從17世紀，牛頓將數學工具引入科學研究，揭開了經典物理學的開端，到19世紀末，物理學順風順水發展的二百多年，彼時雖然仍有一些自然現象無法被已有理論所詮釋，但一些物理學家仍然樂觀地認為「物理學的大廈已經建成」，最終大廈上空的兩朵「烏云」，一朵催生出了「相對論」，另一朵催生出了「量子力學」，將現代物理帶入了新的紀元。

投資作為一門科學性與藝術性兼顧的學科，從表面上看與物理毫不相關，但卻有諸多相似性——兩者都希望通過建立模型與數據分析，進行未來預測與決策制定。

其中，在債券投資市場，同樣有很多傳統投資理論無法解釋的「烏云」出沒。

2019年前后，天弘基金曾經對市場上所有債券基金經理做過梳理，結論是主流投資決策模型分為兩種，一種是從宏觀研究或利率策略研究出發做出決策，耐心狩獵宏觀周期主導的大浪潮貝塔，另外一種則是通過分析行情走勢或市場情緒，力圖抓住每次小的波段起伏。

其中，自上而下的宏觀派是絕對主流。

原因在于，2018年之前宏觀經濟大開大合，具有明顯的規律性，一般三年一周期，期間一年牛市一年熊市一年震蕩。作為債券基金經理只要抓住牛市這一年，再加上一定的信用研究能力，就足以優哉游哉，所以盡管會有一些宏觀無法解釋的行情讓人手足無措，比如2016年初經濟已經開始修復但債券依然走牛了三個季度，宏觀經濟的彈性也足以彌補這些干擾項。

2018年之后，風云突變。

一方面，宏觀周期波動降低，市場利率進入下行軌道，大級別的趨勢性行情消失殆盡，而宏觀分析無法詮釋的「烏云」對收益造成的影響愈發顯著，另外一方面，資管新規之后，套利空間消逝，從業者必須靠「能力」贏得市場尊重和客戶選擇。

為了更好地理解市場、更從容地應對低利率時代，天弘固收團隊花了很長時間探索債券走勢與宏觀經濟背離的深層邏輯。經過內部的反復研究討論，以及不斷假設-驗證-改進之后，終于在2020年打磨出了一套成熟的「天弘五周期模型」。

天弘五周期從宏觀經濟周期、貨幣政策周期、機構行為周期、倉位周期和情緒周期五個角度來分析市場，每個周期都由一到兩位基金經理跟蹤分析，然后充分討論形成對市場的判斷。

憑借著這套模型體系，天弘基金固收團隊成功躲過了2022年四季度的債券市場下跌，也早早預判到了三十年國債走牛，所以從2023年便已提前布局。

顯然，在宏觀利率中樞不斷下移、市場競爭愈發內卷的環境中，大部分參與者都在焦慮于如何創造更多的超額收益，而天弘的大固收團隊在長期摸索與實踐之后，已經交出了自己的答卷。

宏觀與微觀的橋梁

多維度分析市場并不新鮮，很多海外的大型資管機構都有團隊打分評價市場的形式，包括國內的賣方團隊在解決債券市場預測問題時，也在逐漸增加因子。

天弘固收團隊的創新之處在于，一方面五個周期維度并非主流的線性合成、相互抵消關系，而有主次之分——上層周期會對下層周期形成制約，比如當下層周期發出做多信號，但上層的宏觀周期或者政策周期出現重大利空時，就應該服從上層周期而放棄。

另外一方面，天弘實現了對市場上主流債券投資體系的有機整合，整個體系圓融全面，可以更清楚地判斷市場的主要矛盾在哪里，進而做出更明智的投資決策。

就像羅馬不是一日建成，五周期模型的建立也并非一蹴而就。

在模型建立前期團隊嘗試過很多指標，但大部分都以失敗告終，直到天弘基金短債管理組組長、基金經理趙鼎龍將機構行為模式引入框架之后，才終于填補了宏觀派與微觀派之間的空白。

歷史上，債券市場的定價權主要掌握在銀行和保險手中，公募基金以后來者入局，現在也在扮演者愈發重要的角色。而主流的市場觀點一般把他們分為配置盤和交易盤兩大類，在此基礎上，趙鼎龍做了進一步劃分，把配置盤分為價值配置盤和剩余流動性配置盤，交易盤則分為趨勢交易盤和高頻交易盤。

