2023年12月5日，知名國際評級公司穆迪發(fā)布報告稱，維持中國主權(quán)信用評級A1不變，但將評級展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負面”。

就在當天晚些時候，我國財政部緊急回應(yīng)稱：

穆迪作出調(diào)降中國主權(quán)信用評級展望的決定，對此我們感到失望。 中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，中國經(jīng)濟增長新動能正在發(fā)揮作用，中國有能力持續(xù)深化改革、應(yīng)對風險挑戰(zhàn)。穆迪對中國經(jīng)濟增長前景、財政可持續(xù)性等方面的擔憂，是沒有必要的。

呃，財政部有關(guān)負責同志的這個回應(yīng)，就相當?shù)挠形兜溃档梦覀儑Z叨一番。

?穆迪評級的變與不變

在談問題之前，我們需要厘清一個事實：諸多財經(jīng)類自媒體（甚至個別正式媒體）紛紛以“穆迪下調(diào)我國信用評級”為標題，情緒激動地寫小作文。這種嘩眾取寵、制造對立的“震驚體”要么是毫無節(jié)操的壞，要么是毫無專業(yè)背景的蠢。

穆迪在報告中對中國的主權(quán)評級由“A1/穩(wěn)定”修改為“A1/負面”，基本面并沒有改變，但對未來前景表示謹慎。

（穆迪信用評級體系共分為21個級別，中美兩國信用評級分別為A1和Aaa）

（一）維持評級

事實上，穆迪并非是無腦地“惡意唱空”，例如它在評級報告中以相當大的篇幅肯定了中國經(jīng)濟的潛力，我簡單概括為如下幾點：

1，漸進式改革可能提高高價值制造業(yè)的創(chuàng)新與技術(shù)發(fā)展，為中國GDP增長注入動力。代表性的中國高價值制造業(yè)有：航空制造（包括商用大飛機、航空材料、航空鍛造件等）、軌道與交通（高鐵、城市軌道交通等）、電子信息產(chǎn)業(yè)（半導(dǎo)體、云計算和大數(shù)據(jù)等）、高端材料（碳纖維、生物醫(yī)療材料、新能源材料等）、醫(yī)療器械（CT、MCR等領(lǐng)域）。

2，在全球經(jīng)濟危機的大背景下，強有力的政府可以調(diào)動大量資源應(yīng)對潛在經(jīng)濟與金融問題。說白了，它包含兩層含義：一是“集中力量辦大事”的能力，二是“沉著冷靜解決問題”的經(jīng)驗與威望（例如在1998年、2008年兩次金融危時，決策者果斷調(diào)動資源、應(yīng)對潛在金融風險的表現(xiàn)）。穆迪認為，在全球性經(jīng)濟危機若隱若現(xiàn)的當下，中國的這種相對性治理優(yōu)勢有利于及時反應(yīng)、保持經(jīng)濟保持穩(wěn)定。

3，對中國經(jīng)濟存量與經(jīng)濟實力的較高評價。穆迪認為錨定中國經(jīng)濟穩(wěn)定的有利因素是：大量的國內(nèi)儲蓄降低了企業(yè)的實際融資成本，充沛的外匯儲備有利于遏制系統(tǒng)性金融風險。

因此，穆迪在這份報告中的一個基本結(jié)論是：

中國經(jīng)濟依然存在增長點，現(xiàn)有資源較為充沛，集中式的治理制度有利于應(yīng)對危機，以上因素反映出中國財政和體制資源能夠有序管理這一轉(zhuǎn)變，中國依然具有極高的信用質(zhì)量和償債能力，穆迪再次確認了中國的A1評級（維持原級別）。

（二）下調(diào)評級展望

但另一方面，穆迪將中國主權(quán)評級展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負面”，反映出中國政府在未來所面臨的財政壓力及風險。

