2024年3月19日，日本央行決議結(jié)束負利率政策，這是日本央行走向貨幣政策正?；?、擺脫通縮的重要里程碑。

但日元加息并未刺激日元升值，決議公布后日元貶值至四個月最低，日經(jīng)大漲突破40000點，這是由于市場預期得以兌現(xiàn)，以及日本央行對于未來加息行動沒有指引。

展望未來，日本央行貨幣正?；牟椒ヅc日本未來經(jīng)濟與通脹走勢密切相關，若“工資與物價”的良性循環(huán)不斷強化，日本央行仍有可能被迫加碼，再疊加美國降息預期，日元匯率升值空間不小。

首發(fā)于FT中文網(wǎng)（2024年3月21日）, 轉(zhuǎn)載請注明出處

2024年3月19日，日本央行決議結(jié)束負利率政策，將利率水平提升至0至0.1%的范圍內(nèi)，備受國際金融市場矚目。但日元加息并未刺激日元升值，決議公布后日元貶值至150，日經(jīng)指數(shù)也上漲1000點并突破40000點大關，這種反常行情的原因何在？

筆者認為，一方面是因為本次政策調(diào)整只是市場預期得以兌現(xiàn)，金融市場影響不大；另一方面日本央行表態(tài)相對謹慎，對于未來是否持續(xù)加息沒有指引。日本央行貨幣正?；牟椒ヅc未來經(jīng)濟與通脹走勢密切相關，若日本經(jīng)濟持續(xù)復蘇，通脹水平不斷上漲，不排除未來日本央行被迫大幅加息的可能，日元匯率上漲空間不小。

一、日本貨幣政策的三個重要變化

此次日本央行召開貨幣政策會議，正式宣布退出負利率和收益率曲線控制（YCC）政策，并逐步退出央行的資產(chǎn)購買計劃，基本符合市場預期。具體來看，本次決議有以下三個重要變化。

一是結(jié)束負利率政策。日本央行宣布加息10個基點，將政策基準利率從-0.1%~0%上調(diào)至0~0.1%，結(jié)束了持續(xù)8年的負利率政策。是日本央行走向貨幣政策正?；?、擺脫通縮的重要里程碑。

二是取消國債收益率曲線控制（YCC）政策。不再提及引導國債長期收益率至0%左右。若收益率快速上升，日本央行才考慮增加日本國債的購買量，以維持寬松的金融條件，這在很大程度上恢復了國債利率的市場功能。但進入2024年來，10年期日本國債收益率在0.7%-0.8%區(qū)間波動，并未出觸及1%，因此本次取消1%的10年期國債收益率參考實質(zhì)影響有限。

三是縮減風險資產(chǎn)的買入。日本央行結(jié)束購買交易所交易基金（ETF），取消購買房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），并指出將逐步減少購買商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債，約一年后結(jié)束購買這兩類資產(chǎn)。

二、日本經(jīng)濟走出通縮，支持貨幣政策轉(zhuǎn)向

日本似乎脫離了長期經(jīng)濟低迷和通縮的局面，這是日本退出負利率的關鍵。2023年日本實際GDP同比1.9%（名義GDP甚至達到5.7%）,大幅高于1991-2021年間0.9%的平均水平。這得益于日元貶值下商品出口、入境旅游大幅增長。2023年凈出口對GDP增速的拉動高達0.9個百分點，其中全年日本汽車出口數(shù)量增長16%。2023年四季度外國游客人數(shù)已經(jīng)超過2019年同期數(shù)量。

股市、樓市價格也不斷上漲。筆者在FT中文網(wǎng)專欄提到，2008年金融危機爆發(fā)時東京日經(jīng)225指數(shù)一度下降了80%左右，此后開始緩慢攀升，但漲幅相對有限。近年來，由于日元貶值的長期化和日本企業(yè)業(yè)績的持續(xù)好轉(zhuǎn)，再加上大幅量化寬松貨幣政策帶動下，日本資產(chǎn)價格開始上漲。日經(jīng)225指數(shù)從2011年的8000點左右，已經(jīng)上漲到現(xiàn)在的40000點，不斷突破了1990年3月以來的新高。東京房價出現(xiàn)過熱苗頭，東京市中心高端房價也出現(xiàn)一年多翻一倍的神話。東京虎之門一套300多平米高層公寓在2022年初價值約1000多萬美元，如今已飆升至2000多萬美元。

