電影《國家破產之日》當中描述過這樣一個場景：1997年亞洲金融危機發生時，韓國在和IMF進行談判的過程當中，穆迪和標普進一步下調了韓國的信用等級至B-。韓國國債淪為垃圾債券，讓本就困難的談判雪上加霜。

電影雖然有藝術的成分，但信用評級機構對韓國評級的大規模下調卻實實在在地吹響了國際市場對韓國經濟信心崩塌的號角，最終加速了海外資本流出以及韓元兌美元暴跌。

這反應了一個事實：信用評級公司輕則左右金融市場，重則影響一個國家的命運。

信評機構的商業模式其實極為優秀和簡單。巴菲特曾評價過穆迪稱，它是靠給債券評級賺取酬勞, 是只需要少量資金投入，且能夠賺取豐富回報的優質公司，有良好的競爭優勢，面臨極少的業務上的威脅。因此，巴菲特自2001年開始就持有穆迪公司至今[1]。

而穆迪自2005年以來始終維持在70%以上的毛利率也印證了巴菲特對于穆迪的評價。

可在商業模式之外，人們往往會希望評級機構能夠對風險進行警示，對危機進行預測。但遺憾的是，危機里的評級機構總會背離了這一初衷，淪為危機蔓延的催化劑。

這種危機的催化效應，最早可以追溯到亞洲金融危機后的第四年，席卷全美的安然事件。

風險催化劑

2001年11月28日，在安然公司申請破產前的第四天，穆迪、標準普爾以及惠譽三大評級機構才將安然債券的信用等級從“投資級”降低至“垃圾級”。而在下調評級的當天，安然公司的股票交易價格僅僅略高于1美元。

一位在不久前剛給予了安然買入評級的華爾街分析師事后回憶說，他的“買入”建議得到了信用評級機構所表達的信心支持，“標準普爾（S&P）非常有信心，不會再有意外了[2]。”

這種評級不僅極大地誤導了投資者，隨后掉頭對安然大幅降級，同樣也加劇了市場動蕩。但安然事件顯然并沒有引起評級機構們的重視，因為彼時的他們已經開始將目光放在了新的業務增長點：結構性融資產品。

當時沒有人知道，它的劇毒正悄悄蔓延至美國整個金融體系。

在2002年到2006年期間，美國結構性融資產品的大規模流行讓相關的評級業務競爭變得日漸激烈，評級費用也逐年上漲。相關數據顯示，穆迪在2006年從結構性融資產品的評級中獲得了8.81億美元的收入——高于其2001年所有業務收入的總和[3]。

而為了獲取更高的利潤和更多的市場份額，評級機構不會放棄任何一筆交易和客戶，因此其始終對結構融資的評級保持穩定（多為AAA級別），從而加劇了市場對這類產品的狂熱。

可伴隨著結構融資業務的逐年抬升，問題也開始凸顯。以當時極為火熱CPDO（恒定比例債務）為例，穆迪于2006年8月首次介入其中，并成為了其所經手的產品中最賺錢的投資工具之一。

但在下一年的1月，穆迪發現計算機模型存在錯誤，此類證券的評級被高估了四個等級。它雖然糾正了計算機評級系統，但存量證券的評級卻仍然保持在了AAA級的最高水平。

這也意味著彼時市場上AAA級別債券的安全性根本無法得到保證。2007年，匯豐控股首次額外增加在美國次級房屋信貸的準備金額，就此拉開了次貸危機的序幕。而當評級機構們也意識到他們的AAA評級將無法維持時，大規模的評級下調又成為了一把砸向市場的巨錘。

相關數據顯示，2006年評級機構對結構融資產品的降級次數為85次，2007年為6801次，2008年則達到了29545次。以穆迪為例，在2007年房價開始下跌后，順勢下調了83%的抵押貸款評級。頗為諷刺，這些貸款曾在2006年均被評級為AAA級別[3]。

這種下調加劇了人們對結構性融資產品的恐慌，形成了資產拋售——下調評級——進一步恐慌——資產拋售的循環，最終演變成了金融危機。而評級機構的催化劑作用在這一過程當中再一次體現地淋漓盡致。

