公募降傭進入最后一個多月的倒計時。

根據證監會4月19日發布的《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》，自2024年7月1日起，公募基金的股票交易傭金費率以市場平均股票交易傭金率為基準進行調整。根據頭部基金公司的測算，此舉將使公募基金年度股票交易傭金總額降低38%[1]。

對以基金交易傭金為主要收入來源的券商研究所來說，這無疑是重大打擊。

而這也揭開了「券商研究所」西裝革履下的職業真相：在清北復交扎堆的學歷門檻和曾經誘人的薪酬之下，券商分析師終究是一個乙方角色。就像《甲方乙方》里一樣，降本增效下的公募基金已然是地主家也沒有余糧，曾經遠高于市場平均的傭金費率自然首當其沖。

事實上，即便是在費率下調之前，券商的傭金收入也過了最火熱的階段。

2021年是過去十年A股交投最為活躍、公募發行最為火熱的一年，可隨后市場急轉直下，券商的傭金收入就出現了劇烈下滑。以傭金分倉收入的絕對龍頭中信證券為例，2021年創下16.67億元的成績后，2022年銳減20%到13.53億元，2023年繼續下滑15%至11.51億元。

雖說改革避免不了陣痛，但本就在陣痛期里的改革，更是切膚之痛。愁云慘淡之下，券商研究所或是批量裁員，或是約談降薪，只消兩年光景，意氣風發的勁頭轉瞬即逝。市場上已經很久沒有出現一份洛陽紙貴的券商研究報告，反倒是鋪天蓋地的粗陋「小作文」成為了微信群里競相傳閱的熱點。

賣方研究，還能否在這個漫長的季節里走出困頓？

陽光燦爛的日子

在經典金融學理論中，一家公司的應該等于其生命周期內所有現金流的貼現。這看上去是一個可以直接套用公式的數學問題，其中的藝術成分在于未來現金流和折現率如何確定。

在很多投資者的印象里，這應該是賣方分析師的主要工作。但現實是沒有人能夠永遠準確預測一家公司的未來獲利，同時并不存在既定的貼現率，所以股票的合理市值從來也沒有標準答案。而整個賣方研究的“大廈”，都建立在這個并不穩固的“地基”之上。

上世紀90年代，券商研究所剛剛起步，當時的市場定位更像是內部研究組織，主要服務于券商的自營業務，直到1997年基金管理辦法公布之后，分析師才逐漸有了更廣闊的舞臺。

最開始的一批分析師大多股評家出身，拿手絕活是通過技術分析給出投資建議，雖然1995年之后在君安證券的示范效應下刮起了基本面研究的大風，但這一時期的分析師們主要還是閉門造車，不僅研究方法十分散亂，報告內容更是簡陋，很多時候只是記錄調研上市公司時的見聞。

轉折點出現在2000年前后。彼時還在申銀萬國研究所的黃燕銘，被派往香港進行工作交流，第一次接觸到海外科學的研究方法與結構化的思維邏輯，內心受到強烈沖擊，由此拉開了國內證券分析行業睜眼看世界的序幕。

本土分析師們紛紛向海外機構取經，盈利預測模型和股票估值模型被引入國內，而現在盛行的以“信息、邏輯、超預期、催化劑、結論”為基本要素的研報撰寫框架，也是在這一階段被黃燕銘敲定下來。

多年以后，就證券研究的核心思想，黃燕銘總結出了一個2+1思維，側面解答了證券分析師的工作內涵。在他看來，未來現金流在當下只是人們心中的預期，其來源于投資者對宏觀、行業、公司等客觀世界因素的思考和加工，而做證券研究，不僅需要觀察和分析客觀世界的總量和邊際變化，眾多投資者內心世界的狀況和變化也是研究對象之一[2]。

而在彼時，奉行價值投資理念的公募基金剛剛起步，投研實力還很薄弱，具備一定研究體系的賣方分析師很快迎來了自己的黃金時代。

在那個時期，賣方分析師只要出門路演，基本就會收到買方拋來的橄欖枝。黃燕銘曾經調侃，申萬派6位研究員去北京給公募做路演，結果回來的時候只剩下3個了，其余的當場就被挖走了，至于黃燕銘自己，則直接被公司內部“雪藏”，不允許外出跟基金公司的人交流[3]。