穆迪在報告中認為，中國經(jīng)濟面臨的遠期壓力有：

1，宏觀經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期。也就是說，疫情之后面臨來自國外的風險挑戰(zhàn)和國內(nèi)多重因素交織疊加帶來的下行壓力。 2，或明或暗的地方債問題，包括地方政府違法違規(guī)無序舉債的蔓延擴張和隱性債務(wù)問題。 3，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整對地方財政的影響問題。

這里面頭頭道道比較多，前兩個問題的尺度難以把握，我就不展開多說了，僅用其中較為溫和的第三條為例，概括穆迪的思維邏輯如下：

房地產(chǎn)市場下行——地方政府土地出讓金下滑——影響地方政府運行與投資的效果——對地方國企與民企的金融支持承諾無法兌現(xiàn)——地方政府債務(wù)風險存在擴大的風險——債務(wù)風險外溢，對全社會產(chǎn)生負面影響——評級展望下調(diào)。

而穆迪由此得出的兩個推論是：

1，中期經(jīng)濟持續(xù)較低增長和房地產(chǎn)市場縮水相關(guān)的風險增加，導(dǎo)致公共部門向財政緊張的地方政府和國企提供財政支持。這將對中國的財政、經(jīng)濟和體制實力構(gòu)成廣泛的下行風險。

2，政策執(zhí)行中的有效性問題。即如何在支持經(jīng)濟恢復(fù)的同時，防范執(zhí)行者與利益相關(guān)者的道德風險，以及對主權(quán)資產(chǎn)負債表的影響。

銘心自問一下，如果你是國外市場中的投資者，看到這樣思路清晰、邏輯自洽的表述，你第一感覺是不是“安心”，然后再本著對錢負責的態(tài)度，去判斷報告的論點的真?zhèn)危?/p>

?為什么現(xiàn)在公布？

（一）穆迪的調(diào)級簡史

主權(quán)信用評級（Sovereign risk rating），是指對政府作為償債人對所負債務(wù)進行償還的意愿和能力的主權(quán)風險的一種信用測評。

通常說來，國際評級機構(gòu)對國家主權(quán)評級的調(diào)整是比較謹慎的，通常都發(fā)生在重要的時間與事件節(jié)點上。

例如在歷史上，穆迪對中國主權(quán)信用評級的第一次調(diào)整發(fā)生于1988年。當時的背景是為了消弭“價格雙軌制”的弊端，中國啟動了最大規(guī)模的價格改革，但“價格闖關(guān)”的失敗，導(dǎo)致了物價瘋漲等社會問題。

因此穆迪在當年年末首次將中國主權(quán)信用評級從A3下調(diào)為Baa1（由中上級調(diào)整為中級），即認為：

利息支付和本金安全有保證，但在未來具有不可靠性，缺乏優(yōu)良的投資品質(zhì)。

這個結(jié)論靠不靠譜，得由當事人來回答。

價格闖關(guān)發(fā)生于1988年8月底，當時我還在上小學(xué)，印象中在開學(xué)的1-2周內(nèi)，幾乎所有的商品（從棒棒糖到文具到油米鹽…）價格漲幅普遍在：

50%-100%。

可以想象，作為小學(xué)生的我尚且感到心如刀絞，請問投資者面對全民搶購、銀行擠兌等復(fù)雜問題，會不會當場淚如泉涌？

（辛辛苦苦積攢的零花錢縮水過半，這是小學(xué)生體驗的第一場金融課）

而穆迪最近一次下調(diào)中國主權(quán)信用評級發(fā)生于2017年，在房地產(chǎn)開啟第二波“大放水”的刺激下，我國2016年的GDP增速僅為6.9%，低于預(yù)期。故而穆迪將中國評級從Aa3下調(diào)至A1，但展望由負面調(diào)整為穩(wěn)定。

在報告中，穆迪提到：

預(yù)計中國增長放緩，無法阻止債務(wù)杠桿率進一步上升，預(yù)計2018年-2020年期間，中國政府負債占GDP比重將增至40%和接近45%，未來5年中國經(jīng)濟增長也會放緩至5%。

