不知不覺間，公募基金行業已經換了一套敘事。

以2021年1季度主動權益明星們的規模巔峰為節點，公募ETF規模至今翻了一倍。

公募一哥張坤管理規模從1331億規模掉落至647.32億，而易方達 300ETF 從90.48億飆升至1373.19億，以一種略顯尷尬的方式完成掉轉。而300ETF這個賽道里真正的「一哥」——華泰柏瑞滬深300ETF更是達到2000億的規模，這是單只主動權益產品從未企及的高度。

從基金發行看，也已經很久沒有出現令人印象深刻的主動權益產品——依據Wind數據，一季度普通股票型和偏股混合型基金，沒有一只募集超過10個億。

反觀ETF雖然產品設計大同小異，但賣起來聲勢卻更大：一季度發行的49只ETF中，10涉及紅利與高股息，10只關于A50，其中3只A50 ETF規模超過20億。最新發行的華安與國泰的兩只黃金股票ETF，上架于國際黃金新高，全球局勢進一步緊張的時節。

規模增長，有時并不意味著生意好做。對于ETF這種標準化程度更高的產品而言，熱度的背后常常是無休止的競爭，如同北京車展的熱鬧下，電動車企業之間你追我趕的生存焦慮。

高端的商戰，只需要最樸素的手法：要么加功能，要么打價格。

加功能，本質上玩差異化。這點基金公司也會。比如：比特幣ETF+英偉達期權+實物黃金，正成為亞洲客戶青睞的New Money組合。華夏、南方和嘉實三家公募，就通過香港子公司在香港市場曲線入局比特幣ETF。

當然，最顯眼的還是價格戰。經典的滬深300賽道上，華泰柏瑞斷層領先，余下的基金公司只能用「傷敵一千自損八百」的骨折價來試圖分走一杯羹。「0.15%+0.05%」的費率結構，從易方達開始，不斷蔓延至工銀瑞信、匯添富、華安、博時、南方等基金公司。

問題是，清冷的證券市場行情里，基金公司為什么要發那么多同質的ETF？為什么要發那么多行業主題ETF？主動權益基金的未來，是否會就此被ETF所吞噬？

比電車還要卷

近日正式落地的《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》，不僅令賣方分析師忐忑，還對ETF如火如荼的發行產生了影響。

過去很長一段時間，券商與基金公司有著近乎完美的雙贏鏈條：券商幫助基金公司完成ETF的募集任務，基金公司用銷售規模的倍數回饋券商交易量。

按照原來的萬八傭金，以40倍交易返還為例，券商代銷了10個億，那么基金公司就會支付3200萬的傭金分倉。

若券商賣的好，基金公司還能選擇它為做市商，ETF參與轉融通證券出借，為券商帶來更多額外收入。若基金公司的ETF短期完不成交易量，可分期完成，也可以把公司主動權益基金的交易量拿來抵扣。

如今，規定的出臺不僅Ban掉了券商以基金銷量換交易量的模式，也明確禁止了被動交易傭金支付研究服務和券商做市費用。

這意味著，未來成分股研究和產品布局判斷都只能靠基金公司ETF團隊自己了，傭金也不能去補貼券商做市成本了，對基金經理去縮小指數跟蹤誤差有了更高的要求。而賣方，7人拼一臺Wind可能也要拼不起了。

雖然基金降傭降費利好指數基金，但降低了券商賣基金的「傭金」激勵，也預示著短期ETF越來越不好發了。當然，這樣的態勢存在了很久。

最近，「中國漂亮50」A50ETF被公募卷的熱火朝天，基金行業有一種大地回春的景象。然而，10只A50ETF上市首日均遭受大幅贖回，華泰柏瑞、摩根和銀華A50首日贖回了25%以上。翻開他們的首募十大持有人列表，銳天、迎水、玄元等百億私募浮現出來，不由得聯想起幫忙資金。

幫忙資金就是幫助基金成立、保殼的神秘資金，一旦完成KPI，就會撤離。不敢確定這些私募是幫忙資金的通道、是自身配置，還是量化ETF套利，但首日贖回如此巨大，至少說明營造「輕首發、重持營」的行業生態依舊任重道遠。

為了吸引基民涌入，ETF價格戰愈發白熱化。指數核心大單品滬深300ETF，易方達、工銀與南方等基金公司把費率殺到「0.15管理費+0.05托管費」的冰點價，旨在蠶食年綜合費率為0.6%的華泰柏瑞滬深300ETF的市場份額。