從這個視角再對歷史上的債券行情進行復盤，趙鼎龍忽然發現，每一輪的債券周期，都會有從價值型配置盤到趨勢性交易盤，再到剩余流動性配置盤，最后是高頻交易盤的換手過程。

比如2017年底，在十年期國債收益率提升到4%左右之后，達到了大銀行與保險這類價值型配置盤的「擊球點」，空頭力量因而得到平衡，債券價格進入了平臺期。

等到2018年初，一些宏觀經濟的高頻指標出來之后，大家逐漸確認債券牛市即將到來，小銀行交易盤和基金公司這些趨勢交易者開始跑步進場，因為他們的邊際效應最強，所以債券收益率會快速下行。

在這個過程中，牛市氛圍逐漸濃厚，一些高頻交易者如券商自營盤聞風而來，進一步推升市場活躍度。

最后是剩余流動性配置盤，也就是一些資產端投資能力一般的小銀行，典型的有農商行或者后排的城商行，他們原本可能不怎么配置債券，但是在經濟周期后半程，泛濫的流動性會驅使他們進場試圖分一杯羹。

而此時也基本是一輪經濟下行或者說債券牛市的尾聲，之后隨著經濟復蘇財政政策收緊，債券市場完成牛熊轉換，價格逐漸下行，等到剩余流動性配置盤最終止損時，債券價格往往還要進一步劇烈調整，直到再次進入價值型配置盤的擊球區間，形成周期閉環。

趙鼎龍感嘆，「很多事情就是這樣，當你僅僅拆成兩項時往往很難看清楚，但是只要進一步向下拆分，就有可能豁然開朗。」

當然，僅僅觀察到現象還遠遠不夠，重要的是要把機構行為與傳統的債券分析結合起來，相互印證，為投資提供支持。趙鼎龍的分析結果是，機構行為周期與傳統的庫存周期有一定的共通點——他們都會受到上游「供給」的制約，同時也會影響下游「需求」。

對于機構來說，上游「供給」也就是負債端，波動的根源是央行動作，而其會受到經濟環境的影響，所以大體上，機構行為由宏觀經濟周期和政策周期主導，這也就來到了主流的宏觀分析派「陣地」。

從理解現象到構建模型，再到自圓其說，最終體現到投資結果上，這個過程并非一蹴而就。天弘固收利率商金組組長、基金經理彭瑋回顧下三層周期模型的建立，「這是挺痛苦的一個過程，中間研究思路也跑偏過，也和領導同事爭執過，也曾想要放棄。好在遇到巨大研究門檻的時候，團隊內外都提供了很多幫助和鼓勵，讓我突破能力的邊界」。彭瑋也由此得到公司不拘一格的任用，在剛好達到基金經理工作年限要求的第一年就開始管理基金產品，獨當一面。

天弘固收團隊進一步研究還發現，機構負債端還會受到居民財富分配的影響。因為居民財富會在不同資產之間進行分配，當流向與宏觀周期背離時，就可能導致市場異動。

根據天弘基金信用研究部負責人、現金管理部副總經理、基金經理任明的分享，居民財富配置是一個更漫長的邏輯。

從歷史上看，房地產是居民財富配置的重心，而與其他資產形成蹺蹺板效應。當地產行業不景氣時，居民財富擠出，其他類型資產會因而受益，債券自然也是其中之一。

以三十年國債為例，本輪行情的起點，就是在「房住不炒」政策逐漸發酵、房地產市場供求關系已經發生深刻變化的背景下，居民對穩健資產的配置需求激增。彼時，保險還是「保本時代」的遺珠，自然受到了人們青睞，從去年年初以來，險企的保費收入快速增長，由此來帶了三十年國債這種超長久期債券的基礎配置需求。

除此以外，居民財富配置行為還會有一些微觀上的影響。

比如2019年底，在債券市場整體已經進入牛市尾聲之際，大部分債券品種走勢都已經轉為震蕩，但一些非活躍信用債的波動率忽然放大，所有市場參與者面臨的抉擇都是跟隨與否？

