從1995年起，每年年底日本漢字能力檢定協(xié)會都會組織民眾投票，選出最能代表這一年社會民情的「年度漢字」。在日本，這項評選大多數(shù)時候都反映了當(dāng)年最水深火熱的那一面——

1995年因阪神大地震而選出「震」字，2001年和2022年則分別因為9·11恐襲與俄烏戰(zhàn)爭選出「戰(zhàn)」字，2014和2023年民眾又因為對加稅不滿把「稅」字選了出來。

如果不是大型金融機(jī)構(gòu)的接連倒閉給日本人留下了難以磨滅的心理陰影，「稅」字也許會替代「倒」字早在1997年就成為年度漢字。

1997年伊始時，曾是泡沫破裂后人們最滿懷希望的一年：從1993年10月開始，日本經(jīng)濟(jì)企劃廳認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出上一輪平成蕭條，進(jìn)入戰(zhàn)后第12輪經(jīng)濟(jì)景氣，復(fù)蘇持續(xù)到1996年底，日本的GDP增速也穩(wěn)中向好攀升到了3%以上。

對形勢感到樂觀的日本內(nèi)閣，在1996年的經(jīng)濟(jì)白皮書副標(biāo)題上寫下了「改革開啟了新前景」，然后更樂觀地決定從1997年4月開始，將消費稅稅率從3%提高到5%。只有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，比如鈴木淑夫，認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)還處于不景氣狀態(tài)，如果國民負(fù)擔(dān)增長比GDP增長快，會影響消費，并進(jìn)一步抑制GDP的增長。

事后來看，資產(chǎn)價格劇烈下跌之后造成的大量不良債務(wù)仍然是盤旋在這個經(jīng)濟(jì)體之上的幽靈，稍一松懈它就會顯示出巨大的破壞力。

尤其是亞洲金融危機(jī)從泰國北上后，1997年11月，整個日本金融業(yè)籠罩在多米諾骨牌倒下的無盡恐慌里：

11月3日，第七大證券公司三洋證券破產(chǎn)；17日，第十大銀行北海道拓殖銀行宣布解體；24日，第四大證券公司山一證券停業(yè)，隨后進(jìn)入破產(chǎn)清算——超過3萬億日元的負(fù)債總額，2600多億的表外隱藏債務(wù)，1萬個家庭的支離破碎，刻寫著日本金融史上最慘痛的教訓(xùn)。

諷刺的是，這一年年初，成立于1897年的山一證券正在策劃100周年全球紀(jì)念活動，并組織撰寫《山一證券100年史》作為一種無上的紀(jì)念。員工們沉浸在「百年老店」的榮光之下，如同行駛在暗夜里的泰坦尼克，華燈璀璨、紙醉金迷，渾然不知冰山與葬禮已經(jīng)近在咫尺。

直到這家百年券商以一種始料未及的方式轟然倒下，幾個月前還在拼命投簡歷、使勁刷業(yè)績的金融從業(yè)者們大夢方醒：泡沫時代早在一次又一次未果的反彈里徹底結(jié)束了。

也不能怪金融人士們對山雨欲來缺乏專業(yè)的判斷，畢竟所有人的所有生活經(jīng)驗都來自于曲線的左側(cè)，對于未知的右側(cè)缺少準(zhǔn)確的預(yù)判，是人類歷史的常態(tài)。

賭場「讓利」

1990年，太平洋上久負(fù)盛名的加州圓石灘高爾夫球場及其配套豪華酒店，被日本地產(chǎn)公司收入囊中。在日本資產(chǎn)價格暴漲的80年代末，這家取名為「宇宙世界」的房企用超過8億美元的價格，度量著「賣掉東京就可以買下整個美國」的進(jìn)度表。

在圓石灘高爾夫球場，你可以一桿打進(jìn)太平洋

這場資產(chǎn)狂歡的故事，還有另外一半——雖然那時日本的經(jīng)濟(jì)體量只有美國的40%，但如果在1989年底把東京交易所的所有股票變現(xiàn)，就可以買下所有美股上市公司，剩余的零頭，還能把倫敦股市一起打包帶走。從這個指標(biāo)來比較，我們倒是可以相當(dāng)樂觀地認(rèn)為，A股2021年的核心資產(chǎn)泡沫沒有那么難消化。

另一方面，日本股市也沒有那么多場「三千點保衛(wèi)戰(zhàn)」。1989年12月29日盤中見到38957的高點之后，一直震蕩下行到2003年的7600點，才算見了底。

