上周，北京和上海調控放松，降低首套房和二套房首付比例，調低商貸利率下限，并通過放寬普宅標準降低買房成本。

之前廣深也有類似放松。自8月底一線城市認房不認貸放開之后，調控政策又迎來新的一輪放松。

房產中介的營業熱情提高， 證券市場對一線城市調控進一步放開也有正面回應 。然而，對于這次調控放松的效果，投資者的觀點有所分歧。

部分投資者認為，此次放松并沒有推動京滬放開非核心區域限購，屬于不及預期，后續行情的支持應該仍然是脈沖式的。

還有部分投資者認為， 此次政策意在降低購房門檻，進一步推動居民加杠桿，鼓勵居民提升買房意愿，最終實現樓市回暖。

但是研究者普遍認為，此次京滬調控放開，最有效的就是放寬普通住宅標準，而降低首付比例本質上需要購房者承擔更大的償債壓力。

此前我們分析過中央加杠桿與地產周期， 而現在，我們很有必要，在地產下行超過2年以后，重新判斷居民加杠桿的動力與空間。

我們邀請了嵩山論市的專家，解讀本次調控放松的效果，并探究政策對于居民加杠桿的長線影響，解析居民加杠桿的空間、能力和意愿，并深度研究2024年潛在政府加杠桿對居民加杠桿的傳導。

01

本次調控放松效果判斷：隱含了居民不愿意加杠桿

-　調整普通住宅標準政策效果會更好

主持人：本周四北京上海調控有所放松，放寬普通住宅標準，降低首付比例和商業貸款利率下限，北京還延長房貸年限。

在您看來，這些政策是否會像8月底放開認房不認貸和降低存量貸款利率那波一樣，只是有一個月左右的脈沖效果，還是會帶動樓市持續性改善？放松政策的效果，是否隱含了居民加杠桿的預期？

1丨過往首付下降提振銷售規律的失效：居民加杠桿意愿下降

首先我們來看整體的政策，包括之前的認房不認貸，和這一次的北京上海降低首付比例，都是有長期性的影響，系統性降低了買房者的購房門檻，讓買房者用更低的首付，去買到原本預算內的房子。

這種實際放松首付比例的政策，在疫情之前的地產周期里，都是十分有效的，只要首付比例略微下降，就能對地產銷售增速帶來明顯改善。

但是疫情疊加地產信用風險之后，居民在地產端逐漸降低了加杠桿的意愿。

2丨參考廣深最近放松效果

在京滬此次放松商貸利率下限、首付比例、普通住宅標準之前，廣深就已經做出過類似放松，引發一定的市場熱度。

目前距離11月下旬廣深放松政策已經過去將近一個月。 新房市場來看，廣州的確有明顯改善，而深圳新房表現一般，其 效果主要體現在二手房。

這也客觀說明了本身更加惠及二手房的普宅標準放寬（深圳去除了750萬豪宅價格線），效果遠好于首付比例下降、貸款利率下降。

3丨房價中的線索

其實說到居民加杠桿，本身也是與房價波動有關。

過往一線城市中，深圳的炒房最多，相應居民杠桿使用量也比較足，所以在樓市景氣度下行之后，深圳新房房價也回調最多。

本身房價中就隱含了當地居民加杠桿的情況，居民在地產端加杠桿本身就會放大價格波動。

4丨政策效果預判：短期效果好，隱含居民不愿意加杠桿

由于居民加杠桿意愿不強，以及整體經濟環境對收入預期有負面影響， 所以我們預判， 北京、上海會和深圳類似，放松中最有效的政策，是調控普通住宅標準，更有利于二手房景氣度修復。