但有意思的是，即便評級機構在亞洲金融危機、安然事件、次貸危機中扮演的角色都不甚光彩，甚至影響到了它的名聲，但它的經營數據卻始終保持增長。

而這種現象的背后，是由它的商業模式，債券發行人向評級機構支付證券的初始評級以及持續評級的費用，所決定的。

當一場評級游戲的裁判依賴于向選手收費維生時，很難保證比賽公平，但只要有人愿意付費，裁判就永遠不會下崗。

付費的游戲

信用評級機構的風評一直是它專業性之上揮之不去的陰影。尤其是危機發生之后才降低評級的行為，既無法起到警示的作用又加劇了波動，頗有些“攪屎棍”的觀感。但最初信用評級機構卻并非如此。

事實上，自約翰·穆迪于1909年發布了第一個公開的債券評級（主要涉及鐵路債券）之后，債券評級才開始逐漸成為投資者們的“必讀刊物”之一。

圖片來源：MIT Libraries

而在1929年的大蕭條中，標準和普爾在股票市場崩潰之前都建議客戶變現了他們的資產，他們提前認識到股票價格會大跌。穆迪也一直發布和跟蹤債券評級，因此當債券違約潮爆發時，穆迪給予的高信用級別債券很少出現無法還債的情況[6]。

提前警示與業務的專業性讓穆迪、標普等信用評級機構一戰成名，也就此奠定了它在行業中的地位。

但事情在1970年代開始發生了變化。評級機構的商業模式，由原來的訂閱模式轉變為“發行人付費”模式，也就是由債券發行人向評級機構支付證券的初始評級以及持續評級的費用，然后公眾（和投資者）可以免費訪問這些評級。

可以預想到的是，當評級機構的收入依靠于被評級的對象時，評級機構很有可能會上調其評級來保證發行人的滿意，從而避免發行人將其業務轉移到其他評級機構。而更重要的是，穆迪的股東當中也有許多是它的客戶。

根據美國永久調查委員會的報告，在結構性金融產品上面，美林給穆迪、標普和惠譽貢獻了7690萬、3127萬和7727萬美元的收入，而在穆迪的大客戶里面，花旗、瑞銀、高盛和德銀等都貢獻了近千萬美元以上的收入[7]。

有著這一層關系，評級機構的獨立性無疑也會被進一步侵蝕。

而一旦評級機構在行業中積累了威望之后，騷操作就開始出現了：它可以依靠下調評級的方式強制弱勢的發行人進行付費。

這一幕在德國的漢諾威保險身上上演。彼時漢諾威保險在已經向標準普爾和貝斯特公司支付了費用，并得到了很高的評價的情形下卻被穆迪的一位官員告知：如果漢諾威為穆迪付費，它可能會對評級產生積極影響。

在漢諾威保險不為所動的情形下，穆迪幾周后主動出擊，將漢諾威財務實力評級為“Aa2”，低于標準普爾給出的評級。2000年7月，穆迪將漢諾威的評級展望從“穩定”下調至“負面”。大約六個月后，穆迪將漢諾威的評級下調至“Aa3”。

2003年3月，穆迪進一步將漢諾威的財務實力評級下調了兩個等級，并將其債務降低了三個等級至垃圾級，此舉導致該保險公司的股票下跌了10%。最終漢諾威不得不去購買了穆迪的評級服務。

評級機構們在獨立性上反復橫跳，這種近乎特權的存在，不僅來自于它獨特的商業模式和初始積累的威信力，更重要的是政府給予的壁壘，堪比一把尚方寶劍。

尋租的生意

《世界是平的》一書作者弗里德曼曾經說過：“我們生活在兩個超級大國的世界里， 一個是美國，一個是穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用債券降級毀滅一個國家。”

1936年，貨幣監理署禁止銀行投資“投機性投資證券”，而“投機性投資證券”的認定標準則是由“公認的評級手冊”確定的。監管機構賦予的法律效力讓當時的評級機構在市場上擁有了一定的定價權，但也就此打開了潘多拉的魔盒。

到了1975年，美國證券交易委員會（SEC）首次明確指定穆迪、標準普爾和惠譽為“全國公認的統計評級機構”（簡稱NRSRO），并將它們的評級結果納入了聯邦證券監管法律體系。SEC的支持讓其他金融監管機構紛紛效仿，將NRSRO視為評估其受監管金融機構債券投資組合所需的相關評級來源。