在活成「資產(chǎn)負(fù)債表衰退」的教科書之前，90年代的日本人并不知道自己要經(jīng)歷的是一場長達(dá)30多年的衰退。金融機(jī)構(gòu)們普遍認(rèn)為1990年主動刺穿泡沫，是長期發(fā)展道路上的必要調(diào)整，到1993年時日經(jīng)已經(jīng)在16000點上方企穩(wěn)，牛市不需要很久就會回來。

這種心態(tài)最直觀的反映就是山一證券的剛兌式「大客戶保護(hù)」。

根據(jù)日本證券協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，90年代日本券商主要以傭金收入為主，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占傭金比例約為70%。所以貝塔本身對于券商來講就異常重要，熊市一來，老股民被套麻了，新韭菜聞風(fēng)喪膽，沒人貢獻(xiàn)交易量，券商就得餓肚子。

為了讓飯票留在牌桌上，日本券商們決定「手工補(bǔ)虧」，客戶虧了多少，我就補(bǔ)貼多少。如果所有賬戶一視同仁，收回來的手續(xù)費大概率是抵不過送出去的本金，所以，這種怎么炒都不虧的活動僅限少數(shù)精挑細(xì)選的大客戶。

事實上，1991年6月，日本證券行業(yè)就被集體曝光「虧損補(bǔ)償」的丑聞，大藏省在對各大證券公司進(jìn)行專項調(diào)查后，特地修訂了《證券交易法》對這種「剛兌保本」的行為設(shè)置處罰條款。山一證券還特地為此事制定了道德綱領(lǐng)，增設(shè)內(nèi)部監(jiān)督部門。

但在周期下行的內(nèi)卷中，在管理層依然要做大做強(qiáng)、重回第一券商的復(fù)興野心下，合規(guī)終究成為了擺設(shè)。大量違規(guī)業(yè)務(wù)通過皮包公司轉(zhuǎn)移到山一證券的體外，以繞過監(jiān)管的貓鼠游戲。

另一方面，山一證券自己還有一個超過1.8萬億規(guī)模的自營基金，到1990年2月的時候就已經(jīng)虧損了7%，也就是1300多億日元。

種種騷操作，足以在1990年股、債、匯三殺的行情下，就把山一證券推下懸崖。但管理層里不乏一批大聰明，他們相信「只要實際損失不暴露，市場是遲早會出現(xiàn)一波解套行情的」[1]。

能力出眾的會計們，不僅做到了這一點，還在1990年3月發(fā)布了公司歷史上最漂亮的一期年報。理論上，「剛兌」這種短期捷徑、長期死路，遇到熊市就會原形畢露，但通過把虧損轉(zhuǎn)到表外，以隱瞞債務(wù)、粉飾財報，山一證券不可思議地續(xù)命到了1997年。

直到它成為百年老店的這一年，一個叫做木村秀哉的記者將一切爆料出來：在經(jīng)年累月的造假里，山一并沒有等來所謂的解套行情，而是負(fù)債累累。隨著日經(jīng)在1997年跌破15000點，山一證券的負(fù)債曾高達(dá)3萬億日元，這是二戰(zhàn)后日本企業(yè)界從未出現(xiàn)過的天文數(shù)字，其中通過做假賬欺騙著8萬名山一股東和員工的賬外債務(wù)，超過2600億元。

他們曾以為一切虧損只是周期性的問題，只需要等待時間來換空間，不曾或者也不愿承認(rèn)列車轟鳴而過，他們沒有辦法在一個不再屬于金融業(yè)的時代里，創(chuàng)造利潤的奇跡，擺脫「四大寡頭里倒數(shù)第一」的命運。

從搖籃到墳?zāi)?/strong>

發(fā)生在90年代的資產(chǎn)泡沫破裂，并不是日本券商行業(yè)第一次經(jīng)歷洗牌。

戰(zhàn)敗之后的日本，在50年代就走上了經(jīng)濟(jì)高速增長期，1957年開始全面超過戰(zhàn)前水平，居民收入迅速提高，股票市場也隨之進(jìn)入盛夏。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，股票交易額相較日本GNP的比例，從1949年近9.6%躍升到1961年的131.3%[2]。

就像國內(nèi)券商一度熱衷于構(gòu)建「三中一華」的頭部陣營，繁榮期里的日本券商行業(yè)也逐漸形成了「四大寡頭」——山一、野村、日興和大和（排名分先后）的格局，并且均在1961年的牛市氛圍下成功上市。