供不應求的環境之中，外部評選的意義并不大。后來如日中天的新財富評選，在2003年成立之后很長一段時間里，都游離于賣方分析師體系之外，對研究生態的影響并不顯著。

不過，新財富評選模式在華爾街早已得到驗證，從上世紀70年代開始，《機構投資人》雜志便推出了一項「全美研究分析師票選」，由富達、JP摩根等買方機構投票選取每個產業的前三名分析師，很快便成為華爾街分析師競相追逐的榮耀。

而新財富則復刻了這一模式，主要由基金經理為分析師打分，這種模式也確實為A股篩選出了很多優秀分析師，比如第一位新財富鉆石分析師楊濤。

2008年，楊濤從中國建筑集團跳槽到中信建投，開啟自己的賣方分析師生涯。就像當時賣方首席炙手可熱、外出路演會被封為座上賓一樣，建筑行業也正處于自己的高光時刻——「四萬億計劃」之后，建筑、房地產等相關產業高速發展。

而早在「四萬億計劃」之前，楊濤所在團隊就前瞻性地準備了一篇名為《基建中國，邁向巔峰》的研報，就基建行業的屬性及特點、市場空間、競爭格局、變革趨勢等進行了詳盡的剖析，并結合當時中央及地方政府的刺激性政策對基建行業的影響作了詳細解讀。隨著新政的出臺，這篇長達49頁的研報一時洛陽紙貴，甚至至今依然是行業標桿[4]。

2010年，楊濤成為建筑行業首席分析師，并在當年新財富評選中斬獲建筑與工程行業研究領域第一名。在后續9年里，他均保持了這一成績，并于2019年成為新財富評選史上首位「鉆石分析師」。

白云蒼狗滄海桑田，建筑行業從成長股演變成了周期股的五年時間里，走過大擴張階段的賣方研究所也迎面遭遇著嚴峻的出清。

困在新財富和派點中

2004年舉辦的第二屆新財富最佳分析師評選，在征集候選人階段共有450多人報名，幾乎涵蓋了市場上所有對外服務的券商分析師。二十年里，盡管上證指數反反復復與3000點搏斗，但賣方研究則伴隨著A股總市值與資產管理機構的規模突飛猛進。

過去二十年里，大大小小券商紛紛設立研究所，拉起自己的分析師隊伍。根據choice的統計數據，截至2023年年底，注冊的證券分析師已經超過4600名。單純從數量上看，年化增長率超過12%。

供給關系變化，使得新財富評選則成為了分析師脫穎而出的重要抓手。

因為早年發掘出一批明星分析師積累下行業口碑，新財富評選一度成為中國證券行業的「奧斯卡典禮」，更有買方機構在挑選深度研報時，一般指選擇排名前五者，如果排名在第十名及之后，則幾乎不會被看到[5]。坊間一度戲言稱，中國只有三種分析師——新財富第一名、新財富提名和新財富提都沒提。

為了獲得買方手中的選票，倒逼賣方分析師走向了兩條不同的路徑。

一類分析師堅守證券研究的初衷，致力于通過分析行業和公司基本面來挖牛票，與其他人拼深度比速度。對于沿這一路徑上下求索的分析師而言，總量思維與邊際思維缺一不可，其中，總量思維可以完整的了解這個世界，而邊際思維則能夠更高效的抓住投資機會。

如果只有總量思維而缺少邊際思維，難免經歷比較長的低谷期。在2016年的一篇回憶文章《論一名分析員的基本素養》中，分析師蔡浩分享過自己研究舜宇光學的經歷。

從2011年入行之后，蔡浩就長期跟蹤舜宇光學，搭建模型、查找數據、跟蹤公司訂單是基本操作，為了做員工訪問獲得一手數據，他甚至蹲在街頭假裝抽煙，借機與工廠員工攀談，在這個過程中忍受著拮據與落寞，直到很久以后舜宇光學發布了一份堪稱完美的財報，市場才終于為自己的觀點買賬。

蔡浩的苦悶其實并不新鮮。

2012年高善文就在一篇博文《賣方研究向何處去》中指出，「中國的投資者一般希望在3-6月的時間跨度內獲得盈利，對小幅浮虧的忍受通常難以超過十二個月。這迫使資產管理人和賣方研究機構的精力集中在這一時間跨度內的二級市場差價交易，并主要分析和預判3-6月之內的大盤漲跌、板塊熱點和活躍個股」。

其實更現實的問題是，越長期的基本面往往也需要更長的時間來驗證，新財富評選一年一度，公募排名一年一比，牛短熊長的A股和短期至上的投資者互為因果，這個循環在12年后的今天，仍然沒有被打破。

