去年10月31日深夜，貴州茅臺放出了一個足以令整個資管行業震顫的利好——時隔5年后，再一次漲價。

一時間資管行業的歡欣鼓舞，不亞于看到國足進入高強度的世界杯亞洲區預選賽18強，被壓抑很久的白酒分析師深夜寫著點評，有人樂觀分析，茅臺每次漲價都會形成新的白酒周期。

11月1日，遠川參與了一家私募的媒體分享，基金經理向我們展示自己開發的大模型，“輸入茅臺漲價20%的影響，即刻跳出市面上所有專家紀要、研報觀點。”彈出的報告密密麻麻，零星夾雜著英文標題，不僅見得私募AI技術的強大，更顯示了茅臺的漲價引起了不少海外資本的關注。

猶記得，其中一位做分享的基金經理突然中斷會議，激動地說要看一眼行情。那天茅臺競價高開9.82%，然后漲幅逐漸收窄。盤中巨量的分歧，似乎為半年后飛天茅臺批價（53度/500ml散裝）跌破2300埋下了伏筆。

那個沒有封住的漲停板，在當時大部分人看來可能是新周期的起點，但沒有人真的明白這個高開低走究竟意味著什么。

未曾動搖的信仰

2021年年初，貴州茅臺到達了2476.18的高點之后，持有它的基金經理度過了一段并不美好的時光。

時至今日，貴州茅臺自最高點以來的跌幅達到了30%以上，股價的波動讓部分基金經理萌生退意。據Wind數據顯示，2023年Q4公募共計持有茅臺8557.43萬股，相較Q2減少了1479.87萬股。

譬如博時成長精選混合自2022年Q3開始重倉茅臺，但在去年Q4增聘周期風格基金經理王凌霄后，清倉式賣出茅臺，僅持有78股的迷你倉；而連續多個季度幾乎頂格買茅臺的焦巍也在今年Q1減持了茅臺，占股票市值比重降至6.35%。

反過來也有眾多基金經理依然堅守。在貴州茅臺調整的三年中，張坤、蕭楠、劉彥春等基金經理未曾改變自己的信仰。這樣的信仰也并非無跡可尋，畢竟站在2021年的時間節點，過去就算屢次站在牛市的最頂端，最泡沫的階段去買茅臺，還是能賺好幾倍。

貴州茅臺可能是A股歷史上被基金經理研究最充分的股票，誕生的投資邏輯五花八門：有的買的是越放越醇，越老越香的長坡厚雪，有的買的是獨特地理環境造就的獨特產品力，有的買的是他完美的商業模式造就的高毛利，還有的公募一哥買的是供給側沒有人能夠替代茅臺，茅臺是中國白酒的第一品牌。

總體而言，茅臺是一種生意模式簡單穩定，所有股民都能點評一兩句的公司。作為公募對茅臺研究最為深入的基金經理之一，蕭楠過去對白酒的觀點很有研究意義。2020年，他指出了白酒行業的特殊性：

1）白酒坐地收錢的商業模式；2）大家喝的量越來越少，但消費者對酒的預算沒有太多變化。3）這個行業玩家永遠是越來越少的。4）受益于中國經濟發展和國民收入增長[3]。

當然，這些邏輯大多數基金經理路演的時候都能信手拈來，一旦一個公司被研究過度時，所謂的研究認知差或多或少會帶有宏大敘事的色彩。2021年，蕭楠又進行了一次路演，在遠川看來這次路演格外精彩，足以成為公募茅臺信仰的最好側寫。

蕭楠在研究奢侈品時，發現LV、愛馬仕頂奢背后的故事是：是我祖上給皇室當過馬夫、當過皮匠。關鍵是他們給英國、法國這些老牌資本主義國家的皇室當馬夫、當皮匠的時候，這些老牌資本主義國家的軍艦正在橫掃全世界。

不是歐美人不愛喝白酒，30年前我們也不愛喝洋酒，喝洋酒要兌雪碧喝。如果中國國力強盛到，“比如歐美UP主跟粉絲講，什么酒叫好酒，純糧固態發酵的酒才是好酒，威士忌、白蘭地、清酒這些液態發酵法做出來的都特別不值錢[4]。”這個故事就講的通。

仔細品讀后，邏輯好像也沒有問題——綜合國力增強后，消費品依靠中國故事出海。但是，還是不免對公募基金經理的白酒想象力，感到一絲絲震撼。

邊際敘事的演繹

幾乎所有年輕的媒體的老師，采訪買白酒的基金經理時，都會問到一個問題：“年輕人不喝茅臺，只喝咖啡怎么辦？”此時，有的基金經理會語重心長地說： “你年齡大了就會喝的。我們選擇白酒作為主流的交流文化，是因為我們自身的身體結構和味蕾導致的。”

話雖如此，過去三年中貴州茅臺的種種行為，并沒有基金經理那么淡定，反而是主動去迎合年輕消費者。而首當其沖的，便是茅臺的跨界營銷。換句話說，茅臺成為了一種調味品。

2022年5月，貴州茅臺推出自己的新品：茅臺冰淇淋，試圖推動貴州茅臺成為年輕人的第一口白酒。在此之后，茅臺加快了自己聯名產品的布局：聯手網易推出了巽風聯名酒，聯手瑞幸推出了醬香拿鐵，聯手德芙推出了酒心巧克力......

