12月6日，筆者在FT中文網發表了下面這篇文章《日本經濟拐點已現，日元升值在望》，之后的幾天日元出現大漲，近一月從151左右升值到當前的142。最近日本銀行業也正在發生巨變：三菱日聯、三井住友和瑞穗三大銀行將其10年期定存利率從維持多年的零利率提高到了0.2%。2024市場普遍預測日本央行將退出負利率，邁出貨幣政策正常化的第一步。明年日本央行加息疊加美聯儲降息，將會對日元升值形成持續利好，日元升值到135左右的水平可能性很大。

首發于FT中文網（12月6日）, 轉載請注明出處

在20世紀90年代初，伴隨著泡沫經濟的崩潰，日本經濟陷入了長達30年的經濟低增長，房價下跌和通縮。近期，越來越多的跡象表明日本經濟正在擺脫通縮的陰影，現在通脹高于3%，經濟增長提速。

10月筆者在香港參加一場論壇，日本央行前行長黑田在會上興奮的提出“日本經濟回來了”。11月末，筆者參加了在輕井澤舉辦的日本經濟研討會，與會者包括多位國際金融機構高層和日本宏觀政策制定者。在討論中，筆者感覺到，在激進寬松的貨幣政策、協同實施的財政政策以及全球產業鏈重構共同推動下，日本經濟很可能是從2022年開始反彈，今年的就業、物價、資產價格、外資流入等方面也持續改善。日本經濟有機會擺脫“失落的三十年”。在之前安倍經濟學三支箭政策的基礎上，經濟出現歷史性拐點，出走通縮的陰影。與此同時，日本央行貨幣政策也正面臨轉折，日元從現在開始走上升值的道路。

2023日本經濟明顯復蘇

2012年二度當選日本首相后，安倍推出以“三支箭”為代表的“安倍經濟學”，試圖把日本經濟從長久衰退中拉出來。第一支箭是通過日本央行開展大規模貨幣寬松，旨在推升通脹、貶值日元、提高貿易競爭力，鼓勵企業投資和消費者消費；第二支箭是靈活的財政政策，以基建投資拉動總需求，以企業減稅激發投資積極性，以上調消費稅填補財政支出缺口；第三支箭是結構性改革，旨在克服日本經濟復蘇的結構性障礙，包括勞動力不足、中小企業信貸短缺和農業競爭力下降等。這些政策，在一定程度上提振了日本經濟，但仍舊沒有走出通縮的陰影。

在疫情后更加積極的貨幣以及財政政策的支持下，尤其是全球產業鏈重構下，2022年開始日本經濟有了明顯反彈，“經濟增速反彈——物價和資產價格上漲——企業經營改善——居民就業和收入提升”步入正向循環。為此，2023年10月IMF將日本經濟2023年增速預期大幅上調至2.0%，創下自2010年以來的新高。

今年以來日本經濟增速明顯反彈。1991-2021年，日本平均實際GDP增速在0.9%左右，其中還有多個年份負增長。但2023年前三季度日本實際GDP同比1.7%, 其中日元貶值下商品出口、入境旅游大幅增長，凈出口對GDP增速的拉動高達0.7個百分點，前三季度日本汽車出口增速高達15.8%；10月份外國游客人數已經超過2019年同期的數量。筆者親身感受到，東京的高級酒店價格即使是美元價格也比2019年的價格翻倍都不止了。

就業市場需求強勁。1991-2021年，日本有效求人倍率（有效招聘崗位/有效求職人數）在0.9左右，平均失業率接近4%。但截至2023年9月日本的有效求人倍數上升至1.3左右，失業率則是降低近十年來低位（2.6％），這還是在日本政府積極放寬移民政策的背景下達成的。

通脹持續高于3%。1990-2021年，日本平均CPI增速僅為0.1%。但截至2023年10月，CPI已經連續15個月在3%以上，其中核心CPI連續七個月保持在4%以上。在2023年春季勞資談判中，日本經濟團體聯合會呼吁通過促進“薪資與物價的良性循環”來重振日本經濟，最終勞資合同漲幅達到3.9%，創下1992年來最高水平。

通脹的上漲悄然影響著消費者的行為。今年以來零售部門商業銷售額同比增速持續在4%以上，遠高于2003年-2019年的平均水平0.64%。在本次日本之行中，筆者很明顯地感受到了日本的消費市場正在逐步回升，消費信心也在不斷增強。例如，餐館也會預訂困難，當經過銀座奢侈品店時，看到幾乎每家門口都在排隊，有些隊伍還挺長，這種景象已經是多年未見了。

產業鏈重構有利日本

2019年以來，為促進對日投資，日本中央政府和地方政府層面均出臺了一系列吸引外資的激勵政策, 包括移民政策放寬、外資稅收優惠、創新激勵補貼等。這些政策作用下，2020年日本外商直接投資（BOP口徑）增加至6.7萬億日元，實現53%的增長。疫情沖擊下2021年收縮至3.8萬億，2022年反彈至6.4萬億。

筆者曾在本專欄文章中提到，歐美國家貿易投資正在加速走向“去中國化”。例如，美國聯合盟友加大對華貿易、科技脫鉤力度；美國與印度在半導體、高技術等領域簽署了一系列協議，以強化供應鏈多元化，減少對中國的依賴；荷蘭限制部分光刻機型號對中國出口等等。在美國主導的產業回遷、“友岸外包”的長期趨勢下，日本在關鍵產業鏈重構中尋求機會，加大對半導體等的外資引進，以期增強供應鏈的韌性。

