近期市場持續震蕩，半導體異軍突起，板塊大爆發，并迎領“科特估”行情，“科特估”能否成為新一輪主線？下半年股市還會有大行情嗎？6月12日，中信建投證券首席策略官陳果在一場線上直播中對市場作出了分析和展望。
投資作業本課代表整理了要點如下：

1、往后看，我認為戰略上可以不悲觀。市場總體上有一定的配置價值。

政策上講，我們需要做耐心的資本。短期內有特別大的行情，難度較大。

2、現在有一些行業是明顯值得關注的，但也有一些需要邊走邊看。

從明顯的角度來看，在新質生產力方面，一些行業已經開始得到實際的政策支持......

3、從全球大的產業周期或創新周期來看，現在應該說是新一輪智能化的前夜，或者說是一個萌芽期。

所以，很多條件都可能在持續地有一些催化，但滲透率還沒有達到甜蜜點的階段，在這個階段，整個股票投資波動會很大。就相當于說我們現在處在10年代上半葉的新能源汽車狀態。

4、對于A股來說，它不太可能領先美股，有特別明顯的科技行情。

具體來說，AI現在的狀態是大家都看好AI，然后大家都會去囤GPU芯片。但應用目前還沒有出現突破性進展。5、科技股在A股現在的基礎并不是那么好。低位的股票可以配一些，但目前還沒到進入一個很流暢的，像2013年到2015年這樣的科技股產業背景中。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

短期出現特別大行情的難度比較大

問：最近股市經歷了一輪回調，許多小伙伴感到焦慮。友商出具報告指出，今年下半年會有一波大行情。您怎么看？陳果：我認為目前的基本面情況基本符合預期，但沒有提供太多讓市場特別樂觀的理由。如果回調，這屬于正常。從2600多點到3100多點，漲了500點，基本面沒有太多改善。之前可能超跌，漲到這500點后，有一定程度的回調，屬于自然。往后看，我認為戰略上可以不悲觀。市場總體上有一定的配置價值。政策上講，我們需要做耐心的資本。短期內有特別大的行情，難度較大。

耐心資本本質上是接受通過較長時間配置，獲取合理收益，這個概率還是有的。

新質生產力需要明顯關注

陳果：現在有一些行業是明顯值得關注的，但也有一些需要邊走邊看。

從明顯的角度來看，在新質生產力方面，一些行業已經開始得到實際的政策支持。包括在先進制造業中，中國有一些明顯的稟賦。

比如電子行業，我認為是值得關注的。首先，中國的制造業有很強的稟賦。我們現在擅長的是改良，從1到3或從3到9都比較擅長。但0到1的過程，目前美國占優。

在新質生產力中，有些需要從0到1，有些是從1到3。總的來說，符合高端制造方向的，中國還是比較擅長。

第二個是政策支持。政策提出很多方案和方向，愿意培育，但有些已經投入，有些還在觀察。

像半導體行業，持續投入，包括國家大基金三期，整個進口替代也在進行中，后續還有空間。我們相對看好半導體或整個電子行業。

另外，國內供求關系偏緊且穩定的行業，如農業，我認為是看好的。必須穩定的消費，供給在收縮。

還有一些小金屬，可能與新經濟領域相關，不像以前的大工業金屬，而是與新經濟領域相關，供給也比較偏緊。

當然，紅利板塊我認為也是可以的。如果流動性進一步改善，但整體復蘇沒有那么快，紅利板塊也會受益于利率下行或流動性改善。包括電力、石油石化，甚至一部分煤炭銀行股，也與此相關。空間不一定很大，但環境還是支持的。

一方面，我們要看整個利率下行的速度，流動性是否充裕。第二，市場風險偏好提升到什么程度。然后是產業變化，比如AI應用，低空經濟，其他新質生產力應用的發展，包括人形機器人等，都要關注中觀上的實際進步節奏。這些都是關注列表，不是說下半年一定會有非常強的表現。

