作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年3月29日，中遠?？兀⊿H：601919）發布《2023年報》。由于供求關系變化，全球集裝箱航運市場進入低谷。與中遠海控息息相關的CCFI（中國出口集裝箱運價綜合指數）年均值同比下降66.4%跌至938點。

但在2023年，中遠海控沒有像某些投資者預期的那樣陷入虧損，扣非凈利潤仍達237.5億。

2023年10月以來，中東局勢持續緊張，相關航線運力趨緊，運價開始回升。截至2024年4月19日，CCFI回升到1186.5點，較2023年均值高26.5%。中東局勢仍在惡化，全球供應鏈面臨更大的挑戰，運價轉入新的上行周期。

過往五年（2019年~2023年），中遠?？啬昃鶅衾麧?79.4億，峰值為2022年的1097億，低谷是2019年的67.6億。期間（2023年對比2019年）CCFI指數相差13.8%，而凈利潤相差253%。

身為“周期之王”，中遠海控業績非“哪兒來哪兒去”，而是螺旋式上升，底部不斷抬高。

#01運量波動不如想象的大

2023年，全球經濟呈現高通脹、低增長，但集裝箱航運的需求下降遠不如想象的大。

以中遠海控為例，2023年貨運量為2355.5萬標箱，同比下降3.5%。其中：

連接中國與美洲的“跨太平洋航線”運輸了426萬標箱，占總運量的18.1%（過往五年均值為18.4%）；

連接中國與歐洲的“亞歐航線”運輸了436萬標箱，占總運量的18.5%（過往五年均值為18.8%）；

連接中國與亞太地區（含澳大利亞）的“亞洲區內航線”運輸了799萬標箱，占總運量的33.9%(過往五年均值為34.2%)；

中國大陸航線運輸了432萬標箱，占總運量的18.4%（過往五年均值為20.1%）。

總體而言，中國與歐美間航線貨運量占比維持在37%；而亞太地區內航線貨運量占比提高了3個百分點。

2023年，運量跌幅最大的是跨太平洋航線，同比下跌5.5%；亞歐航線運量跌4.0%，跌幅排第二；亞內部航線運量只跌了2.3%。

事實上，中遠海控子公司東方海外各航線運量均有1~8個百分點的增長，合并運量的下跌完全來自中遠海運。

運價下跌時，被高運價抑制的需求釋放了出來，因此貨運量跌幅遠不如想象的大。

#02集運價格彈性很大

貨運量幾個百分點的下降，對運價的影響被放大一、二十倍，航運公司都坐上了過山車！

仍以中遠?？貫槔?/p>

“跨太平洋航線”收入404億（同比下降64.9%），占總收入的26.2%（過往五年均值為19.3%）；

“亞歐航線”收入329億（同比下降66.1%），占總收入的21.3%（過往五年均值為24.3%）；

“亞洲區內航線”收入438億（同比下降51%），占總收入的28.4%(過往五年均值為25.5%)；

“中國大陸航線”收入114億（同比下降11.5%），占總收入的7.4%（過往五年均值為6.4%）。

2022年，跨太平洋航線單箱運價達3790美元；2023年降至1350美元，跌幅達65%；

2022年，亞歐航線單箱運價3180美元；2023年降至1070美元，跌幅達66%；

2022年，亞洲區內航線單箱運價1630美元；2023年降至780美元，跌幅達52%；

2022年，大西洋航線（東方海外運營）單箱運價2850美元；2023年降至1400，跌幅達51%；

2023年，除中國大陸航線外，中遠?？剡\營航線運量下降了3.5%，平均運價同比下跌了41.6%，幾乎是運量降幅的12倍！

集運價格彈之大令人印象深刻：需求增長、運力不足，運價會在短時間內飆升數倍；需求稍稍下滑幾個百分點，運價立馬一落千丈。此謂“四兩撥千斤”!

