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出品| 妙投APP

作者| 張貝貝

頭圖| 視覺(jué)中國(guó)

近期，最熱的題材莫過(guò)于合成生物概念了。

日前，2024中關(guān)村論壇年會(huì)上,北京化工大學(xué)校長(zhǎng)、中國(guó)工程院院士譚天偉表示,生物制造是新質(zhì)生產(chǎn)力非常重要的新賽道和新業(yè)態(tài)，國(guó)家有望在近期出臺(tái)生物制造產(chǎn)業(yè)行動(dòng)計(jì)劃。

而合成生物學(xué)作為生物制造一種新的生產(chǎn)方式，底物原料通常為淀粉、玉米等糧食原料以及秸稈等廢棄物，具備環(huán)保和循環(huán)經(jīng)濟(jì)等優(yōu)勢(shì)，這也是其成為新質(zhì)生產(chǎn)力關(guān)鍵賽道的重要原因。

在政策催化下，合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)發(fā)展未來(lái)有望加快。

受此影響，本周合成生物板塊延續(xù)假期前的漲勢(shì)，5月6-10日期間，川寧生物、富士萊、蔚藍(lán)生物的累計(jì)漲幅分別為28%、26%和47%。還有凱賽生物、華恒生物等企業(yè)上漲。

上述背景下，主營(yíng)合成生物業(yè)務(wù)的IPO企業(yè)軒凱生物也被寄予厚望。

分析看，在下游市場(chǎng)對(duì)合成生物制造產(chǎn)品的認(rèn)知不高，仍處于發(fā)展早期階段的情況下，行業(yè)增速不會(huì)太快；在此背景下，公司為了搶奪更多市場(chǎng)份額，進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)價(jià)帶來(lái)收入增速放緩、毛利率水平下降的趨勢(shì)，難以在短期內(nèi)通過(guò)IPO融資擴(kuò)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，故業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐并不強(qiáng)。

所以軒凱生物上市后更多是合成生物概念驅(qū)動(dòng)下的博弈機(jī)會(huì)，不宜戀戰(zhàn)。詳見(jiàn)下文。

#01業(yè)務(wù)領(lǐng)域單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱

軒凱生物的開(kāi)局還是很好的，是一家有科研背景的企業(yè)。

在國(guó)家“863”課題“生物可降解型聚谷氨酸功能材料的制備研究”的資助下，經(jīng)歷10年左右時(shí)間，南京工業(yè)大學(xué)徐虹教授課題組用微生物發(fā)酵的方法來(lái)生產(chǎn)、提取聚谷氨酸，最終完成了擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的聚谷氨酸合成研究，填補(bǔ)了行業(yè)空白。

并通過(guò)與該校學(xué)科型公司南京凱旋公司的產(chǎn)學(xué)研合作，在2009年建成國(guó)內(nèi)首條、世界領(lǐng)先的聚谷氨酸生產(chǎn)線(xiàn)，并進(jìn)行聚谷氨酸增效肥料推廣。隨后于2010年度，由南京工業(yè)大學(xué)、徐虹、馮小海等教職人員共同出資設(shè)立了軒凱生物（南工大在2015年把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給馮小海實(shí)現(xiàn)退出）。

據(jù)實(shí)控人之一馮小海表示，他們生產(chǎn)的聚谷氨酸產(chǎn)品濃度較國(guó)際先進(jìn)水平提高了30%以上，底物轉(zhuǎn)化率翻了一番還多，提取收率可達(dá)90%以上。目前公司已經(jīng)是國(guó)內(nèi)聚谷氨酸的生產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)了。

在此基礎(chǔ)上，公司基于聚谷氨酸生物可降解性、成膜性、成纖維性、可塑性、黏結(jié)性、保濕性等特性，結(jié)合植物生長(zhǎng)機(jī)理，圍繞聚谷氨酸形成一系列產(chǎn)品配方，實(shí)現(xiàn)植物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域（農(nóng)業(yè)肥料）產(chǎn)品的提效增質(zhì)，有效助力綠色農(nóng)業(yè)。

（資料來(lái)源：公司招股書(shū)）

但要注意的是，2010年至今十余年期間，盡管公司也推動(dòng)生物制品在動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域（飼料添加劑等）、日化領(lǐng)域（面膜等）、食品（如食品級(jí)玻尿酸等）等領(lǐng)域的應(yīng)用，但新產(chǎn)品市場(chǎng)培育需要一定的周期，軒凱生物產(chǎn)品在其他應(yīng)用領(lǐng)域的收入貢獻(xiàn)較低。

即，公司產(chǎn)品應(yīng)用主要集中在下游植物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域，存在產(chǎn)品過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)公司公告，2020年至2023年1-6月，公司產(chǎn)品應(yīng)用在植物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域收入分別為1.39億元、2.47億元、3.21億元和1.67億元，收入貢獻(xiàn)分別為98.1%、97.8%、98.3%和98.0%。

（資料來(lái)源：公司公告）

關(guān)鍵是，公司產(chǎn)品集中的下游植物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域發(fā)展情況、競(jìng)爭(zhēng)格局如何？若處于快速發(fā)展階段，那么公司產(chǎn)品集中反而會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有較強(qiáng)支撐。接下來(lái)看下。

