一份退市及ST預警潛在風險個股名單PDF被轉發于各個微信群，人們瘋狂賣出名單里的小盤股，誰也不想自己的持倉變成死亡名單狙殺的對象。

年初微盤危機尚未平息，李蓓的火場論還記憶猶新。新「國九條」嚴格退市標準，強化分紅監管，小票殼資源價值逐漸喪失。特別是《關于嚴格執行退市制度的意見》推出，加大了對「僵尸空殼」和「害群之馬」的出清力度。由此市場產生一些誤解，一些情緒，把一個個小盤股推向了懸崖邊緣。

依據數據顯示，今年大票的表現遠好于小票，50億市值以下中位數27.53%的跌幅堪比火場。而去年，A股市值排序的后一半的中位數是漲的，且占A股25%最小市值股票的中位數漲幅接近20%[2]。去年本以為找回了A股年輕時的模樣，今年沒想到A股還是搞價值投資的。

與去年相比，資管行業很多事情發生了翻轉，今年大票的表現整體好于小票，百億主觀的表現整體要好于百億量化，耐心資本要好于燥熱資本。

周期變換之后，風格的回旋鏢又飛了回來，市場仿佛夢回2017，唯獨缺少了點醬香味兒。

主觀私募卷土重來

長期緘默不語的主觀私募，因為重倉大票業績回暖，對外路演發聲頻繁了起來。

老生常談的話題，買主觀私募（以下特指股多）是一件性價比不一定高的事情。「2+20」的費率結構，牛市客戶可以不計較，熊市撞上2.5%年利率的儲蓄國債都要靠搶的環境，客戶無疑會對高昂的收費更敏感。

當然我們也看到百億主觀私募中，東方港灣與敦和凈值1以下的產品不收或減征管理費，景林和源樂晟的一些新產品年收益率超過5%才提取20%的業績報酬等案例。

但并非大部分主觀私募在費率端具備覺悟，特別是公募降費的背景下，部分主觀產品管理費砍到0.4%，ETF綜合費率降至0.2%，且都不收后端carry，一些指數I份額享受零申購/贖回費的待遇。與之相比，主觀私募的費率也沒有多大的競爭力。

過去三年公奔私的美好敘事有了些許幻滅感，部分公募基金經理在私募復制公募的策略，收著比公募更高的費用，做著比公募更差的業績。本以為他們離開公募，除了投資是長板，其余都是短板，結果發現投資也不是長板，大波哥們的濾鏡碎了一地。

由于主觀私募沒有公募那樣嚴格的倉位和杠桿限制，客戶難免會買到驚悚的產品——天蟲資本旗下產品疑似年初在小票加杠桿，2024年虧損98.46%，凈值僅剩0.007，不足一分錢。

所以說一道萬還是業績的問題，業績好哪怕主觀私募過去被各種詬病，也會重回機構與代銷的法眼。比如一季度依靠重倉港股大票的香橙資本，拿下了排排網近一年「公募派」私募的業績第一。據遠川了解，不少一度對主觀私募感到絕望的FOF，硬著頭皮對其進行了調研。

相較挨錘的量化，主觀確實凸顯了性價比。今年百億量化整體跑輸百億主觀，原因在于量化持倉分散，配了更多小票，而跑得好的百億主觀不是重倉「紅利」三幻神（中國神華、長江電力、中國海油），就是重倉港美股科技龍頭，無一例外都是大票。

希瓦梁宏依靠油銅金等資源大票強勢回歸，其主管產品今年以來近30%的凈值表現，拿下排排網百億主觀私募（1-5月）的第一，從中概股的創傷里恢復了過來。他在雪球告訴投資者：

不要羨慕他國高科技，那個不穩當。我們有煤，有油，有電，不比蘋果微軟英偉達差。而且還能分紅。漲了賺股價，跌了分紅再投賺股數，他們那些虛無縹緲的股票跌了有股數賺嘛？

與梁宏一樣依靠油銅金業績爆棚的盛麒資產，拿下排排網20-50億規模主觀私募（1-5月）的第一。其創始人為雪球大V「老曾阿牛」曾文凱，早在90年代就以「張無忌」為筆名活躍在證券時報專欄。其在5月的月報寫道：

細心的投資者可能會發現石油、黃金這樣重要的資源，拉長來看，年化漲幅大約有8%。我相信歷史可以復制，那么20年后，石油價格可以漲到320美元/桶；53年后，我相信這期月報的讀者依然有活在這世界上，我們可以看見大約15萬美元一盎司的黃金。

沉寂已久的睿璞投資蔡海洪今年以來也斬獲了20%以上收益。他們今年強調投資要具備第二層思維，第一層思維是指市場的共識，比如大家都理解白酒是個好生意，第二層思維就要質疑這種共識[3]。睿璞依據這種「非共識」買了比較多的金融、能源股，在路演的時候表示，他們的組合PE11倍，分紅收益率大概4.5%。