有意思的是，SEC既沒有制定NRSRO的標準，也沒有提供任何理由或解釋，說明為什么它“任命” 這些公司，拒絕其他公司。但結果就是在此后的20多年時間里，除了穆迪、標準普爾、惠譽以外鮮有其他評級機構獲得NRSRO資格，即使偶有幸運兒，也難逃被三大機構兼并的命運[11]。

官方提供的進入壁壘為評級機構們制造了尋租的空間。

盡管在安然造假和金融危機之后，美國證監會在意識到了三大評級機構的壟斷地位，加速批準了一些申請NRSRO的信用評級機構，譬如伊根瓊斯評級公司、雷斯金融公司和實點公司等，但為時已晚。

在不久后的歐洲債務危機當中，信用評級機構們再一次為我們展現出了它的“牌照”力量。

2009年底，三大評級機構相繼下調了希臘的主權債務評級，評級的接連下調讓希臘政府的融資成本被相應地被抬高，進一步增加了利息支出。這讓本就捉襟見肘的希臘政府承擔起了巨大的財政赤字壓力，最終在連鎖反應下引發了歐洲債務危機。

而在債務危機爆發的過程當中，希臘主權債務評級被標普進一步下調至BB+（垃圾級），葡萄牙主權債務評級也被下降為A-，西班牙更是被穆迪下調債務評級至Baa3，僅比垃圾級高一級。大規模的評級下調進一步引發了市場的恐慌，短短幾個月歐元跌幅近16%，歐洲三大主要股指下跌均超過5%[9]。

三大評級機構儼然成為了金融體系當中無法分割的部分，但像這樣劣跡斑斑的評級機構在招來許多輿論風波的同時，卻并不妨礙它本身成為一個很好的生意。就像奧科洛夫·米爾博所說的那樣，“Gli affari sono gli affari（生意就是生意）”。

也難怪巴菲特曾在談及穆迪公司時認為，它對一些次貸產品給出的評級并不是欺詐行為，而是犯了錯誤。穆迪的商業模式并沒有問題，并依然堅稱評級機構是“世界上最好的商業模式之一”。

尾聲

辜朝明在近期的一次采訪中談到，包括巴菲特在內的很多人對日本并不感興趣，他們現在借口回到日本市場，是因為日本的股票、房地產價格非常便宜，所以編造了很多故事，聲稱日本社會、日本公司表現得非常好，結構性改革實際上起到了作用[10]。

而評級機構無疑是最有力的推手之一。相關數據顯示，日本的政府債務自2009年突破200%以后便一直維持在高位，疫情之后的三年更是達到了260%。但在此期間，三大評級機構卻依然維持著2015年對于日本的評級。

即使他們的評級現在看起來足夠真切，可人們無法保證他們不會在特定時點卸下面具，如同歷史所有危機時演繹的一樣，讓慢性病癥瞬間癌變。

當信用評級已經成為了全球主流金融機構都無法繞開的定價錨點，也就意味著以信評為代表的金融行業，也可能成為當下被卡脖子的一環。

參考資料：

[1]巴菲特2021致股東信：持倉比亞迪和穆迪超10年賺20多倍，重金押注資本密集型企業 “永遠不要做空美國”，經濟觀察網

[2]RATING THE RATERS: ENRON AND THE CREDIT RATING AGENCIES，HOMELAND SECURITY

[3]The Credit Rating Controversy，COUNCIL FOREIGN RELATIONS

[4]Moody`s проверит свои компьютеры，Kommersant

[5]崩潰邊緣：美國的評級機構與金融危機，蒂莫西.辛克萊

[6]評級“三劍客”的紅與黑，觀察者網

[7]美國評級機構穆迪們的墮落之路，21世紀經濟報道

[8]Credit Raters' Power Leads to Abuses, Some Borrowers Say，washingtonpost

[9]從歐債危機看主權信用評級所存在的問題，鵬元資信評估有限公司

[10]對話辜朝明：如何解讀“被追趕的經濟體”？中國和印度未來十年該怎樣發展？新浪財經

[11]A Brief History of Credit Rating Agencies: How Financial Regulation Entrenched this Industry's Role in the Subprime Mortgage Debacle of 2007 - 2008，mercatus

[12]被政府操縱？你不知道的評級機構真相，第一財經

作者：吳文濤

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

責任編輯：沈暉