#02市場(chǎng)認(rèn)知不高，處于發(fā)展早期階段

在植物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域，聚谷氨酸作為肥料增效劑和生物刺激素的作用愈發(fā)顯著，有助于提高肥料利用率，減少環(huán)境污染，改善土壤質(zhì)量，滿(mǎn)足現(xiàn)代農(nóng)業(yè)對(duì)高效、環(huán)保農(nóng)資產(chǎn)品的急切需求。

同時(shí)，結(jié)合農(nóng)業(yè)農(nóng)村部于2017年公開(kāi)提出積極支持使用含聚谷氨酸肥料來(lái)推進(jìn)化肥的減量增效看，公司產(chǎn)品在下游植物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域的銷(xiāo)售還是有支撐的。

但是需要特別說(shuō)明的是，公司在下游植物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域的產(chǎn)品主要包括作為肥料增效劑的生物助劑和生物刺激素、特種肥料等生物制劑，屬于新型肥料。所以，更多的是對(duì)傳統(tǒng)肥料的替代，目前滲透率還比較低，正處于一個(gè)被市場(chǎng)逐步認(rèn)識(shí)和接受的過(guò)程中。

據(jù)AgroPages數(shù)據(jù)，我國(guó)大宗化肥消費(fèi)結(jié)構(gòu)的90%以上依然是傳統(tǒng)化肥產(chǎn)品，如尿素、磷銨、氯化鉀和復(fù)合肥等，其養(yǎng)分利用率相對(duì)較低。

且雖然新型肥料確實(shí)對(duì)環(huán)保有利，肥料利用率高，使用效果也好。但使用效果短期難看到，以及價(jià)格比傳統(tǒng)肥料高的情況下，下游農(nóng)企或農(nóng)戶(hù)進(jìn)行替代使用的動(dòng)力不足，未來(lái)滲透率提升周期或較長(zhǎng)，這也是合成生物產(chǎn)品在下游領(lǐng)域拓展中均可能會(huì)遇到的問(wèn)題。

參考軒凱生物第一輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)公告，含聚谷氨酸/殼寡糖/含芽孢桿菌特種肥料（顆粒型）通常在常規(guī)復(fù)合肥料、磷酸二銨、尿素等傳統(tǒng)肥料基礎(chǔ)上每噸分別溢價(jià)200-1000元/300-1000元/100-400元。

即，公司產(chǎn)品主要下游應(yīng)用領(lǐng)域行業(yè)增長(zhǎng)速度或不會(huì)很快。

（資料來(lái)源：公司招股書(shū)）

同時(shí)，軒凱生物通過(guò)搶占市場(chǎng)份額帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽康碾y度也較大。

據(jù)公司公告，2022年度公司生物刺激素產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率9%，特種肥料領(lǐng)域國(guó)內(nèi)市占率不到0.2%，市占率均不高。

但在進(jìn)口品牌影響力較大，以及政策支持下，國(guó)內(nèi)生物刺激素（微生物菌劑、水溶肥）、特種肥料等新型肥料參與者眾多，以及傳統(tǒng)肥料企業(yè)也在拓展的情況下，軒凱生物想要搶占更多市占率的難度較大。

• ①據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部官網(wǎng)信息檢索，已有超過(guò)2700家企業(yè)完成微生物菌劑產(chǎn)品的登記，超過(guò)5000家企業(yè)完成水溶肥產(chǎn)品的登記。
• ②據(jù)中研產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)道，目前在我國(guó)生物刺激素市場(chǎng)中，國(guó)外生物刺激素品牌占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位；以及在特種肥料方面，據(jù)中國(guó)化工信息中心相關(guān)報(bào)道，國(guó)內(nèi)企業(yè)在深耕市場(chǎng)多年后市場(chǎng)占有率有所提高，目前可與國(guó)外品牌抗衡。

在下游應(yīng)用拓展不會(huì)很快以及市占率搶奪難度較大的情況下，軒凱生物的產(chǎn)品銷(xiāo)售開(kāi)始“以?xún)r(jià)換量”了，這也是近幾年公司收入增速放緩、毛利率水平呈下降趨勢(shì)的重要原因。

據(jù)公司第一次問(wèn)詢(xún)回復(fù)公告，公司為進(jìn)一步拓寬市場(chǎng)，增強(qiáng)聚谷氨酸產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，下調(diào)了部分粉劑型聚谷氨酸產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格；同時(shí)，特種肥料產(chǎn)品市場(chǎng)需求出現(xiàn)大幅波動(dòng)，銷(xiāo)售價(jià)格下調(diào)等。

而雖然2023年1-6月份毛利率水平有所提升，但在收入規(guī)模較去年同期有所下降的情況下，未來(lái)?yè)寠Z市場(chǎng)份額進(jìn)行產(chǎn)品銷(xiāo)售為重中之重的情況下，產(chǎn)品價(jià)格可能還會(huì)下調(diào)，這樣的背景下，毛利率水平提升或難持續(xù)。

總結(jié)看，軒凱生物的合成生物業(yè)務(wù)雖然前景較好，潛力成長(zhǎng)空間較大，但是目前仍處于市場(chǎng)拓展期和市場(chǎng)份額搶奪難度較大的情況下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐較弱。所以，資本市場(chǎng)看，軒凱生物未來(lái)更多是合成生物概念驅(qū)動(dòng)下的博弈機(jī)會(huì)，若參與打新，不宜戀戰(zhàn)。

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