她至少有兩任前夫是自殺身亡的，其中一位在1929年華爾街股災(zāi)后上吊自盡。

歌手哈麗特在1933年嫁給第五任丈夫利弗莫爾。7年后，偉大的利弗莫爾在紐約曼哈頓的一家酒店的衣帽間用柯爾特自動(dòng)手槍自殺。

現(xiàn)在，美股在上演黑色星期五之后，又遭遇黑色星期一。每當(dāng)市場(chǎng)陷入大動(dòng)蕩，總有人想起投機(jī)之王利弗莫爾，他的著名觀點(diǎn)是“價(jià)格往往沿著阻力最小的方向移動(dòng)“。

利弗莫爾最忠實(shí)的信徒在中國(guó)。歷次機(jī)構(gòu)都抱團(tuán)阻力最小、邏輯最暢的板塊，從2021年CXO、2022年新能源、2023年AI到2024年高股息，抱到最后都是一場(chǎng)災(zāi)難。

當(dāng)國(guó)際化成為創(chuàng)新藥的主線邏輯（阻力最小方向）之后，各家Biotech都在比拼對(duì)外大額BD項(xiàng)目，以至于近期出現(xiàn)攢局現(xiàn)象。

投資者也在涌入阻力最小方向。宜明昂科官宣一項(xiàng)超20億美元的BD合作后，盤初飆升52%，隨后追入者全部被埋。

2024年上半年License out梳理 數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方，西南證券整理

01

BD焦慮開始蔓延

和黃醫(yī)藥中報(bào)再次驗(yàn)證，還是國(guó)際化邏輯最絲滑。

和黃醫(yī)藥呋喹替尼是美國(guó)10年來獲批的第一款也是唯一一款針對(duì)3線mCRC的小分子靶向藥，已經(jīng)寫入NCCN指南。2024H1，呋喹替尼國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（2018年9月獲批上市）銷售額6100萬美元，同比增長(zhǎng)8%，美國(guó)市場(chǎng)（2023年11月獲批上市）銷售額1.305億美元（Q2相比Q1環(huán)比增長(zhǎng)42%）。海內(nèi)外放量速度天壤之別。

手握8億美元現(xiàn)金儲(chǔ)備，和黃醫(yī)藥還是沒有安全感，2024H1凈開支2.799億美元，同比下降23%，其中，研發(fā)開支9530萬美元，同比減少34%，主要由于公司對(duì)中國(guó)境外的管線產(chǎn)品進(jìn)行戰(zhàn)略優(yōu)先排序。創(chuàng)新藥企必須維持研發(fā)強(qiáng)度，過于壓縮研發(fā)開支不利于長(zhǎng)期創(chuàng)新能力。

與呋喹替尼一致，百濟(jì)神州澤布替尼也折射出中美藥品銷售額差距逐漸拉大。2022年，澤布替尼美國(guó)銷售額26.4億元，國(guó)內(nèi)銷售額10億元；2023年，澤布替尼美國(guó)銷售額69億元，中國(guó)銷售額14億元。

據(jù)西南證券，2018年，美國(guó)總醫(yī)療費(fèi)用支出是中國(guó)的16倍，美國(guó)人均醫(yī)療費(fèi)用支出是中國(guó)的44倍。2022年，中美醫(yī)療費(fèi)用支出仍存在14倍的差距，人均醫(yī)療費(fèi)用仍有42倍的差距。

對(duì)外BD是阻力最小的出海方式，不僅可獲得首付款輸血，還可將海外臨床研發(fā)成本交由合作企業(yè)承擔(dān)，有助于快速推進(jìn)臨床試驗(yàn)。據(jù)藥智網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2024H1，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥達(dá)成跨境License-out交易25筆，潛在總金額超過270億美元。

大額BD預(yù)期甚至成為部分Biotech的估值支撐。邁威生物今年股價(jià)一度逆勢(shì)創(chuàng)出歷史新高，其核心管線9MW2821為潛在BIC Nectin-4ADC，進(jìn)度全球第二。

野村證劵預(yù)計(jì)9MW2821有望在2026年獲批，峰值銷售額有望達(dá)到39億元。其實(shí)，國(guó)內(nèi)受到支付條件限制，9MW2821的首發(fā)適應(yīng)癥尿路上皮癌市場(chǎng)空間不大，即使后期拓展至宮頸癌、食管鱗癌、三陰乳腺癌后線，峰值銷售額也不會(huì)很高。

但9MW2821的海外競(jìng)品Padcev 2023年全球銷售額已超10億美元，安斯泰來對(duì)其峰值預(yù)期26-33億美元。大部分國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥都寄希望于海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)銷售額可能連研發(fā)成本都收不回，但9MW2821的BD至今還沒落地。