然而過分高漲的投機(jī)熱情，還是引發(fā)了日本政府的擔(dān)心。1961年一系列金融緊縮政策發(fā)布之后，股市應(yīng)聲回落；1963年肯尼迪政府推行利息平衡稅，引發(fā)美國居民海外投資比例大幅下降，日股又首當(dāng)其沖，陷入了戰(zhàn)后第一個長達(dá)數(shù)年的股票熊市中。

在50年代中后期激進(jìn)擴(kuò)張的證券行業(yè)，開始出現(xiàn)大面積的虧損，包括當(dāng)時還是日本第一大券商的山一證券，到1965年時實際上已經(jīng)處在了倒閉的邊緣。

彼時，大藏省向山一證券提供的央行無擔(dān)保、無限制特別融資，幫助它度過了難關(guān)。與此同時，為了避免過度競爭導(dǎo)致失序，日本政府拋棄自由競爭原則，修改了《證券交易法》，將券商牌照從注冊制改為許可制，大幅提高了證券行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。

在這種強(qiáng)監(jiān)管的指導(dǎo)思路下，中小券商遭遇巨大的資本金壓力和展業(yè)制約，只能不斷賣身頭部機(jī)構(gòu)，在密集的合并潮下，證券公司的數(shù)量從1963年時593家，銳減成1968年的277家[3]。

產(chǎn)能出清的過程，強(qiáng)者恒強(qiáng)是一件可以預(yù)料的事情。

戰(zhàn)后券商行業(yè)的「四大寡頭」格局得到進(jìn)一步強(qiáng)化。雖然從倒閉邊緣被救回來之后，山一從第一滑落第四，雖然約等于格力跌成了奧克斯，但至少還留在了第一陣營之內(nèi)。起死回生的山一證券，不甘躺平，進(jìn)行了大規(guī)模的組織改革，在「業(yè)務(wù)第一」的大旗下，獎金和晉升幾乎只與業(yè)績數(shù)字掛鉤。

「業(yè)內(nèi)有一條潛規(guī)則：即便人品上有些問題，只要是能掙錢的員工，就讓他去賺，讓他出人頭地。倘若誰對這種氛圍提出質(zhì)疑，或直言不諱地指出上司的不端可疑行為，被發(fā)配的首選部門一定是被叫做業(yè)管的監(jiān)管部[1]。」

到了90年代末，回過神來的日本監(jiān)管者們終于意識，自己在金融體系里扮演的兜底角色，讓落后產(chǎn)能始終無法出清。在日本金融監(jiān)管史上被稱為「護(hù)送船團(tuán)」的制度，目的是為了不讓日本的金融機(jī)構(gòu)因為經(jīng)營不善而破產(chǎn)倒閉，以此實現(xiàn)金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。

但從結(jié)果來看，包括證券行業(yè)在內(nèi)的整個金融體系不僅沒有迎來高質(zhì)量發(fā)展、培育出國際一流機(jī)構(gòu)，四大券商還帶頭在監(jiān)管的眼皮子底下反復(fù)越線，最終引發(fā)全國性的信任危機(jī)。

1996年11月橋本內(nèi)閣推出了《金融體系改革——面向2001年東京市場的新生》報告，確定日本金融體制改革的構(gòu)想，意圖削弱行政指導(dǎo)，用更市場化的競爭來建設(shè)一個開放性市場，以期在2001年以前將東京打造成一個可與紐約、倫敦媲美的國際金融中心。

但報告一出，迎頭遭遇的是內(nèi)憂外患的1997。

日本政府面臨的不僅僅是大廈將傾的百年山一，向內(nèi)是金融系統(tǒng)里巨額不良債務(wù)醞釀著持續(xù)的潰敗，向外又是金融危機(jī)之下整個亞洲的風(fēng)雨飄搖，因而不得不繼續(xù)把維穩(wěn)的優(yōu)先級再度置于改革之前。

最終，日本央行又一次作為「最后貸款人」為山一的破產(chǎn)清算提供無限制、無擔(dān)保的流動性供給。從1997年11月停業(yè)到2005年1月最終走完破產(chǎn)程序，這個特別貸款最終導(dǎo)致了1111億日元的損失[6]。

周期高點，人們往往沒有改革動力；等到周期底部，無路可退的時候，又往往是最弱勢的普通人承受了最痛苦的代價。

這場破產(chǎn)倒閉，以山一證券1萬名員工的失業(yè)作為代價。戰(zhàn)后為了激發(fā)國民勞動參與率的終身雇傭制，也隨著山一的土崩瓦解成為老一代日本人的回憶。在山一證券不得不對外公布債務(wù)的那場發(fā)布會上，新官上任才100天的最后一任社長留下了這家券商100年的生命里，被引用了最多的畫面——