A股不太可能領先美股，有特別明顯的科技行情

問：我們能否具體聊聊，最近市場上非常熱的比如關于半導體和機器人產業。馬斯克可能很快就會召開年度股東大會，屆時Optimus 機器人可能會再次亮相；蘋果剛剛結束了WWDC大會，可能會陸續發布很多新產品；南方某省剛剛結束了一年一度的半導體和算力相關的峰會。最近這一個月似乎都與高科技有關。上一個階段，GPT-4o也發布了。我們能否深入聊聊。我們這邊的機器人產業到底發展到什么程度，與美國的差距有多大？我們未來能否勝出？

半導體方面，美國限制英偉達產品向中國出售，英偉達大幅削減H20芯片價格。中美之間似乎在半導體上又進行了幾次角逐，那這里都有哪些機會和哪些風險，能否預示一下？

陳果：我認為，從全球大的產業周期或創新周期來看，現在應該說是新一輪智能化的前夜，或者說是一個萌芽期。

所以，很多條件都可能在持續地有一些催化，但滲透率還沒有達到甜蜜點的階段，在這個階段，整個股票投資波動會很大。就相當于說我們現在處在10年代上半葉的新能源汽車狀態。

這種催化劑首先對股票會有一些提振，但往往后面一個階段沒有催化劑，它又會有明顯回撤。

那么從實際的A股來說，它總體來說還是一個產業鏈切入和產業跟隨為主的狀態。無論是AI還是機器人，最終其實是一個智能化。

智能化里面，最核心的還是高端芯片或GPU。在這個背景下，一些最前沿的算法，包括大模型等，推動它去智能化。

這些東西，中國目前都是在一個切入產業和跟隨的狀態。所以對于A股來說，它不太可能領先美股，有特別明顯的科技行情。

具體來說，AI現在的狀態是大家都看好AI，然后大家都會去囤GPU芯片。但應用目前還沒有出現突破性進展。

蘋果這次WWDC，實際上給大家展示了一個愿景，即通過AI phone或一些終端設備，帶動軟件生態。并不是蘋果在AI上有什么大的突破，它還是站在硬件平臺上。

但有了AI手機后，可能會激勵大家更多地去做能在蘋果手機上的應用。所以，WWDC出來后，市場表現也很矛盾。

市場的第一反應是好像沒有什么太超預期的東西。但回過頭來想，也許它不管怎樣，往前走對于整個AI軟硬件生態也是重要的一步。

機器人的情況也是類似。未來關鍵還是要有智能化，所以算法和核心的人工智能成分非常重要。

馬斯克他們實際上也是在囤英偉達的芯片，同時也在大力布局AI。在這兩方面，不得不承認，中國目前在做機器人或智能化機器人方面，與他們還是有一些距離，還是一個跟隨狀態。

所以，這些東西剛剛催化出來后，A股會有一些反應，但不會特別流暢地引發行情。我們還是要等。

即使是這些引領者，目前因為在產業初期階段，很多東西可能也沒有到一個爆款可以快速突破，即產業的核心滲透率階段。

所以，唯一現在真正最硬核的還是在英偉達。大家還是看不清應用的痛點在哪里。但是不管怎樣，處在這個階段，英偉達的GPU芯片還是要儲存。

A股科技股低位股票可以配一點

對于A股投資者來說，這些方向，第一，是中期戰略決定的，要關注。第二，在一些重要催化劑之前，可以適度布局，但還沒有到哪家一定能跑出來的地步。除了跟著英偉達，我們之前看到的光模塊公司能夠跑出來，可以重倉。所以我自己的看法是，比如蘋果，我們是否要偏看好一些？可以。

中國的蘋果產業鏈重點公司配一些，可以。但最后的過程還是要邊走邊看。

機器人的話，中國的機器人龍頭公司是否可以配些？我覺得可以。

但現在就講滲透率快速上升，還不明朗。所以現在是屬于A股的科技股投資難度還是在一個比較高的階段。

為什么我覺得蘋果鏈的一些公司，因為總體來說它的估值其實并不高。因為前面大家對于消費電子，對于手機的預期已經比較低了，整個行業本身在底部了，所低端市場可能會有比較好的發展，去配其實是可以的。