而對于茅臺的跨界營銷，投資者們也是眾說紛紜。段永平就在雪球上對茅臺冰激凌直言，“直覺上覺得這個產品不是個好產品，而且感覺太發散了。茅臺有實力做任何嘗試，但希望一旦發現不對要能盡快收手。”而招商中證白酒指數的基金經理侯昊則認為好的文創產品是能跨越年齡的，比如吸引到年輕人的醬香拿鐵、冰淇淋等。

有意思的是，任澤平也參與了討論，并直言與段永平的觀點持有不同的看法。他認為茅臺勇于創新，勇于改革 ，這是好事。“茅臺冰激凌核心解決的是如何讓年輕人喜歡茅臺，這個創意有水平，以后還可以推出茅臺雪糕、蛋糕等。”

跨界營銷的理想很美好，現實卻很骨感。

杭州一位茅臺冰淇淋經貨商就表示，之前自己囤了一批貨，但因為賣不動，虧了很多[1],甚至在部分城市還能夠看到9.9元甩賣臨期茅臺冰淇淋的景象。即便是曾經火爆一時的醬香拿鐵，如今的復購率和熱度持續性也在持續降溫。

種種跡象都在表明，茅臺跨界營銷的故事在整個二級圈沒有掀起多大的波瀾。而投資者們更喜歡它的第二個故事：后疫情時代下的經濟復蘇。

邏輯非常簡單，疫情的放開會讓商務社交開始逐步恢復，而作為高端白酒中的龍頭，貴州茅臺又具備著極強的社交屬性。因此隨著經濟的回升，白酒的消費也將會得到逐步改善。

由于在疫情放開后的兩年多時間里，經濟一直處于弱復蘇的狀態。著名的茅臺投資者林園曾說過，白酒與基建和地產密切相關，“每一次白酒的上漲，與地產和基建行情都沒有什么出入。”但是與白酒強相關的房地產行業迎來了寒冬，這也導致了預期中的強消費復蘇沒有如期出現。

當時間來到了2024年，關于茅臺最大的敘事：金融屬性也開始動搖。

從一致轉到分歧

2021年，慎知資產余海豐打了一個比方：假設自己有20億資金，然后十億去買白酒的存貨，十億去買白酒的股票，會驚喜的發現，按照當下市場的樂觀估計，很有可能賣掉股票賺了9個億的同時，手頭還有價值十億的白酒。而白酒是越存越值錢，這些現貨估計還能賺不少[2]。

三年過去，茅臺批價的下跌預示著茅臺的魔法正在失靈。

茅臺的魔法來源于它的金融屬性，這也是中國只有兩種白酒，一種叫茅臺，一種叫其他白酒的本質原因。茅臺的金融屬性在于人們購買飛天茅臺用于儲存，待升值后出售，賺取差價。飛天茅臺出廠價格為1169元，官方指導價為1499，但市場上流通的價格通常高達2500-3000以上，曾經作為茅臺經銷商，可以說是一件躺贏的事情。

同所有具有金融屬性的產品一樣，這一擊鼓傳花游戲建立在“茅臺價格會不斷上漲”這一預期之上。一旦預期被打破，價格開啟了下行通道之后，飛天茅臺的價格同樣也會因金融屬性的衰減而承壓，就如同當下所發生的一般。

至此，過去三年投資者們所預期貴州茅臺可能會發生的邊際變化，不僅沒有兌現，甚至原本牢不可破的投資邏輯都出現了松動。在過去，鑒于茅臺的股價表現，嘗試質疑茅臺是資管行業一件最沒有性價比的事情，然而這樣的現象也發生了變化。

大成基金徐彥給了一個曖昧的態度：「茅臺一瓶2500，假設10年、20年以后，沒有那么多年輕人喝酒了，我今天愿不愿意以2500元買個茅臺呢？我就不太愿意了。」「但是你如果給我一個足夠的折讓，也許我今天也會買上一箱茅臺，那實在不行，我就自己喝唄[5]。」

銀華基金焦巍去年中報里寫道：「回首日本當年，在居民家庭消費支出見頂之后，白酒出現了總量見頂但低度化、特定名稱化的趨勢。這背后對應著消費場景的變化和延伸，消費人群的個性化和多元化趨勢。」

焦巍認為不排除國內白酒競爭格局重現白電化的態勢，一方面單純每年漲價、壓庫存的模式遇到挑戰；另一方面少數頭部企業和地方特色企業在這一競爭格局激烈化的過程中持續集中。

但是著名的白酒投資者但斌還是很樂觀，他表示「茅臺沒問題，除非中國的中產階級沒有了！中國改革開放46年積累的家底還厚著呢。」

市場還是那個市場，茅臺還是那個茅臺，但故事到底該相信哪個故事？

參考資料：

[1]重回5元時代！網友：賣不動了？浙江新聞

[2]關于當前市場兩個核心問題的思考，遠川投資評論

[3]蕭楠回答靈魂拷問：什么是好的研究？什么是投資的真問題？集中的風險在哪兒？投資人記事

[4]易方達蕭楠：過去一年，我們對投資框架的一些反思，投資人記事

[5]徐彥：現在A股這個位置我信心不是很強，不認可現在是港股投資的春天，可能是夏天，投資作業本

作者：吳文濤

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

責任編輯：沈暉