與此同時，10只A50ETF也把費率定為0.2%最低一檔。對于小基金公司而言，0.15%的管理費率，如果產品規模不能超百億，是無法覆蓋前期投入成本和運營費用的[3]。如果冰點價成為常態，大賽道ETF只能是巨頭的戰場，小基金公司沒有機會可言。

最可怕的是，南方基金推出的指數I份額，比如買了南方滬深300ETF聯接基金，不光享受到上述冰點價，還能享受到0申購費、持有7天及以上0贖回費，以及銷售服務費0.1%/年的尊貴待遇。不過它僅限在南方APP上購買的行為，也基本宣告ETF的內卷，從基金公司蔓延到了券商銀行。

全棧自研、首發大定、大廠降價、同質競爭……種種特征表明ETF內卷已日趨電車化。尤為扎心的是，剔除春節前后近4100億穩定市場的資金[1]，ETF規模增長極為有限——ETF像電車一樣越賣越多，而保值率卻越來越低。

ETF未必能幫你更好的賺錢

每當我們去詢問公募基金的前路在哪里？有人會建言，「老老實實多發被動指數基金，讓主動管理人少出去騙管理費」；還有人會說，「要不把各種行業主題ETF都補上，讓客戶自己擇時」。

但吳悅風用自己的行動證明，個人通過配置行業指數賺錢存在巨大的難度。

微博上疑似嘉越資本吳悅風的持有人控訴，吳悅風在AI吃滿回撤后，做空SOX（費城半導體指數），做多XBI（標普生物科技指數），繼續爆虧……節前大反彈前清倉紅利，繼續重倉XBI，爆虧20%后轉向虛擬貨幣概念股。

該網友的話未被嘉越資本方面證實，只能從月報里看出吳悅風已清倉A股，留下1%港股，重倉參與了數字貨幣相關股票以及美國生科指數、羅素2000/標普600等指數，并用一句加粗的話說明美國主流ETF存在局限：

市場上并不稀缺投資美股頭部企業和主流指數的ETF以及該類風格的投資基金，但主力參與數字貨幣（45%倉位）和美股中小盤（35%倉位）的產品并不多見，我們能提供資產配置的稀缺性。

基金經理做「行業/風格」輪動這件事見仁見智，但豐富的行業、主題和小盤股的指數配置，極大簡化了「行業/風格」輪動的條件和成本，一旦發生連續的節奏錯誤影響了心態，將會陷入虧損螺旋。即便如此，還是會有聲音抱怨ETF紛繁的產品種類，沒有滿足自己的需求。

特別是在A股這個持股市值在50萬以下散戶占比96%的市場，并不都會像橋水一樣去長期配置黃金ETF，相當大的一部分是把ETF當成賭博的工具。

比如清明前，民間資金瘋狂涌入黃金股ETF，拉出三個漲停板，溢價率超過30%。

4月1日，黃金股ETF二級正常交易，但香港因為復活節休市，黃金股ETF又包含港股，南下資金一級市場無法交易申贖，也無法進行套利。

4月2日、4月3日，港股通恢復交易，但港股通資金到賬T+2，部分資金到賬滯后。因此，為了保證中國結算能夠在清明假期前把應付資金劃撥到香港，基金公司需要把后面兩個交易日的資金提前備好。

華夏基金告訴遠川：「如果這兩天申購過多，基金公司可能來不及籌錢補券，無法當天補券的港股部分就要用較低的中間價結算，相當于新增申購的人比老客戶占便宜了。中間價結算部分要用基金資產結算，需要降低倉位，會影響ETF整體收益。」

為了避免這樣的情形，華夏分別在兩個交易日，做了500萬份、1000萬份的限購。三天ETF套利盤無法平抑行情，黃金股ETF走出了「妖股」走勢。鑒于散戶學習基金知識遠沒有學習科技股熱情，他們不懼一切地沖進去，清明后連吃到兩個跌停。

類似的故事曾發生在美國50ETF與日經ETF等明星QDII ETF身上，因為外匯額度限制，套利資金無法抹平差價產生的高溢價，總能把散戶套在高點。歷史不會簡單的重復，但總是押著相同的韻腳。

ETF推出的初衷是為了給投資者創造配置價值，可人們總是關注其高流動、低成本的變現價值。在投顧缺位的前提下，個人投資者買ETF的難度，可能不低于炒股。

ETF正在吞噬世界

翻開現在整個國內市場ETF的列表，品種尤為駁雜。

想投地圖的，可從國內杭州灣區ETF、粵港澳大灣區ETF、成渝經濟圈ETF，投到日經225ETF、中韓半導體ETF、東南亞科技ETF。想投主題的，光跟蹤新能電池指數，就有鋰電池ETF、電池ETF、電池龍頭ETF、電池30ETF和新能源車電池ETF 5只不同簡稱的ETF。