不過相較主觀依靠高分紅、高股息大票們一片歡欣鼓舞，量化就顯得如履薄冰了。有眼神清澈的朋友問筆者：小票變火場，是不是意味著量化的根基動搖了？

量化私募搞大票了

小盤火場論最大的受害者之一，就是去年風生水起的量化私募。市場存在一個比較大的偏見，因為小票已死，量化的生意模式可能跑不通了。

一位量化私募老板向遠川透露，今年有一些量化資金，逃離小盤去擁抱大盤。

出于對量化常識的考慮，大票的定價效率非常高，量化在大票里面做超額遠比小票困難，但是今年遇到了特殊情況。

「錢往哪里走，哪里量化超額就比較多。為什么今年300指數產品好做一些，因為300指數漲得好，錢往300指數走。哪里有inflow，哪里就好做，哪里有outflow，哪里就難做。因為這波移來移去的錢，是市場上相對來講比較弱的錢?！乖谒磥?，大票的滑點可以比小票處理得更好，沖擊成本更低了。

用直白的話說，大票里的交易者平均水平降低了，超額也更好做了。

因為量化投資在大票上賺的是中周期供需不平衡的錢，并不是長期估值偏離的錢?！冈谥兄芷诰S度，大票的定價效率不一定比小票好多少。整體看大票業績比較穩定，所以它波動低，但如果中期找一個波動大的大票與波動大的小票相比，它的定價效率沒有多大差異?，F在國內大部分機構下單還是比較粗獷的。」

美股機構化那么多年，實際上到05、06年以前下單都非常粗獷，05、06年以后程序化交易盛行，大量主觀機構也漸漸用上程序化，然后華爾街一部分Quant外流到傳統機構，所以才慢慢地下單變得精細了。

在這位私募老板的視角里，去年小票里量化的超額收益也沒大家想象的那么好，去年實際上是小票β好，并不是α有多好，因為過去幾年太多量化機構進入小票了。

而今年500產品約束了風格，一部分資金從小票撤離，同時小票里量化DMA的規模下降，總體來看今年小票超額其實也不差。只是滬深300指數與Wind小市值指數差了近20個點，這不是靠超額就能補回來的。1000、2000產品短期還是很難挽回客戶信心。

總體而言，今年大票上的超額與小票上的超額沒那么大了，指數不錯，客戶也喜歡，因此300指增產品流入了增量資金。

「今年300中性產品也不錯，一來300的貼水比以前小很多，二來300與小盤超額的差距確實變小了，且超額穩定。」

據遠川了解，面對新「國九條」后更嚴厲的退市制度，有的量化私募采用了一個「Potential ST」的預警機制，不是估算公司是否會財務造假，而是依據現有數據計算有多少概率會變成ST。

此外，量化私募們也與主觀機構一樣，特別強調要針對各項政策，好好學習。

被誤讀的「國九條」

新「國九條」掀起了一場聲勢浩大的股票供給側改革，作為十年一遇的政策綱領，本意為打擊財務造假與垃圾股，同時鼓勵分紅，明確退市規則，提升上市公司質量。但短期而言，市場卻把它理解為利空小盤股。

包括本次退市新規，是為了出清「空殼僵尸」和「害群之馬」，并非針對小盤股，更不是像老師們解讀的那樣，不分紅就退市。新規針對有能力分紅，但比例持續偏低的公司，小盤股只要分紅利或者金額達到標準，兩者符合其一，即不會被ST。如果小盤股因經營不佳而虧損，也不會因為無紅可分而被ST[1]。

小盤股不等于垃圾股，市場部分觀點把兩者串聯起來也牽連了整個量化行業——量化只是在垃圾小票里搓交易，不利于A股上漲。

一位不愿意透露姓名的量化基金經理告訴遠川：「怎么定義垃圾？你不能因為它市值小就進行道德審判，投資關注的不在于市值，而在于價格與價值出現偏離帶來的回歸機會。我們量化也想選出好公司，選好股票。股市表現如何與有沒有量化沒有關系，港股量化少，這幾年表現好嗎？美股投資體驗好，是因為量化多咯？」

小盤股本身是一個市值概念，而不是一個質量標準——同樣30億，有的是垃圾股，有的是「小巨人」。

以中證2000成分股為例，國家級專精特新企業數量超過422家，占比21.1%，專精特新含量遠高于其他中證寬基指數系列。他們雖然有著較大的波動率，但是孕育了巨大的成長性，相比貴州茅臺與紅利「三幻神」，是一個相對的研究洼地。

?？ざ蟹菍π∑本蜎]那么悲觀，選擇了一條與今年主觀大神們并不相同的道路，他在4月月報里寫道：

雖然目前市場熱點在高股息，包括本基金也持有一些高股息的資產，但是我們已經不再滿足于這些高股息資產能夠提供的潛在回報力。在宏觀穩定下來后，中國這么大的一個經濟體，其中的亮點和令人激動的機會還是會繼續存在。后面會將大部分精力投入到「翻石頭」的工作中，它們是有活力的，有追求的，雖然現在體量不大，但是假以時日，我相信他們會長大。

回顧過去A股歷史，大小盤風格總是循環往復，沒有誰會永遠主宰市場。正如戈坦資本喬爾 ·格林布拉特描述價值投資那樣，不管是大盤策略，還是小盤策略，并不時時有效，所以它才長期持續有效。

參考資料

[1]「退市新規」并非針對小盤股！出清垃圾股，助力股市正向循環,券商中國

[2]李迅雷專欄 | 資產荒與「資產慌」，中泰證券資管

[3]睿璞投資2023年度投資者交流會會議紀要,廣東睿璞投資

封面來源：咪咕體育

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

制圖：沈暉

責任編輯：張婕妤