但我們也要明白，普宅標準的放松，政策效果是短期的。

圖：京滬12.14放松調控的政策效果示意圖

數據來源：Wind，嵩山論市

02

居民加杠桿一定是順周期行為

-　居民不會逆周期加杠桿，所以8月份政策只有短期脈沖效果

主持人：專家通過居民加杠桿意愿這個線索，將廣深政策效果推演到京滬上，并理清了政策的長期影響和短期影響，得出了普宅標準放寬效果最好的結論。

我們很好奇，有沒有可能此次政策會推動居民改變對于杠桿的看法，引導居民開始加杠桿呢？您能否結合8月底的政策效果，幫助我們分析一下。

好的，讓我們直接看下8月份以后，居民到期有沒有加杠桿。

1丨超額儲蓄偏好沒有減輕

我們按照2018-2019年儲蓄的情況，測算了原本路徑下2023年的儲蓄情況，跟實際儲蓄情況作對比。發現2023年的實際儲蓄確實一直高于預期，而8月底調控放松之后，居民超額儲蓄的行為仍然在持續。

由于央行總行沒有披露三季度的城鎮居民儲戶調查報告，只有河北省分行披露了相關數據，我們參考河北省情況，發現三季度居民選擇更多儲蓄，與居民更弱的買房意愿同步。

2丨居民早償沒有得到明顯改善

根據中國貨幣網披露的RMBS早償率指數，我們發現截止到10月底，居民的房貸早償指數仍然在13%，遠高于年初的10%水平。

存量房貸利率下降，確實降低了居民的利息成本，但是居民對負債仍然是厭惡的，整體上加杠桿的意愿遠不及地產風險相對平穩的2021年。具體詳見下圖。

3丨問題的實質——居民只在順周期加杠桿

我們點出問題的實質，經過8月份政策的短脈沖之后，效果不持續，是因為居民沒有因為政策去加杠桿，后續的樓市也沒有增量資金的支持。

畢竟周期已經發生了很大變化，房價持續上漲預期也已經被打破，在逆周期加杠桿，等于是放大自身資產風險。而房價下降帶來的居民資產負債表被動收縮，也限制了居民的主動加杠桿。

所以從某種角度上，正如我們之前文章分析的那樣，經濟增長會逐漸擺脫地產依賴，但是地產的修復一定建立在經濟改善預期回暖的基礎上。居民加杠桿也一定是在順周期。

圖：居民選擇在順周期加杠桿

數據來源：Wind， 嵩山論市

如上圖，居民杠桿率在地產景氣指數持續高于100的時候，不斷增高，并以2021年開始為界線，居民杠桿率開始下降，緊跟地產景氣指數回落。

所以我們可以得出結論，居民加杠桿是順周期行為，不能指望引導居民加杠桿的調控放松，在下行周期能發揮明顯效果。

這也回應了我們第一部分的討論，三大調控放松中，普宅標準放寬才是最有效的，但是效果也是最短期的。

03

居民加杠桿的空間、能力和意愿

-　居民加杠桿的動力來源于經濟修復和收入預期改善

主持人：您認為目前引導加杠桿的政策效果有限，更認可放寬普通住宅標準這樣活躍市場交易的政策，但是居民杠桿率對宏觀經濟的影響是更加深遠的。您認為未來居民加杠桿的空間還大嗎？

1丨居民加杠桿的橫向空間與縱向空間

首先我們看下國際對比，就可以發現，中國居民杠桿率60%出頭，在國際上來看并不高，跟發達國家比最多是中游，但是比大部分發展中國家都高。

圖：中國與世界各國居民杠桿率橫向對比

數據來源：Wind，嵩山論市

當然，居民杠桿率在各國的表現，受各國的經濟環境和發展階段影響有所不同。只能說橫向上看，中國居民加杠桿是還有空間的，而且如果后續中國能夠突破中等收入陷阱，那么居民杠桿率還會再上一個臺階。

而縱向來看，中國的居民杠桿率變化，跟中國的房地產市場變化關系密切，基本上核心的居民杠桿就是住房貸款。而伴隨著疫情之后，疊加地產信用風險頻發，導致地產行業本身、地產信貸和居民杠桿的增長都陷入停滯，甚至出現下降。