包括蘋果公司自己也是這樣。蘋果的股票在WWDC之前，其實它的年度漲幅是非常小的，基本上就漲了6%左右。美股也不敢對于AI phone或這些東西報特別高的預期，所以給它的估值也不高。在這個基礎上有一點進展，可能才會再漲一點。所以美股整體來說，它還是一個比較成熟的環境。美股是領先的，尚且如此，A股沒有辦法做一個特別大的突破。這也是為什么我認為科技股在A股現在的基礎并不是那么好。低位的股票可以配一些，但目前還沒到進入一個很流暢的，像2013年到2015年這樣的科技股產業背景中。

目前來看中美人工智能都不會出現泡沫

問 ：您認為美國的以及國內的人工智能會出現泡沫嗎？這個概念是否會像2000年的互聯網泡沫一樣，我們是否會迎來一場轟轟烈烈的泡沫？

陳果：我認為情況不會完全相同。

總體來說，現在的市場因為經歷過2000年的互聯網泡沫，所以在看問題時相對保守和謹慎。

2000年時，最流行的詞是“新經濟”，當時的看法更為激進，認為整個估值體系和方法需要徹底改變。當時認為PEG甚至PS等估值方法過于保守，更重要的是看管理團隊的核心競爭力和商業模式。最終的驗證是看用戶數量的增長速度。

那時，即使是改個名字或帶有互聯網概念，也能使股票大幅上漲。

目前美股并沒有出現這種情況。

大家首先聚焦于一些具有較大優勢的公司，其次估值并沒有明顯脫離我們過去講的PEG或類似傳統穩健的估值方法。即使是英偉達，從動態市盈率來看，也沒有明顯偏離。

像蘋果這樣的公司，實際上都是應用在一個非常穩定的估值方法。因此，我認為目前的股市經歷過過去，所以不會過于泡沫化。

但從局部來看，如果最終應用跟不上，那么對美股科技股也會帶來一些壓力。但整體估值水平的收縮幅度可能也不會特別劇烈。

所以從目前來看，我認為還不至于出現您所說的情況。

今年底或明年某時會是關鍵時間點

問：您能給出一個期限嗎，大概多長時間后，應用跟不上，它就會有一定的回歸？

陳果：跟不上實際上不完全取決于資本市場的跟蹤，也要看產業實體，因為整個投資實際上還是要看到回報率。

如果說這些科技公司自己對囤積英偉達GPU開始往下走了（態度轉變），那么實際上整個AI的預期就需要大幅下修。

資本市場不能等一個季度或兩個季度，問題實際上還是看產業本身。如果說一定要給出時間，我認為從年度層面來說，是一個重要指標。

因為之前剛開始，大家可以接受。但如果現在已經在囤積芯片的過程中，但經過一年也看不到什么應用，那壓力可能就會上升。

所以到今年底或明年某個時候，實際上是一個關鍵的時間點。這些公司對GPU的采購是否會下降？他們在考慮年度投資或計劃時是否會有調整，這可能是一個比較關鍵的時間點。

科技股整體牛市的條件還不充分

問：您有提到從科技角度和產業角度，目前中國科技板塊還沒有大規模發展，不一定有特別好的前提條件。那您認為哪些行業目前條件比較完善，可能在下一階段會有突飛猛進的發展？

陳果：我們在這個階段去談科技股整體牛市，條件還不是很充分。

我認為需要幾個條件：第一，整個軟硬件生態需要比較明朗。現在是從0到1的階段，美國領先。一旦進入從1到3的階段，中國快速追趕時，對科技股是最有利的狀態。

當然我們期待未來中國開始引領下一個從0到1的階段。但目前美國也走得膽戰心驚，亦步亦趨。很多科技股現在也不敢漲，只有英偉達在從0到1的階段。所以中國科技股直接跳躍到快速上漲是很難的。我們需要等待滲透率明朗后，快速追趕。

所以從產業周期來說，目前還沒有到這個階段。你可以看，一些科技股的位置已經夠低，或者預期也比較低，做這種行情可以。但真正的科技股投資不是這樣，主要是把握大的產業趨勢向上的彈性擴張性。所以目前這個階段還沒有到。