這個預(yù)測不一定全對，因為在2018-2019年，我國GDP增速一直穩(wěn)定在6%以上，但2020年由于疫情沖擊下跌到2.3%。

然鵝，在關(guān)鍵性的負債率指標上，該預(yù)測好像有點說法…

在12月5日財政部有關(guān)人員的回應(yīng)中，有一段這樣的描述：

按照國家統(tǒng)計局公布的2022年GDP核算數(shù)據(jù)，全國政府法定負債率（政府債務(wù)余額與GDP之比）為50.4%，低于國際通行的60%警戒線，也低于主要市場經(jīng)濟國家與新興市場國家。

你就說穆迪它有沒有張口說瞎話吧？

（二）為什么選擇今日發(fā)布

穆迪選擇公布本次評級下調(diào)的時機，其實也是有講究的。

今年下半年以來，我國金融主管部門領(lǐng)導(dǎo)的更替基本完成。2023年12月初，新華社陸續(xù)播發(fā)了對中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝，國家金融監(jiān)督管理總局黨委書記、局長李云澤，證監(jiān)會黨委書記、主席易會滿，中國工商銀行黨委書記、董事長陳四清，中國農(nóng)業(yè)銀行黨委書記、董事長谷澍等多位金融口同志的專訪。他們相繼提到：

1，防范化解金融風險是金融工作的永恒主題。堅持精準發(fā)力、綜合施策，統(tǒng)籌推進存量風險化解和源頭風險管控。 2，在債務(wù)減存量方面，努力促成化解風險、完善機制、暢通循環(huán)等綜合效應(yīng)。 3，對地方債務(wù)風險，堅持疏堵并舉，落實國家一攬子化債方案，通過多種市場化方式，支持地方政府降低債務(wù)成本、緩釋償債風險，形成風險防范化解長效機制。 4，對房地產(chǎn)風險，從供需兩端同時發(fā)力，既一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，又大力支持居民剛性和改善性住房需求，加大對保障性住房等‘三大工程’建設(shè)的支持力度，助推房地產(chǎn)向新模式轉(zhuǎn)型。

而在實際的財政與金融政策上，我國在2023年第四季度以來，出現(xiàn)了放松長期堅持的審慎財政貨幣政策立場的苗頭，包括但不限于：

1，允許地方發(fā)行特殊再融資券，突破慣例發(fā)行1萬億元特別國債； 2，明確提到優(yōu)化政府間債務(wù)結(jié)構(gòu)、債務(wù)可能進一步向上級集中。 3，央行公開表示將向債務(wù)風險較高地區(qū)提供應(yīng)急流動性，同時將向三大工程提供中長期低成本資金支持。

這些新的提法與做法，說明自分稅制改革以來，我國中央政府與地方政府在長期博弈中形成的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變數(shù)，此前較為審慎的“穩(wěn)杠桿”可能出現(xiàn)松動。

市場方面對于以上問題存在著廣泛的擔憂。而穆迪調(diào)整中方評級，也正體現(xiàn)了對這些行為與政策變化的顧慮。

?信用評級機構(gòu)如何恰飯

在1988年穆迪首次同步下調(diào)中國長期本幣和外幣發(fā)行人信用評級（Baa1），且創(chuàng)下了對中國主權(quán)信用評級的最低級別時，當時的有關(guān)部門并沒有認為穆迪是惡意唱空，是居心叵測。

當時的財政部長王丙乾在《中國財政60年回顧與思考》一書中回憶道：

“價、稅、財聯(lián)動改革”配套改革方案的出臺，觸動了部門和地方利益，方案測算和實施時陷入了矛盾的漩渦中。我們要正視這些問題，再堅持把財稅改革作為突破口，為經(jīng)濟體制改革“殺出一條血路”。