外資也在不斷流入。在美國主導的產(chǎn)業(yè)回遷、“友岸外包”的長期趨勢下，日本在關鍵產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中尋求機會。2021年以來進入日本半導體產(chǎn)業(yè)的外資已超過140億美元。臺積電目前正在熊本縣建設兩家工廠，該工廠獲得了日本政府、索尼半導體等大量支持，第一家資本支出總額大概在86億美元，預計在2024年實現(xiàn)量產(chǎn)。第二家已經(jīng)動工，日本政府正考慮提供最高9000億日元的資助，預計2025年開始生產(chǎn)5nm的芯片。2023年11月彭博社透露，芯片代工龍頭臺積電正在考慮在日本創(chuàng)建第三家工廠，用于生產(chǎn)3納米芯片。

近期的勞資談判結(jié)果，增強了日本央行調(diào)整貨幣政策的信心。2024年日本“春斗”工資增速達到5.3%，創(chuàng)1991年以來最大漲幅，甚至大幅高于2023年的3.8%。日本央行行長植田和男稱“確認了薪資和物價上漲之間已出現(xiàn)良性循環(huán),穩(wěn)定實現(xiàn)2％的物價上漲目標已指日可待”。具體看，大企業(yè)（300人以上）加薪率同比上升1.5個百分點，達到5.3%；中小企業(yè)加薪幅度4.4%，比去年同期上漲了1個百分點；而非正規(guī)勞動者（短期合同等）工資增幅最大，為6.8%，上升了2.2個百分點。

三、退出負利率后，日元為何不升反降？

時隔17年首次加息，但外匯市場上日元則不升反降，3月19日日元貶值1.12%，跌至近四個月來最低，這其中有本次會議表態(tài)偏鴿的原因，但更多反映了對日本經(jīng)濟的擔憂。

一是日本貨幣政策還是偏鴿派，而且本次貨幣政策的轉(zhuǎn)向已經(jīng)滯后于經(jīng)濟與通脹走勢。面對經(jīng)濟增速、通脹水平、資產(chǎn)價格全面走高的態(tài)勢，日本央行的態(tài)度相對審慎，對經(jīng)濟前景并非樂觀，認為日本經(jīng)濟仍需提高增長韌性。植田和男表示，將暫時維持寬松的貨幣環(huán)境，如有必要，日本央行將考慮廣泛的政策寬松選項，包括過去使用過的工具。日本貨幣政策轉(zhuǎn)向相對被動，預計短期內(nèi)預防性加息的概率不高。

二是對日本經(jīng)濟內(nèi)生性動能不夠有信心，主要是對居民消費支出比較悲觀。在通脹持續(xù)上漲下，日本普通家庭的消費能力受限。截至2024年1月，兩人及以上的家庭消費性支出實際同比連續(xù)11月為負。2023年四季度私人消費環(huán)比-0.3%，對當季GDP形成明顯拖累。隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向，日本商品價格優(yōu)勢減弱，出口可能承壓。在“春斗”協(xié)議加薪到實際加薪的時間窗口之間，個人消費能否支撐住經(jīng)濟增長，仍需觀望。

三是日本的結(jié)構(gòu)性問題困擾如老齡化、少子化的趨勢不改。據(jù)日本總務省“人口推測”數(shù)據(jù)，預計到2030，65歲以上老齡人口占比將到32%，對比2005年該數(shù)據(jù)僅20%。勞動力不足是老齡化社會最先面臨的困境，當前潛在勞動力（15歲及以上人口）在2021年底前后迅速下降，就業(yè)市場將面臨長期的勞動力短缺壓力。