對于賣方來說，研究服務最后卷向了信息顆粒度——恨不得盯緊經銷商的日度庫存、醫療服務企業的雙周數據報，但畢竟全職券商分析師全國不到5000人，但他們覆蓋的任何一個單一行業，全國從業者都是數十、上百倍之多，消息在微信里傳的比研究報告還快。「信息差」越卷越遠，反而會消解賣方研究描繪大象的能力。

于是，另外一類分析師則劍走偏鋒。畢竟不管是卷深度還是卷速度，只要還在講邏輯就有被證偽的風險，但給買方提供「增值服務」，卻不失為獲得支持的穩定途徑。

在這條路上，一些人積極邀請產業專家分享前沿信息，與其卷自己，不如卷專家，何況傭金改革之前，專家費本來也是轉移支付。雖然也出過不少烏龍，比如，2016年在券商電話會議上分享平臺調價信息的“張總”查無此人，2020年一次MCN行業電話會議則是公司高管直接接入怒斥“假專家”。

但也有畫風違和的路線，主打一個即便工作之外，也能急人所急，包括接送客戶孩子上下學、在新財富拉票季發布學區房指南等。

但卷服務的問題是，容易把這個行業的下限卷低。

從2017年那一句「這是個名利場，你愿意嗎？」到2018年新財富啟動當天的「不雅飯局門」，新財富評選在巨大的非議中停擺一年，即便一年之后重啟，但2019年中金、中信、國泰君安三大券商研究所的退出也讓「新財富」的影響力直線滑落。

畢竟頭部券商不缺吆喝，實打實的派點收入，才是看得見摸得到的支持。

2022年清明假期期間，某首席分析師要求組內成員必須在微信上對客戶瘋狂轟炸的聊天記錄刷爆金融圈。（派點）我們不去要，多的是同行去要，道出了賣方研究的生存焦慮。更令人啼笑皆非的是，隨后就有同行組織員工學習這份聊天記錄，并要求全所每人寫一份至少300字的感悟。

回想起分析師被買方爭搶的那段陽光燦爛的日子，賣方研究光怪陸離的現狀讓人慨嘆。這也不僅僅是當下供需關系的寫照，從海外頂尖投行的分析師生態來看，光怪陸離或許才是這份金領職業的日常。

華爾街的月亮也不圓

在自己的第二本著作《華爾街的肉:我從股市絞肉機中死里逃生》中，曾經就職于摩根士丹利的明星分析師、互聯網時代的傳奇基金經理安迪·凱斯勒，為我們揭開了華爾街投資分析師的神秘面紗：

就分析師的研究工作而言，決定是否推薦買入某只股票，與股票目前的價格幾乎無關，而必須看產業和公司基本面：未來情況是否會更好？預期獲利是否會增加？有沒有強勁的復蘇跡象？

而這逐漸成為了分析師工作中最不重要的部分，因為極少分析師永遠正確，比較重要的是令接觸你的人留下深刻印象， 所以，要保證每個月打一百通電話，每年至少得拜訪每個客戶一次。

在券商的經紀收入嚴重萎縮、投行業務變成收入主力之后，分析師的客觀性也被扼殺。服務對象不再是投資人，而轉為投行部門，獲選最佳分析師的意義就是作為一塊金字招牌，通過隱晦的承諾為上市公司說好話，幫助投行部門獲得主辦承銷商資格[6]。

如今，國內的賣方研究已經走完了從興起到過剩的完整過程，來到了收入萎縮的岔路口——在傭金費率下調之后，研究所收入驟降已是板上釘釘。

但在這之后，究竟是賣方研究回歸中立和客觀，扎根下去做不被機構倉位和偏好所影響的基本面研究，還是不能免俗地落入另一種窠臼，在收入下降的陣痛期里，在商業模式的不確定性中，成為賦能其他業務的工具，則是今時今日行業必須考慮的新問題。

參考資料：

[1] 傭金總額下降38%！"降傭"新規落地：彌補券結規則漏洞，壓實管理人責任，券商中國

[2] 國泰君安黃燕銘：證券研究的2+1思維（深度好文），新財富

[3] 夯|記取賣方種花人，大力如山

[4] 不認同出名要趁早，反對照葫蘆畫瓢式研究，國盛證券楊濤：做研究要像投資經理一樣去思考 | 對話投研天團，新財富

[5] 券商研究所改革挺進3.0時代，中國經營報

[6] 華爾街的肉:我從股市絞肉機中死里逃生，安迪·凱斯勒

編輯：張婕妤

制圖：張偉棟

視覺設計：疏睿

責任編輯：張婕妤