BD焦慮開始蔓延。國(guó)人永不言棄的內(nèi)卷精神，在創(chuàng)新藥短短10年歷史中也得到充分體現(xiàn)，在不同階段的最小阻力方向上（me-too、me-better、license-in、fast-follow），都擠滿了競(jìng)爭(zhēng)者。現(xiàn)在，license-out潛在總金額存在泡沫，特別是早期項(xiàng)目，只有首付款是靠譜的。

沒有BD，就創(chuàng)造BD，沒有大額BD，就創(chuàng)造大額BD。

02

BD越玩越花

NewCo（通過與海外資本合作成立新公司）模式本身沒有負(fù)面因素，但如果大家都往這個(gè)方向卷，一種不詳?shù)念A(yù)感又將出現(xiàn)。

MNC抄底中國(guó)Biotech，基于全球前三、補(bǔ)充研發(fā)管線兩種因素。據(jù)《2020年度中國(guó)抗腫瘤新藥臨床研究評(píng)述》，全球范圍內(nèi)同一靶點(diǎn)藥物，首個(gè)上市產(chǎn)品可以獲得45%的市場(chǎng)份額，第二至第四個(gè)上市的產(chǎn)品分別可以獲得27.9%、14%以及11.3%的市場(chǎng)份額。默沙東引進(jìn)科倫博泰的SKB264是全球研發(fā)進(jìn)展前三的Trop2 ADC， Summit Therapeutics引進(jìn)康方生物的AK112為全球首款獲批上市的PD-1/VEGF雙抗。

GLP-1減肥是國(guó)內(nèi)最熱門的研發(fā)領(lǐng)域，卻不具先發(fā)優(yōu)勢(shì)，幾乎沒有對(duì)外授權(quán)MNC的機(jī)會(huì)，至今僅有誠(chéng)益生物一例。但恒瑞醫(yī)藥通過NewCo模式把不可能變?yōu)榭赡埽珿LP-1管線組合以60億美元高價(jià)出海。

這是BD高端局。NewCo模式不同于傳統(tǒng)License-out，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)通過技術(shù)入股，與海外資本一起攢局，“找不到MNC就先賣給中間商，沒有中間商就和海外資本一起創(chuàng)造中間商。”

通過資本運(yùn)作方式出海，可以實(shí)現(xiàn)“既要又要還要“的目的，既能得到首付款，又能通過股權(quán)參與未來產(chǎn)品商業(yè)化成功的利潤(rùn)分配，還能隔離海外臨床試驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)。

不過，考慮到全球GLP-1產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局，以及迭代研發(fā)格局，恒瑞醫(yī)藥GLP-1命懸海外，臨床及商業(yè)化充滿不確定性，僅有1.1億美元早期付款是100%可靠的。

NewCo模式出海最近連續(xù)出現(xiàn)三例。8月5日，嘉和生物以數(shù)千萬美元首付款把CD3/CD20雙抗GB261海外權(quán)益授權(quán)給TRC 2004（嘉和生物與Two River、Third Rock Ventures兩家美元基金共同設(shè)立的新公司）。

GB261臨床進(jìn)度處于I/II期。CD3/CD20為目前競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的雙抗靶點(diǎn)組合之一，全球研發(fā)管線約27種，國(guó)內(nèi)約12種。FDA已批準(zhǔn)三款CD3×CD20雙抗上市，分別是艾伯維的epcoritamab、羅氏的格菲妥單抗、以及羅氏和渤健共同開發(fā)的莫妥珠單抗。今年3月，F(xiàn)DA拒絕批準(zhǔn)再生元CD3/CD20雙抗Odronextamab治療復(fù)發(fā)性或轉(zhuǎn)移性濾泡淋巴瘤（FL）和彌漫大B細(xì)胞淋巴瘤的上市。

宜明昂科的BD新貴熱度只維持了5分鐘。

8月1日晚，宜明昂科震驚行業(yè)，兩款創(chuàng)新藥以超20億美元出海，首付款及潛在近期付款高達(dá)5000萬美元（有投資看成首付款5000萬美元）。

8月2日，宜明昂科盤初上漲52%，隨后跳水，收盤漲幅僅剩3.61%，8月5日下跌16.35%。

大額BD為何不靈了？因?yàn)槭赘犊顑H有1000萬美元，最重要的是合作方Instil Bio公司的財(cái)務(wù)狀況與大額BD嚴(yán)重不匹配。Instil Bio市值僅有8000萬美元，其官網(wǎng)公開的管線僅有一款處于臨床前研究中的FRα靶點(diǎn)藥物。2024Q1，Instil Bio公司擁有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、有價(jià)證券和長(zhǎng)期投資1.615億美元，其中現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物550萬美元，同期，營(yíng)業(yè)費(fèi)用為2395萬美元，凈虧損為2400萬美元。

Instil Bio從宜明昂科引進(jìn)的PD-L1/VEGF雙抗IMM2510以及CTLA-4抗體IMM27M海外臨床開發(fā)費(fèi)用還要等米下鍋。

雪球有評(píng)論指出，這是中國(guó)biotech新玩法，黃世仁把藥BD給楊白勞。