我認為王部長說得對，正視問題是解決問題的先決條件。

相比之下，我國財政部的專業(yè)人士，說出來的話就不太專業(yè)——你說了一堆穩(wěn)中向好的良好趨勢與數(shù)據(jù)支持，卻沒有對穆迪評級邏輯作出哪怕一句的正式回應(yīng)。

例如穆迪說，公共部門向財政緊張的地方政府和國企提供財政支持。這將對中國的財政、經(jīng)濟和體制實力構(gòu)成廣泛的下行風險，你倒是拿出財政壓力減輕的最新證據(jù)啊。回答一下，體制內(nèi)人士的工資能不能足額按時發(fā)放？公共交通等部門存不存在欠薪停運的普遍壓力？

穆迪還說，在支持經(jīng)濟恢復(fù)的同時，需要防范道德風險。你倒是拿出資金運用效率的白皮書，拿出金融反腐的階段性成果，掛到官網(wǎng)上讓大家瀏覽下載，中不中啊？

在一番激昂的正能量抒情后，財政部專業(yè)人士說，穆迪對中國經(jīng)濟增長前景、財政可持續(xù)性等方面的擔憂是：

沒有必要的。

這個表態(tài)，一方面說明，財政部重視穆迪的評級調(diào)整，在意可能導(dǎo)致的融資成本上升、資本外流等debuff；但另一方面也說明，財政部的同志至少部分認同穆迪的分析邏輯，不至于霸氣外側(cè)地還手。

而在2016年，某位部長是這樣回懟標普下調(diào)中國主權(quán)信用評級展望的…

問題來了：

這7年內(nèi)，都發(fā)生了什么？

現(xiàn)在，讓我們再把目光轉(zhuǎn)回評級機構(gòu)，說說國際評級機構(gòu)為啥總是和各國政府過意不去。

目前國際上公認的三大公信度最高的評級機構(gòu)分別為：標準普爾、惠譽國際與穆迪。其中，穆迪（Moody's）是1900年由John Moody在紐約創(chuàng)立的，它的強項在于債券評級。

在金融業(yè)中，信用評級機構(gòu)是市場中重要的服務(wù)性中介機構(gòu)，其工作是評估風險，從而決定債券發(fā)行人是否能向投資人償付所承諾的本金和利息。

相應(yīng)地，評級機構(gòu)的收入來源主要由兩方面組成：

1，收取服務(wù)費。評級機構(gòu)為借款企業(yè)提供信用風險評估報告，投資者通過評級報告了解借款企業(yè)的信用狀況，從而做出是否投資的決定。兩者各取所需，達成雙贏。

2，收取評級費。評級機構(gòu)對借款企業(yè)進行信用評估，并生成信用評級，從而增加投資者的信心投資，達到增信的效果。

理論上，評級機構(gòu)的核心競爭力是評估效果，結(jié)果符合預(yù)期為上佳之選。但是，評級機構(gòu)不是口含天憲的算命者，不可能掌握完全的信息，達到100%的預(yù)測（反過來想，如果有100%的預(yù)測能力，誰還會當市場中介呢？直接就奔一線摟錢去了）。

因而對于評級機構(gòu)而言，“預(yù)測準”只是努力的方向，不能作為KPI的唯一依據(jù)。現(xiàn)實中，評級機構(gòu)的生命力在于：

透明度。

評級機構(gòu)的透明度主要包括4個方面：

1.公開透明的信息披露； 2.獨立的信用評估機構(gòu)； 3.嚴格的質(zhì)量控制； 4.獨立的風險控制。

作為知名評級機構(gòu)，穆迪的預(yù)測同樣有不靠譜的時候（例如20年前對新興市場的評級就偏于保守），甚至也曾在執(zhí)業(yè)中爆出內(nèi)幕丑聞（例如亞洲金融危機期間，穆迪與資本大鱷緊密配合，在做空韓國的過程中大發(fā)橫財）。