#03集運指數、運價與毛利潤率

2018年，CCFI（中國集裝箱運價指數）均值為816點，中遠海控扣非凈利潤1.9億。

2018年，中遠海控平均運價為730美元/箱；集運及相關業務毛利潤率6.84%；

2021年，運價飆升至1797美元/箱，較2018年上漲146%（CCFI漲幅220%）；集運及相關業務毛利潤率42.34%；

2023年，運價回落至931美元/箱，較2021年下降48.2%（CCFI降幅為64.1%）；集運及相關業務毛利潤率15.2%；

2018年以來，中遠?？丶\業務有兩個特點：

第一，與客戶簽訂的“長協”起到削峰填谷作用，運價波幅顯著小于CCFI波幅；

第二，運價漲跌對毛利潤的影響極大，特別是在上行階段。例如2021年，運價同比上漲108.5%，毛利潤上漲513.6%（約為運價漲幅的4.7倍）；2023年，運價下跌58.3%，毛利潤則下降85%（約為運價跌幅的1.5倍）。

上述情況的成因要從集裝箱航運的成本結構中找。

#04成本與價格共舞

對所有行業，成本與價格的關系都是最為重要的行業特征。比如白酒釀造，可以說成本是成本、價格是價格。茅臺將53度飛天出廠價上調20%，不會對生產成本造成直接影響。石油、煤炭的開采成本是地質條件和設備、技術決定的，與價格亦無直接關系。

集裝箱運輸則不同，單箱運輸成本與價格是聯動的：

2019年到2021年，集裝箱運輸價格大幅上漲。其間，中遠海控運輸量增長不到5%，航運收入卻提高126.5%，航運成本也跟著提高了44%。

2022年到2023年，集裝箱運輸價格大幅下降。其間，中遠?？剡\輸量下降不到4%，航運收入卻下降56.2%，航運成本隨之下降33.4%。

把集運成本拆開看：包括“運輸成本”、“航程成本”、“船舶成本”等三大成本。

運輸成本主要包含集裝箱費用、貨物費等相關費用；航程成本主要是燃油費、港口費等相關費用；船舶成本主要是船舶折舊、船舶租金等相關費用。

2019年三大成本分別為388美元/箱、174美元/箱、131美元/箱。分別占單箱成本的56%、25.1%和18.9%。

2021年，運輸成本提高到646美元/箱，較2019年高66.4%；航程成本提高到187美元/箱，較2019年高7.4%；船舶成本提高到167美元/箱，較2019年高27.5%。與2019年相比，單箱運輸成本提高了307美元，其中84%來自運輸成本（主要是集裝箱費用）。

2023年，運輸成本降至786美元/箱，較2022年低47.8%；航程成本降至231美元/箱，較2022年低15.9%；船舶成本降至190美元/箱，較2022年低18.3%。與2022年相比，單箱運輸成本降低420美元、其中79.4%來自運輸成本。

集運成本隨價格的波動，大約80%來自運輸成本變化。當需求增長時，集裝箱運輸產業鏈中的所有環節同時承壓，理直氣壯地坐地起價。集裝箱的租金漲了，陸地運輸提價了，港口堆放費用上調了，清洗/維修收費提高了。當需求回落時，所有環節都“吃不飽”……

研究中遠?？刎攬螅l現它在運價上漲時能吃到整個產業鏈最大的蛋糕。比如2019年~2021年，價格漲120%、成本漲40%；而在運價下時，承擔的損失略高于其它環節。比靈2022年~2023年，價格跌60%、成本只降30%。

2019年，單箱運價、成本分別為761美元、693美元，每箱賺68美元，毛利潤率8.9%；2021年，單箱運價、成本分別為1797美元、1000美元，每箱賺797美元，毛利潤率44.4%；

2023年單箱運價931美元，較2022年少了1301美元。而2022年單箱成本高達1205美元，如果成本不隨運價下降（類似白酒等行業），2023年每運一箱要虧274美元。

2019年總運量2547萬標箱，單位收入、成本分別為761美元、693美元，每箱賺68美元，毛利潤率9%。

2021年總運量2691萬標箱，單位收入、成本分別為1797美元、1000美元，每箱賺797美元，毛利潤率44%。

2022年總運量降至2241萬標箱，單位收入、成本分別提高到2232美元、1205美元，每箱賺1027美元，毛利潤率46%。

2023年總運量進一步降至2356萬標箱；單位收入下降58.3%、至931美元；單位成本下降34.8%、至786美元，毛利潤率16%。

對比運價暴跌漲前的2019年和運價暴跌后的2023年，兩個方面的數據證明周期之王不是“哪兒來哪兒去”：

一是運價。與2019年相比，2023年運量降了8.5%。如果“哪兒來哪兒去”，運價應當更低。事實上，2023年單位運價較2019年高22.3%；

二是成本。與2019年相比，2023年成本高13.3%，但增幅遠低于運價，因此毛利潤率提高了近7個百分點。