情緒激動的野澤正平在攝像機(jī)面前痛哭：「員工們沒有錯，錯的是我們！拜托了！拜托大家?guī)退麄冋业叫碌墓ぷ鳎　?/p>

解憂KTV

百年老店的倒閉，終身雇傭制的破滅，交匯在泡沫破裂后的余波中。

就在山一證券宣布停業(yè)的第二天，置身事外的《華盛頓郵報》刊登了一則「Goodbye Japan Inc.」的評論文章，銳評大洋彼岸「日本有史以來最大的企業(yè)倒閉清楚表明，舊制度已經(jīng)不再適用。從長遠(yuǎn)來看，這對日本經(jīng)濟(jì)可能是個好消息，但短期會產(chǎn)生多大的痛苦與動蕩還不得而知。」

前不久，一張關(guān)于日本金融從業(yè)人數(shù)在1997年斷崖下跌的圖表在業(yè)內(nèi)流傳，令此時此刻面臨著降薪和監(jiān)管的國內(nèi)同行心有戚戚。但從日本總務(wù)省公布的官方數(shù)據(jù)來看，金融從業(yè)者（金融+保險）在總量上做到了「軟著陸」，但在一場又一場破產(chǎn)、并購和重組里，整個行業(yè)也告別了往日的鼎沸。

繁榮過后，人們承受的有時是在一夜之間經(jīng)歷一落千丈的下墜，有時是在漫長的光陰里被沉悶的無望和意義感的缺失消磨盡所有的意氣。

就在山一證券宣布停業(yè)的幾個月之后，1998年4月，橋本內(nèi)閣正式開啟了「東京金融大爆炸」的改革，以自由化、公平化、全球化為指導(dǎo)，放松原有的牌照管制，證券公司的設(shè)立再度由許可制轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾啤?/p>

與此同時，日本修訂了外匯管理法、會計制度，改革了監(jiān)管體制，以進(jìn)一步加快對外開放，加速與國際接軌，并引入大量外資券商，試圖用一個更開放的市場環(huán)境，來縫補(bǔ)封閉體系造成的弊害。

出清、并購、物競天擇，在1997年的風(fēng)暴過后，成為了日本金融行業(yè)此后三十年間的主旋律。

2008年，當(dāng)又一場全球金融危機(jī)波及日本的時候，早已坐穩(wěn)日本券商老大的野村控股，直接收購了雷曼兄弟亞太地區(qū)的業(yè)務(wù)，隨后又以2美元的象征性價格購得雷曼的歐洲業(yè)務(wù)。截止2022財年，野村的海外業(yè)務(wù)已經(jīng)具備一定的規(guī)模：印度IPO規(guī)模排名第2、歐洲武士債券發(fā)行規(guī)模排名第2、美國MBS承銷規(guī)模排名第4[3]。

不過，在這個高質(zhì)量發(fā)展的過程里，日本金融行業(yè)的崗位供給卻不見增加。2002年，日本總務(wù)省還做了一次口徑調(diào)整，直接把一部分崗位從金融產(chǎn)業(yè)的定義里劃了出去。

在這次產(chǎn)業(yè)分類調(diào)整之后，日本2002年的金融從業(yè)人數(shù)，上一個口徑還有241萬人，新口徑只剩下了161萬人。被開除金融籍的80萬人里，大多數(shù)人不知所蹤，悄然落入平成后二十年的雨水中。

2017年，在山一倒下的20周年祭上，NHK上映了紀(jì)錄片《山一證券的百年噩夢》。曾經(jīng)的精英銷售永野修身，帶著攝制組重返山一證券千葉營業(yè)部舊址。車水馬龍的十字路口物是人非，看到牌匾已然換成了一家KTV時，永野在細(xì)雨中平靜地說道：

比起證券公司，也許卡拉OK更讓人快樂吧。

參考資料：

[1] 殿軍：山一證券最后的12人，清武英利

[2] 日本證券業(yè)“四社寡占體制”成因分析，王晨寧

[3] 日本證券業(yè)歷史復(fù)盤與啟示，華泰證券

[4] Goodbye Japan Inc. Washington Post

[5] 平成年代，金融界一直忙于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的善后和應(yīng)對通貨緊縮，桑原稔

[6] 動蕩時代：白川方明親歷日本經(jīng)濟(jì)繁榮與衰退的39年，白川方明

[7] 山一證券的百年噩夢，NHK

作者：張婕妤

編輯：沈暉

視覺設(shè)計：疏睿

責(zé)任編輯：張婕妤