華發股份落地。

這么短的時間內，又重提一視同仁對待不同所有制房企，其實就是邊際上在支持民企融資。

而且在這過去的一年里，大量民企與銀行簽訂的戰略合作協議和授信額度沒有實際落地，大量的民企仍然遭遇了銀行的停貸和五級分類降級。

在這樣的背景下，仍然剩余的為數不多的發債民企（嚴格來算5-6家左右），已經成為維護地產融資信心的希望。

而當前地產債的最新趨勢，就是混合所有制房企風險上升。而如果后續民企地產公司的風險進一步擴張，這個趨勢最終會蔓延至國企，到時候整個市場的風險偏好會進一步降低，債券市場的實際融資能力也會明顯下降。

2丨對民企的支持依然是市場化原則，無節制救助不可取

市場上很多地產債投資人，都在想象金融機構無節制救助，用約等于直接給民企發錢的方式，幫助房企渡過難關，各種思路包括央行下場買地產債，發特別國債來買民企地產債，銀行不給民企貸款就給行長革職。

其實，到目前為止，所有民企地產融資支持的思路，仍然是市場化原則，要尊重銀行的風險收益判斷。這意味著不能因為民企壓力大，就給民企額外的優待，這樣也不符合“一視同仁”。

所以，未來中債增信給民企擔保發債，給民企地產公司儲架額度審批，仍然是重點方向，要支持房企就要提供增信，不能讓銀行無視風險收益性價比。

而另外一端，銀行也在加強對購房按揭的支持，包括降低存量房貸利率，降低首付比例等方式，也是希望通過銀行對房企經營性現金流支持，來挽救房企的籌資性現金流。

我們發現，過往的周期，居民中長期貸款（住房按揭為主）的增量，對于開發貸增速有一定的提前指向作用。進入2018年之后的周期這個規律不明顯。

不過2023年8月底明確了一線城市認房不認貸，以及推動存量住房按揭利率下行，未來有利于對房企融資端的正向傳導。 詳見下圖。

圖：開發貸與居民中長期貸款情況

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨民企整體淡出主流住宅開發，做輕資產等方向轉型

既然我們有了第一點和第二點判斷，基于前兩點，如果民營房企依然做住宅方向，依然走的是預售、合作開發、貸款三重杠桿疊加，那么其融資需求很難得到滿足，也無法指望銀行一視同仁按照市場化原則處理。

所以嵩山論市推測，支持不同所有制房企合理融資需求，隱含了對于民營房企存量債務的清理和推動尚有經營能力房企的轉型。

在這一方面，各大民營房企也有所動作。對于輕資產方向，持有型物業方向，乃至于代建方向，金融機構都有新的融資支持規劃。

比如龍湖集團強調重視輕資產業務。2023上半年，龍湖集團運營業務不含稅租金收入為63.3億元；服務業務及其他不含稅收入為58.4億元。

從未來規劃來看，作為重資產的商業投資、長租公寓，龍湖要求從今年開始提出要實現自身經營現金流為正，實現自身有機增長。而輕資產航道物業管理、智慧營造，目標則是未來保持30%以上的毛利率及比較快速的增長。

而代建業務也是很多房企的選擇，甚至有的房企在主業出現信用風險之后，積極通過代建尋找出路。

以華夏幸福為例，2021年初華夏幸福發生信用風險，但是現在華夏幸福通過幸福安基，結合自身在都市圈和產業園的資源和優勢，并結合自身的不良資產情況，打造以“AMC+保交樓”“產業代建”為核心的特色產品體系

。“AMC+保交樓”針對困境資產提供卓有成效的紓困方法體系，為政府、金融機構、破產管理人等提供重整盤活方案、共益債融資、開發代建一體化服務；

“產業代建”專注于產業園區、產業社區的載體建設，為委托方提供不同產業類型的定制化、全專業、全過程建設管理服務。

未來的方向，債務融資支持尚在正常經營的民企，而AMC、共益債和針對性信貸，將對各類轉型民企提供融資支持。

我們也發現，幸福安基2022年內就簽訂7個正式協議，3個框架協議，簽約面積353萬平米、合同總額超過1億元。而同樣是出險房企的世茂集團、陽光城和中梁控股，也積極布局代建。具體詳見下圖。

圖：2023年上半年預估代建面積（萬平方米）

數據來源：億翰智庫，嵩山論市

04金融市場如何支持“三大工程”？

——商業銀行資金配合財政和國開行資金

主持人

目前來看，保障性住房、平急兩用設施、城中村改造，這地產行業三大工程，將會得到怎樣的金融支持？為什么您覺得實現地產、金融良性循環跟三大工程有何關系？

保障性住房、平急兩用設施和城中村改造，這三大工程是彼此聯動的。而三大工程中，保障性住房是最微利的，缺乏土地本身的溢價和融資，所以保障性住房注定一開始推動，就是跟城中村改造和平急兩用設施建設綁定，共同使用財政資金、國開行資金或專項債資金等公益屬性較強的資金，來完成建設，并積極引導社會資本完成標桿項目融資與規劃。

然而，我們也不能進入誤區，就僅僅等待財政、貨幣政策和國開行資金。

以城中村改造為例。

城中村改造本身周期長，且回報期偏后，普通商業銀行的貸款很難形成有效覆蓋。當前市場主流，也是認為城中村改造將依托于地方政府專項債或者央行PSL和國開行專項貸款。

而在我看來，商業銀行的貸款，確實無法覆蓋整個城中村改造周期。但是，這并不代表商業銀行不能參加具體城中村改造的特定環節。

如果城中村改造的一級開發部分采取做地模式，根據廣州“做地十條”的指引，鼓勵金融機構通過貸款、企業債、公司債等其他金融工具對做地主體予以做地資金支持。涉及到一級開發的部分，不能簡單使用開發貸，則是需要特殊名目的工商企業貸款來推動。

以廣州為例，廣州農商行針對“三舊改造”（舊廠、舊村、舊城）參加建設的企業，提供用于支付舊改項目復建安置階段費用的貸款，期限最長可達到8年，具體可以使用的環節包括拆遷、補償、復建房建設等。

目前看，調整和優化地產信貸政策，支持房地產合理融資需求。就一定要增加符合政策前沿趨勢的投放領域，而城中村改造就是當前的政策重點。

另外，由于當前政策明確凈地出讓原則，一級開發階段“做地模式”推廣的可能性很大，而做地模式的要點，就是不參與收儲的一級開發，后續針對這個領域，也會有更多針對性的貸款政策。

做地階段的主導企業，本身以當地的國資房企或者城投平臺為主，信用資質好，且做地的收入來源于對政府的應收款，不確定性也低，適合銀行在該階段深度介入。

而金融市場方面，隨著化債計劃的推動，各地的城投平臺要實現轉型，很大一個方向也是去推動保障性住房建設。

目前上交所也開始針對性窗口指導，對于公司債發行資金會用于保障性住房、保租房、平急兩用設施、城中村改造的，給予融資審核上的支持。

非常感謝專家！過往十幾年的地產發展歷程，其實本質上就是地產-金融相互循環的過程，而2021年下半年之后的行業景氣下行與信用風險爆發，將地產-金融推向惡性循環。

要重建地產金融良性循環，就要支持房企銷售回款和再融資的循環，改善行業預期。

當然，在這個過程中，要一視同仁對待各類所有制企業，就要推動民企和部分混合所有制房企轉向輕資產和代建，梳理行業存量債務和風險，并且找到金融機構與公益性資金結合，切入“三大工程”的方向。

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