第二，科技股實際上需要率先投入包括財政投入、企業投入和終端需求，這些要進入正循環狀態。目前整個經濟實際上要等到相對平穩。當然我們在結構上也支持，比如大基金支持半導體國產化，但整體環境也需要等待。

第三，市場投資者的風險偏好也有一個循序漸進的過程。它不會一下子從低風險偏好到高風險偏好。所以在這個過程中，市場也要慢慢升溫，然后大家才能看得更遠，愿意給科技股較高估值。

因為科技股的優勢是看遠空間大，但看遠本身需要風險偏好較高。

比如美股，先要經歷80年代的徘徊，才能發展到90年代中后期的互聯網泡沫。它要經歷過去十年的牛市，才能發展到這幾年的AI牛市。

A股當時也是這樣，先要整體市場穩住，然后慢慢發展到2015年科技股牛市較強。

所以這需要市場周期的配合。現在A股剛處在熊牛轉換期，一下子談到整個風險偏好特別高，還為時尚早。

現在這個階段適合低風險偏好的股票，比如原來在債券、理財資金，覺得那邊收益太低，然后進入股票市場看一些求穩的、分紅的、央企的股票。

在這個階段如果能有賺錢效應，市場熱了，科技那邊又出現實際催化，科技股牛市的環境會好一些。

所以從中長期看有機會，但從現在這個時間點看，還不具備。

今年股市最多實現熊牛轉換

問：您認為在風險偏好逐漸轉變的過程中，會有一個階段經歷高股息的需求。這個過程大概會持續多長時間？目前居民儲蓄大約在130萬億左右，疫情之前不到100萬億，這幾年每年增加十多萬億。這是否會成為一個較大的蓄水池？未來對高股息的需求會持續多長時間？哪些行業的高股息是您比較看好的，尤其是排名前三的行業？陳果：首先，居民儲蓄的增值需求是一個剛性需求。過去幾年權益市場處于熊市，風險偏好的轉變需要時間。

歷史上看，至少需要一年的賺錢效應來吸引增量資金。這是一個年度周期。這也是為什么我認為今年最多只能實現熊牛轉換。今年實現增量資金明顯流入是有難度的。到年底，如果今年有賺錢效應，那么明年可能會有一些增量資金。

第二，從股息來看，它符合特征。過去居民將房產視為儲蓄的一種形式，也是一種穩定資產。高股息本質上意味著這些行業或公司未必有很強的盈利增速，但也沒有大的盈利下行風險，行業格局相對穩定。他也不會亂折騰，也不會亂投資。他賺到錢，也愿意派息出來。這種情況下，它是屬于在一個熊牛轉換期的話，是最容易被接受的。但前提是股息相對于固定收益類利率具有吸引力。

例如，十年期國債收益率是真正的無風險收益率，為2.3%至2.5%；而你股息率的話，從歷史上講，應提供1到2個百分點的股權的風險溢價，畢竟是作為股票。所以，再怎么樣，其實講3-4個百分點的股息率是要講的。

但這里有分化，高股息率的穩定性和持續性實際上不同。股息率標桿的股票例如公用事業類股票，如水電站，盈利穩定性強，可以預見很長時間。

在這種情況下，股息率可以直接與無風險利率比較，但還是提供了價差，比如無風險利率是超過2%，股息率也要在3%以上。還有一些其他高股息票如資源品、電信運營商、銀行、高速公路等。我們說，這些行業提供的股息率必須更高，因為它們是否能確保未來五年、十年行業格局和盈利仍保持現在這樣，不確定性都是非常不同的。同時，許多行業自身有約束。例如資源品的開采期限不同，有些公司有50年的開采權，有些很短。高速公路的收費權可能只有十年。資源品價格具有不確定性，受供求關系影響。銀行也一樣，凈息差也在收窄，未來盈利穩定性不同。因此，我們不能簡單講，只看好水電，而應該說，從股息率來說，資源品、金融行業的股息率必須顯著高于水電。陳果從業證書編號：S1440521120006

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