據日媒報道，2021年以來進入日本半導體產業的外資已超過140億美元。臺積電目前正在熊本縣建設兩家工廠，該工廠獲得了日本政府、索尼半導體等大量支持，第一家預計資本支出總額大概在86億美元，預計在2024年實現量產。第二家日本政府正考慮提供最高9000億日元的資本支出，預計2025年開始生產5nm的芯片。11月22日彭博社透露，芯片代工龍頭臺積電正在考慮在日本創建第三家工廠，用于生產3納米芯片。

日本股市持續上漲

2008年金融危機爆發時東京日經 225 指數一度下降了 80%左右，此后開始緩慢攀升，但漲幅相對有限。近年來，由于日元貶值的長期化和日本企業業績的持續好轉，再加上大幅量化寬松貨幣政策帶動下，日本資產價格開始上漲，日經225指數從2011年的8000點左右，已經上漲到現在的33000點左右。截至11月，年內增幅達到28%，期間不斷突破了1990年3月以來的新高。相比之下，標普500指數攀升19%。

早在2020年8月巴菲特就以日元借款買入了伊藤忠商事、三菱商事、三井物產、住友商事和丸紅五家日本商貿公司，一開始每家超過5%的股份，持股62.5億美元，之后又追加到100億美元，是巴菲特在美國以外最大一筆投資。在巴菲特買入后，五大商社的股價大幅飆升，僅以2020年8月到2023年11月的股價看，漲幅在3-4倍，再加上近年來巴菲特不斷增持這五家公司，最初的62.5億美元投資早已翻了幾倍。此外，巴菲特入市時日元匯率在105左右，他沒有直接用美元兌換日元買股票，而是存了美元享受高利率，用美元做抵押，借了利率是0.5%的日元買到股票，現在不僅在股票上享受幾倍的收益，又在匯率上避免了日元貶值的損失，還賺了利率差價，展現了“股神”的水平。

此外，日本證券監管機構制定政策，要求上市企業更多關注企業盈利率和分紅，出售非主營業務等，這些公司治理方面的改進可能會進一步吸引更多國際資金流入日本股票市場。

東京房價出現過熱苗頭

20世紀90年代初泡沫經濟崩潰后，日本房地產價格持續下滑，到2008年金融危機爆發時日本房價指數甚至下降了40%左右。但近年來，人口重新出現回歸都市中心的趨勢。2023財年上半年(4月至9月），東京圈新建公寓的平均價格比去年同期上漲了27.3%。前三季度東京、大阪都市圈的土地平均成交價格上漲4.3%和3%。

過去，日本年輕人以“低欲望”、“不結婚”、“不買房”著稱，但最近觀察到越來越多的人積極加入購房大軍，并且購房群體呈現年輕化趨勢。從“拒絕買房”到“再度進場”，越來越多的年輕人再次將不動產視為保值和投資首選。據日本家庭收支調查顯示，疫情后戶主年齡低于29歲的家庭持房率達到33%，是近20年來的最高水平。與2002年相比，上升了約14%。

筆者在東京市中心考察樓市，證實了東京市中心高端房價一年多翻一倍的神話。東京虎之門一套300多平米高層公寓在2022年初價值約1000多萬美元，如今已飆升至約2000萬美元。虎之門地區位于東京都港區，是東京市中心高層塔樓聚集的繁華商業街區之一。據筆者實地考察了解，近兩年中心地區樓盤的價格翻倍現象相對較為普遍。目前最貴的新樓盤麻布臺的房子，300平方米的房子標價是54億日元，3000多萬美元，價格已經接近香港的頂級豪宅了，但在東京，這個價格的房子還要審查資格靠抽簽幸運之后才能買到。難怪全球最大資產管理公司總裁說他感覺日本可能會回到80年代時期的繁榮。

貨幣政策勢必轉向，日元有望迎來升值周期

面對經濟增速、通脹水平、居民消費全面走高的態勢，當前日本央行的態度依然審慎，認為日本經濟仍需提高增長韌性。在10月議息會議中，日本央行維持了-0.1%的基準利率、0%的10年期國債收益率目標，僅僅取消了YCC的上下限硬性約束（±0.5%），將1%作為10年期國債曲線控制收益率的參考上限。與此同時，日本央行還上調了對2023財年至2025財年的通脹預期，提高了對未來通脹的容忍度。

但美國的教訓表明，滯后退出量化寬松貨幣政策將導致通脹失控，進而采取激進的緊縮政策從而導致美元大幅升值。2020年，美國為了對抗新冠疫情給經濟帶來的打擊，采取了前所未有的擴張性財政和貨幣政策，盡管有效地抵消了疫情的沖擊并避免了經濟陷入衰退，但美聯儲沒有及時退出大規模的量化寬松政策，導致美國經歷了40年來罕見的高通脹。2021年CPI從年初的1.4%迅速上升，到2022年6月甚至達到了9.1%的高點。美聯儲被迫連續加息11次，總計加息550個基點，最終使美元大幅升值，尤其對日元。

綜合以上分析，筆者認為24年日本央行很可能會被迫大幅調整貨幣政策，明年二季度后美聯儲很可能開始降息，同時日本2024年春季薪資談判的結果也將公布。2023年，日本企業加薪幅度達到了30年來的最高水平，但仍然被批評沒有抵消通脹的影響。所以明年加薪很可能超過去年的水平，導致工資-價格螺旋式上升，日本央行將被迫以更大力度、更快節奏地退出負利率和加息。

筆者曾在中提到，十年來的貨幣政策寬松和美聯儲的鷹派立場影響下，今年以來日元持續承受著貶值壓力。但明年這兩大因素將發生改變，日本央行加息疊加美國降息，將會對日元升值形成明顯利好，日元升值過135的可能性并不小。

往期報告回顧：