由于同品類的ETF實在太多，去年3月，深交所主辦了ETF中文簡稱征集大賽。

目前來看，國產ETF基本覆蓋了大部分行業，寬基指數也基本卷無可卷。為了追尋差異化，公募基金在ETF中摻雜了主動投資的成分，陸續推出了增強策略ETF，即可簡單理解為在場內交易指數增強基金。

往好了說，這是追求主動與被動的平衡，但有時，它會集合主動與被動兩者的弊端。比如經過年初中小盤危機，去年發行的8只中證1000增強策略ETF中，有6只自成立以來業績跑輸指數基準，4只中證2000增強策略ETF更是慘不忍睹。

不只是國內市場，整個世界都在ETF上狂飆猛進，去年年底，美國資本市場迎來一個歷史性時刻：被動基金資產規模13.293萬億美元，美國被動基金規模超越主動基金。

來源：Morningstar

根據美國投資協會數據，2000年全球僅有88只ETF，總資產規模僅為700億美元，20年過去全球ETF數量接近7000只，管理規模達到7.7萬億美元，從數量上看，這已經是傳統指數基金數量的兩倍多。

而海外市場的ETF的種類，遠比國內眼花繚亂。這些主題令人難以捉摸：全球流行肥胖癥ETF、千禧一代的崛起ETF、威士忌產業ETF、有機食物ETF、老年護理ETF、反向加權美股ETF、讓更多女性成為董事會成員ETF……

甚至有一家名為啟示投資的機構，于2017年發行一系列圣經責任ETF，即剔除通過墮胎、色情產業、支持LGBTQ等他們認為罪惡事件中攫取利潤的公司，虔誠地用《圣經》的原則來構建ETF組合。

如果說我們的增強策略ETF帶有一絲主觀的成分，那么一向在金融創新引領全球的美國，則會告訴你用主動管理基金的模式，也不是不能做ETF。比如著名的技術創新布道者，木頭姐的「主動管理ETF」，它有著相比主動更低稅收優勢，收取比傳統ETF更高的費用。

FT著名記者羅賓·威格斯沃斯在《萬億指數》中就表達對ETF爆炸擴張的擔憂：

指數基金發明是因為人們意識到大多數人其實都是糟糕的投資者。最好的長期收益，則是通過買下一個包含大量證券且足夠分散的投資組合，然后長期持有、盡量少交易來獲取的。正式圍繞這兩個原則，約翰·博格建立起一個龐大的金融帝國。

人們發明指數基金，是為了消除人類的原罪，而ETF的進化和擴散卻讓投資者再次犯下同樣的原罪[2]。

尾聲

ETF對于基金行業的意義，就像是新能源車對于汽車行業，他們都代表了兩個行業步入下一個時代時，一塊豐厚但并不一定甜美的蛋糕。

但是仔細一想，兩者又有些許不同。新能源車的內卷看起來同質，但核心比拼的是續航里程和智能駕駛，不管什么品牌，營銷做得再成功，最終的銷量還是會落到技術和體驗之上。而ETF的內卷是真的同質，無論卷首發還是卷持營，說到底就是卷營銷，營銷越有效，產品規模就越大，產品規模越大，流動性越好，反過來產生的關注度和「品牌度」也就越高。

如果能卷技術，那就不存在先發優勢；只能卷營銷，那就很難站在前人的肩膀后來居上。

一個基本靠營銷的生意，就注定意味著誰能更快做大，誰就更有優勢玩薄利多銷、以守為攻的策略。參考海外市場，貝萊德、先鋒領航與道富銀行的馬太效應越來越強，大部分資金都集中在他們三者霸占的標普500ETF以及各種寬基指數之中，而小部分資金涌向密密麻麻的行業主題ETF。

在被動投資不斷蠶食主動投資的時代趨勢下，所有人都害怕自己是一九效應里的那個九。因此，困在焦慮里的基金公司能做的，只有趁還沒逐鹿出穩定前三名的窗口期，多請幫忙資金，多降基金費率，多發ETF，讓基金經理一年路演1000場。

Winner takes all，不卷你就輸了。

參考資料

[1]瑞銀報告：“國家隊”救市資金75%流向滬深300,財新

[2]萬億指數，羅賓·威格斯沃斯

[3]中證A50ETF上市滿月，三強格局初現，新“國九條”定調之下ETF上新還將加快,財聯社

封面來源：shotdeck

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

制圖：沈暉

責任編輯：張婕妤