任明的選擇是先從負債端找原因，順藤摸瓜找到了職業年金開戶數的快速增長，與上述債券的波動有極強的相關性，也就是說債券的最終買方大概率是職業年金，由此推導，只要這個指標還在持續，資產價格就有支撐。

而這也是五周期模型中下層的短周期——倉位周期與情緒周期的一個縮影。

簡單來說，機構資產端的配置會形成倉位周期和情緒周期，也就是在各個債券品種、各個期限上面進行買賣，造成債券價格波動，進而影響到市場情緒。

根據彭瑋的分享，很多時候，倉位周期和情緒周期都是上層長周期在微觀市場上的投射，所以會受其制約。

但是當上層周期不明朗時，倉位周期和情緒周期也可以獨立對投資決策提供指引。比如2020年五一假期之后，倉位周期和情緒周期同時發出信號，顯示市場已經做多擁擠，情緒過熱，彭瑋選擇快速降將債券敞口降至最低，「當時并沒有預判到貨幣政策會在7-8月份轉向，但最后的結果確實是我們的回撤控制的很好。整個市場的純債基金回撤普遍在1.5%-2.0%，我們不到一個點，也就是七八十個BP這樣子。」

趙鼎龍對此做了非常凝練的補充，「觀點是倉位的附屬，當滿倉時，就算再看好肯定也沒辦法繼續買入了」。

以上案例不難看出，五周期模型就像像一臺精密機器，其強調的并不是預測市場走向，而是在盡可能完善的觀測信息與邏輯支撐下，找到每個當下市場環境中的最優解，一如尹粒宇的總結，「五周期模型本質上是對這個復雜世界的復雜應對」。

而這臺「機器」之所以能夠持續穩定運行，離不開天弘基金固收團隊的緊密配合。

告別單打獨斗時代

當下，公募行業的管理模式還是以單基金經理制為主，每個基金經理必須成為「全面手」，負責基金運行的方方面面。但個人精力始終有限，面面俱到往往意味著深度與精度不足，尤其是在市場競爭愈發激烈的背景下，單打獨斗模式已經有些難以跟上時代潮流。

所以，天弘基金內部并不推崇個人英雄主義，而更傾向于團隊分工與協同作戰，讓每位基金經理發揮自己的閃光點。

早在2013年推出了天弘余額寶之后，天弘基金便乘著居民理財產品大爆發的東風，在債券投資領域與日俱進，現在已經形成了業內領先的宏觀研究、信用研究和債券交易能力。

對于固收團隊而言，他們與天弘余額寶共享一個債券庫，對接的是早已覆蓋了全市場發行主體的信用研究團隊，保證了債券品種的信用暴露風險很低；同時還享受著公司被交易對手廣泛接受和使用的「弘存」詢價系統為交易支撐，因而不必分神，可以放開手腳將精力集中于自己的研究領域。

具體到五周期框架中，每位基金經理會根據自身興趣與稟賦，選擇對應的周期維度進行領先性研究，以保證團隊對每個周期維度的覆蓋都能做到盡量細致深入。

像任明之所以負責機構行為周期，原因就在于其豐富的從業經歷。在產品類型方面，任明既管理過公募產品，還做過專戶，接觸的客戶類型非常廣泛，在與他們頻繁交流的過程中，任明對他們的行為邏輯積累了比較深厚的認知；而在資產端，任明又對利率債和信用債都有涉獵，兩者融合起來，使得任明對非銀資金的流轉有著獨特理解。

而彭瑋在加入天弘之前是在券商自營部做交易員，他更擅長的是見微知著，從紛繁復雜是公開數據中篩選出有效信息，從而分辨不同券種在不同時期的定價者及他們的交易預期，所以負責則是段周期中的機構行為周期、倉位周期、情緒周期。

更多時間里，基金經理都主攻自己負責的領域，發掘有效的前瞻性指標或者有別于市場的差異性指標，這一點在長周期維度的研究與跟蹤中體現的尤其鮮明。

在天弘基金信用債管理組組長、基金經理尹粒宇看來，要搭建長周期的宏觀經濟和財政政策分析框架，首先要確保自己的理論基礎來源豐富，同時也要客觀嚴謹。除了經典的經濟學教材以外，各種重要論文也必不可少，像IMF以及國內央行這些大型機構每年發表的論文，尹粒宇都會及時學習，并從中提煉出理論核心以豐富自己的投研框架，這也使得他經常能發現一些市場的錯誤認知與定價。