但總體上，穆迪發(fā)布的評級報告還是相對嚴謹?shù)模驗?strong>穆迪構(gòu)建了完整的方法論，以及在評級過程中堅持獨立性/無差別原則。

例如在2023年11月10日，穆迪把美國主權(quán)信用展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”，下調(diào)的依據(jù)分別是：

1，國家財政狀況； 2，政治不確定性； 3，社會兩極分化； 4，逆全球化的遠期影響。

在當時，穆迪的報告遭到了拜登政府的指責，美國財政部副部長沃利·阿德耶莫發(fā)表公開聲明，稱自己“強烈反對穆迪的調(diào)整”。

（在一個月前怒調(diào)美國主權(quán)信用評級展望，穆迪真是“高又硬”）

這充分地說明，評級機構(gòu)想要站著恰飯，就必須保持透明度與獨立性。評級機構(gòu)的核心競爭力，不在于技術(shù)模型與人脈關(guān)系，而在于公信力。

試想一下，在不到一個月的時間里，穆迪硬是先后下調(diào)了中美兩個大國的主權(quán)信用評級展望。按照庸人的認知，這么愚蠢的行為，哪有“在鷹國是鷹國人，在兔國是兔國人”的機智？

而如果做不到這一點，評級機構(gòu)的生存之道就剩下“恰爛錢”的道路了。

2015年5月7日，標準普爾（三大國際評級機構(gòu)之一）把恒大的長期企業(yè)信用評級由“BB-”下調(diào)至“B+“，展望調(diào)整為負面。

當時，許家印急眼了，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)炸鍋了，有媒體指責標普造謠，是美帝詆毀我們的資本市場。

很快，國內(nèi)三大評級機構(gòu)（中誠信國際、大公國際、聯(lián)合評級）發(fā)布了恒大地產(chǎn)信用評級報告，它們?nèi)冀o予了恒大最高信用等級AAA，評級展望為穩(wěn)定。

AAA評級表明受評主體還債能力極強，基本不受經(jīng)濟環(huán)境影響。這意味著，三大國內(nèi)評級機構(gòu)都認為，恒大具備強大的成本及風險管理能力，多元的融資渠道能力與財務(wù)彈性，適應(yīng)能力極強。

甚至于，某位評級專家還興奮地表示：

（央企巨頭能拿到的AAA評級）一般由一家評級機構(gòu)認可給予，此次恒大是由三家頂級評級機構(gòu)同時給予最高信用評級，創(chuàng)造了中國企業(yè)信用評級的個案。

更有某報刊認為：

恒大評級引發(fā)的話語權(quán)爭奪，表明一個健康的多層次資本市場正在形成，中國資本市場正越來越成熟，看待企業(yè)的眼光更為客觀。

8年以后，當我們回首往事，“我恒”的高光時刻竟如此的刺眼，而國內(nèi)三大評級機構(gòu)的高調(diào)結(jié)論，也讓它們牢牢地釘在恥辱柱上，扯都扯不下來。

當然，這一切都有著難言之隱。如果說國內(nèi)三大評級機構(gòu)非要硬鋼出AAA評級，反映了國內(nèi)評級機構(gòu)的獨立性問題，那么今天財政部人士的發(fā)言，則反映出某些部門人士的專業(yè)性存疑。

無論哪種情況，這都不是什么好事。

我們衷心地希望，評級機構(gòu)在金融體系中扮演著重要的中介角色，正如我們希望，財政部和“一行一委兩會”維系著金融體系的良好運轉(zhuǎn)。而達成這個美好愿景的基本前提是，實事求是地認清如下事實：

債務(wù)一旦形成，就不會憑空消失。

我們更不希望看到，當系統(tǒng)性風險的煙花升騰之后，原告席上人山人海，被告席上空無一人。

覺得有趣，關(guān)注公眾號：將軍箭，不過分吧？

6 Dec 2023

點擊“分享”和“贊”，感謝你的支持