所以從縱向上看，力圖提升居民杠桿，也一定是要疏導地產行業的壓力。“先立后破”確實是一個很好的思路，盡快建立地產的新模式新動能，才有助于居民加杠桿助力經濟景氣度提升。

圖：中國居民杠桿率的縱向變化

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨居民加杠桿的能力與意愿

討論居民加杠桿的能力，自然是居民收入基礎決定償債能力，償債能力和未來預期，共同決定了居民的加杠桿能力。

這一點上看，當前整體的失業率逐漸平穩， 在地產仍然拖累的背景下，工業增加值有所恢復，后續人均可支配收入逐漸修復可期。

我們前邊也提到過，不能指望居民加杠桿去消費、買房，而是應當改善居民收入，提升居民信心，這樣居民才有可能加杠桿去消費，去投資，去買房。

而居民加杠桿的意愿，取決于居民預判加杠桿行為能否給自己帶來收益。中國居民杠桿的核心部分是房貸，房貸對應買房，而買房的核心收益來源于房價的上漲。

居民加杠桿是微觀行為的集合，是順周期的，只有讓居民感受到房價上漲趨勢恢復，加杠桿買房可以帶來財富效應后，才會重新開啟加杠桿空間。

這也是為什么世界發達經濟體的居民杠桿率較高的原因，畢竟發達國家居民收入、保障和資產財富效應都在過往得到了充分的挖掘。

04

政府加杠桿對居民加杠桿的傳導

-　2024年潛在的政府加杠桿，有助于居民杠桿企穩

主持人：2024年的經濟動能修復，很大程度上取決于ZY加杠桿的動作，而加杠桿本身也會對地產周期產生很大影響。在您看來，2024年如果ZY加杠桿、地方政府穩杠桿，整體提升的政府杠桿率，會對居民杠桿率產生什么影響呢？

1丨政府杠桿率與居民杠桿率同步

我們復盤過往中國經濟周期，就可以發現，中國的政府債務增速，與新增居民貸款的情況基本同步，這背后是整體經濟動能和政策的驅動，不能簡單說是政府杠桿向居民的傳導。畢竟，基于土地的基建和地產行業，共同影響了政府債務和居民房貸。

2丨過去棚改、未來三大工程的政府杠桿向居民傳導

中國每年財政支出中，用于住房保障的支出逐年增加，整體趨勢和商品房竣工趨勢保持一致。

但是2017年開始商品房竣工走弱，房地產商將核心資源和資金運用于開工端，搶先預售，將開發貸杠桿與預售制杠桿結合，忽視了竣工端的支持。預計從今年開始，未來的地產竣工會伴隨“三大工程”財政支出的趨勢而改善。

而之前的棚改，以及未來以城中村改造為首的三大工程，在推進保障性住房建設的同時，會有一定比例的拆遷和貨幣化安置。

這一點過往的棚改有顯著的效果，在得到貨幣安置之后，拆遷戶居民加杠桿的能力和意愿都得到了明顯提升。整體上2014-2018年也是居民杠桿率較快上升時期。

3丨政府消費產生的居民杠桿率傳導

根據統計局的定義，政府消費是指各級政府從本國經濟領土和國外購買的貨物和服務的支出，這部分的政府支出最終都會轉化為企業和居民的收入。

所以我們復盤過往GDP中的政府、居民消費支出的情況，就發現政府消費支出經常是逆周期的，比如在2020年疫情爆發時，政府維持采購力度，而同年居民杠桿率還有所增加。

整體上看，政府消費產生的居民收入，有助于居民提升加杠桿能力和意愿，最終政府的支出會落實到居民加杠桿上。

那反過來講 ，如果有意穩健提升居民杠桿率，政府有必要提前發力，提升政府杠桿率，加大采購支出，特別是提高ZY杠桿， 建立以ZY赤字為主體的逆周期財政調節體制，有利于加快形成以消費為著力點、以居民部門為調控對象的宏觀調控新模式。

備注：原文中有很多圖表數據，為了不影響閱讀體驗做了刪減，看完整全文可點擊左下角“閱文原文”跳轉。

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