比如2021年3月份時，央行已經維持了很長一段時間的緊縮性政策，但是PPI依然高漲，市場普遍擔憂通脹壓力。但這并沒有成為尹粒宇做多的障礙，因為在前期研究時，尹粒宇早已發現央行對于通脹的衡量并不局限于PPI，CPI和核心CPI也是重要參考項，經過分析之后，他認為經濟已經出現了見頂跡象，所以便領先市場開始做多債券，當年取得了不錯的業績回報。

而作為基金經理，在從宏觀研究到投資落地的過程中，除了「守正」吸收嚴謹的學術理論以外，還需要「出奇」建立一些非標準的觀察指標作為補充。

典型的像2022年疫情肆虐期間，為了觀察疫情對經濟的實際沖擊，尹粒宇通過抓取高德數據制作了一個99城擁堵指數，他的邏輯很簡單，「疫情對經濟的沖擊直接體現在了交通上，當路上車越來越少的時候，經濟活動自然就慢下來了」。而從結果來看，這個指數也確實如預期般提前反應了經濟活力波動。

當然，個人能力與研究深度固然重要，但是如果單憑一個周期維度去做投資決策，還是難以保證勝率，所以，每個人觀點與策略的有機融合同樣非常重要。

趙鼎龍解釋道，「像倉位周期，它主要判斷的是市場參與者倉位的高低，這是一個二維指標，倉位低代表著賠率高，反之代表則賠率低。如果僅僅憑借這一個指標去做，勝率肯定不會太高，但是當我們把它和情緒周期結合起來，當兩個周期同時發出做多或者做空信號時，勝率可能就會提升很多」。

同理，如果是五個周期維度共振的話，那么行情的界別肯定更大，所以，在天弘基金內部，一直保持著開放的討論氛圍，團隊成員彼此之間的觀點不斷碰撞融合，尹粒宇將之總結為「一個深度開放的討論性組織」。

而隨著時間推移，團隊成員之間的磨合程度不斷加深，融合的也不再僅僅是邏輯或者觀點，在其他方面也會相互促進共同成長。

以跟蹤方法為例，因為大家在研究不同周期時，總是會建立很多指標輔助判斷，積累深厚之后，需要處理的數據量激增，Excel逐漸無法滿足需求，一些成員自發學習Python編程作為數據處理的工具，最后擴散到團隊成員全都成了「程序員」。

在這個過程中，公司并不存在硬性要求，但每個人似乎都自發將自己調節到了能夠與團隊共振的「頻率」。

尾聲

對于大部分資管從業人員來說，現在的行業環境都算不上友好。權益市場連續調整三年，很多基金經理創出生涯最大回撤，管理規模迅速縮水。

債券市場雖然相對好一些，年初甚至有三十年國債火出圈，但行情本身并不健康。就像日本，在走向零利率的過程中，也曾有過一輪壯闊的債券牛市，鼎盛時期固收行業吸納了近十萬的從業人員，但是隨著利率快速下降，債券基金的收益空間消失，固收行業也將陷入低迷。

中國雖然不可能重蹈日本的覆轍，但是收益率低也注定會讓很多潛在資金望而卻步。更何況，還有很多基金經理，因為低估了行情的熱烈程度，早早下車，現在也在遭受著渠道端與持有人的「拷問」而倍感壓力。

但是在與天弘固收團隊的交流過程中，樂觀與松弛是整個團隊的基調。他并不因過去幾年業績表現不錯便自得，而更像是對未知領域的探索欲望，以及不斷追求新認知的創新思維交融。

持續地創造可觀回報，是通天的難度，在宏觀減速后的低利率時代，階梯只會更加險峻。他們還在專心地建造一座巴比倫塔，不斷完善體系和分工，用團隊的智慧去探尋投資的圣杯。

風險提示：觀點僅供參考，不構成投資意見。市場有風險，投資需謹慎。過往業績不代表未來表現。

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

責任編輯：張婕妤