四、日本貨幣政策的教訓與展望

從日本治理通縮的過往經(jīng)驗來看，日本經(jīng)濟經(jīng)歷“失落的三十年”有非常深刻的政策應對失誤，正如筆者在FT中文網(wǎng)專欄所提到的，貨幣政策的不果斷、不一致、不連續(xù)的問題，值得深入反思。

日本“擠牙膏”式的貨幣寬松政策，未能使經(jīng)濟走出低迷。例如1998年亞洲金融危機帶來巨大沖擊，日本央行于1999年9月將政策目標利率降至0。2000年上半年日本經(jīng)濟進入復蘇階段，日本央行對經(jīng)濟產(chǎn)生誤判，違背了“在消除通貨緊縮前持續(xù)保持零利率”的承諾，在當年8月的貨幣政策決策會議上將政策利率從0上調(diào)至0.25%。此時，日本金融機構(gòu)不良債權(quán)問題尚未解決，居民資產(chǎn)負債表仍在修復，寬松貨幣政策的提前解除大大超出了市場預期。再加上2000年底美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的沖擊，日本經(jīng)濟再度低迷，2001年實際GDP增速下降至0.4%，通縮再現(xiàn)，低至-0.7%。貨幣政策從2001年2月開始再次轉(zhuǎn)向?qū)捤桑呃视?.25%下調(diào)至0.15%，錯過了解決通縮的時機。

2008年全球金融危機后，日本也未能跟隨美國量化寬松步伐。為應對次貸危機的沖擊，美國采取了非常規(guī)貨幣政策措施，為貨幣市場注入大量的流動性和信貸，對緩解金融危機、改善貨幣市場運作、恢復市場信心、疏通受堵的貨幣政策傳導機制及做出了積極的貢獻。但同期的日本，當時的央行行長白川方明墨守成規(guī)，未能采取大規(guī)模的寬松，貨幣政策目的僅偏向 “預防通縮”。但實際不僅沒有走出通縮陰影，2009年3月后的一年內(nèi)，日本不僅一直深陷通縮，還導致日元不斷升值，兌美元在2011年甚至達到了76的水平，導致日本經(jīng)濟陷入衰退。

在目前的經(jīng)濟周期下，日本的貨幣政策可能重蹈美聯(lián)儲的覆轍，即寬松貨幣政策退出滯后會引發(fā)通脹失控的風險。筆者曾在FT中文網(wǎng)專欄文章中提到，為應對新冠疫情給經(jīng)濟發(fā)展帶來的重創(chuàng)，2020年開始美國采取了史無前例的擴張性財政、貨幣政策，雖有效對沖了疫情沖擊、避免了經(jīng)濟深陷衰退，但美聯(lián)儲沒有及時退出天量的量化寬松政策，導致美國經(jīng)歷了40年未見的高通脹。

美聯(lián)儲2020年推出平均通脹目標制(AIT)，對通脹容忍度上升，鮑威爾也一直強調(diào)“通脹是暫時的”，以至于2021年以來，美國CPI持續(xù)快速上升，直到2021年12月美國CPI同比上升到7%，美聯(lián)儲主席鮑威爾才在議息會議中刪除“暫時性通脹”的表述。為應對持續(xù)高企的通脹，2022年3月開始美聯(lián)儲被迫連續(xù)11次加息，截至目前累計加息 550BP。

展望日本貨幣政策前景，日本央行有可能繼續(xù)被迫加碼。當前日本的通脹水平已連續(xù)22個月在2%以上，在大幅加薪的影響下，若一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，消費支出得到改善，“工資上升—消費改善—物價和資產(chǎn)價格上漲—企業(yè)經(jīng)營改善—居民就業(yè)和工資提升”正向循環(huán)得到不斷強化，筆者認為日本央行將修正對經(jīng)濟前景的判斷，被迫以更大力度、更快節(jié)奏地加息和收緊貨幣政策。

如果2024年下半年日本央行加息超預期疊加美國降息，將會對日元升值形成明顯利好；同時在日本經(jīng)濟增長、企業(yè)盈利改善的情況下，加息對日本股市的沖擊可能相對有限，而對日本經(jīng)濟的負面影響，預計到2025年才會顯現(xiàn)。

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