1、通過研究周期去判斷我們所處的周期類型和位置，能更好的預測未來趨勢，利用較高的勝率和賠率獲得投資機會和超額收益。

2、我認為比需求更重要的是研究資本周期（供給變化），由此判斷我們所處的周期位置來預測未來趨勢。以銅為例，2025-2027年的供給增速只有小幅增長，到2030年以后供給更加緊張，資本周期支撐的產業向上趨勢大概率沒有走完。

3、我投資的核心策略是選取處于有利產業周期位置的行業（勝率和賠率較高），具備核心競爭力的阿爾法公司進行配置，并通過產業周期低谷、心理波動、企業經營周期認知偏差等機會獲得估值和業績共振收益。

4、國內優秀的黃金相關上市公司的成長性、盈利性處于全球前列，而估值相比同業存在較大差距。從全球視野來看他們的投資價值仍然是較大的價值洼地，目前正處于價值發現的過程。

篤慧：

1、商品價格在康波的回升期和繁榮期主要看的是需求，在康波蕭條期看的主要是供給，產能周期會支持大宗價格長期中樞上升。

2、對于周期品價格我們有句話叫中國決定基本面，美國決定情緒面。美國對商品影響更多在“估值”端而非基本面層面，嚴格來說中國決定了金屬的商品屬性，美國決定了金融屬性。

展望中國經濟我較為樂觀，工業化起飛和成長期更多是投資帶動工業進而帶動消費。

3、資源品供給就像我們之前所說的非常剛性，雖然是中國需求的緩慢改善，但是形成的產出缺口不一定小。商品屬性得到進一步強化，加上黃金表征的美元信用體系面臨挑戰，金融屬性進一步放大商品的價格彈性。

近期，煤炭等傳統能源板塊走強，有報告指出，煤炭正超越白酒，時代的β正從白酒為代表的“核心資產”，切換到煤炭為代表的“稀缺資產”。

此外，黃金今年以來一路“狂飆”，走出了獨立于美元走勢的行情，甚至華爾街都直呼看不懂。

黃金、煤炭后續行情怎么走，成了市場的重點關注。

2024年4月12日，中歐周期景氣混合基金經理葉培培，與國盛證券研究所副所長篤慧就周期品與貴金屬投資的一場內部對話中，作出了上述分析和判斷。

據悉，葉培培擁有16年證券從業經驗，8年投資經驗。歷任申萬研究所首席分析師、投資品部總監，太平洋資產管理有限責任公司投資經理，2021年12月加入中歐基金，歷任投資經理，現任基金經理。

她是市場上極少數賣方周期研究員出身，從業時間超過15年的基金經理。“16年的投研經驗跨越了幾輪周期和牛熊市。研究周期資產的時間最長，也拓展了制造、大消費等領域的產業研究和企業價值分析。經歷了數次迭代，最終形成征‘基于產業周期的價值投資’的投資方法論?！?/p>

篤慧也是周期品研究老將，曾長期在中泰證券擔任鋼鐵行業首席研究員，2015年至2017年其帶領的團隊連續3年斬獲新財富鋼鐵行業的第二名。

由于此前曾屢次準確預測鋼材期貨的大起大落，找準大宗商品市場的拐點，篤慧對周期品的看法也是備受矚目。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的對話精華內容，分享給大家：

比需求更重要的是研究資本周期

投資作業本：兩位都在有色周期品領域有著超過20年的研究和投資經驗，其中培培總是“研而優則投”，目前管理的產品也均有周期品投資的色彩，從早年研究周期品到投資周期品，您為何堅守在周期品中“掘金”？

葉培培：我特別喜歡橡樹資本霍華德馬克斯的一句話“周期的本質是人性的體現，貪婪、恐懼、懷疑、盲從、嫉妒、自負和屈從都是人類本性，它們強迫行動的力量是強大的，尤其是達到極致并且為群體共有的時候”。通過研究周期去判斷我們所處的周期類型和位置，能更好的預測未來趨勢，利用較高的勝率和賠率獲得投資機會和超額收益。

我從事證券行業有16年了，8年的研究經驗以及8年的投資經驗。我在申萬研究所擔任分析師期間，主要研究的就是周期行業，見證了某些產品價格半年內十倍的漲幅，又通過7-8年漫長的時間進行出清，我是非常敬畏周期的力量的，不同的產業周期或長或短，或強或弱，但它們都客觀存在，是不以人的意志為轉移的客觀規律。

而我在保險資管（太平洋資產管理）的投研經歷，幫助我形成了長期投資、價值投資的理念，以及對各類資產進行定價的方法和能力。保險持有的投資標的不少都長達5-10年的時間，不少標的都是領先市場較早且重倉買入，這些經歷培養了我逆向投資、深度定價的思維方式。

當前管理的中歐周期景氣混合產品的核心策略是基于宏觀新范式的判斷，重點配置受益于全球產業鏈重構和再工業化的資源品和制造業出海。另一只產品中歐產業優選的核心策略是基于周期思維的價值投資：選取處于有利產業周期位置的行業（勝率和賠率較高），具備核心競爭力的阿爾法公司進行配置。

上述兩只產品都是能夠充分發揮我個人優勢和投研理念的基金產品。

篤慧：我和培培總認識很久，2008年培培總在申銀萬國研究所擔任有色首席分析師的時候我們就經常交流。她后面轉型資產管理，一步步腳踏實地將自己的研究轉化為投資成果，也取得了非常好的業績。

我由衷的欽佩，她真正做到了一個“知行合一”的實踐者。可能行業外看賣方分析師和買方資產管理者表面上在做同一件事情，但實際上工作性質存在巨大的差異。兩者轉換中間最難跨越的是“知道”和“做到”的巨大鴻溝。很多人不知道背后要付出多少努力。

工作中培培總我們經常進行交流，我知道在她的從事資管行業之后，始終保持長期的閱讀的習慣，提升自身思想的廣度與深度，到現在還保持每年12本書的深度閱讀數量。逐步將她之前長期的周期行業理解落實到資產定價的實踐之中。

我評價一個好的投資者的標準，他的核心優勢就是資產定價能力，如果做不到這個就像航行中無錨的船，很容易翻船。培培總深刻理解資本回報周期的運行規律，將行業生命周期、宏觀周期等利用較高的勝率和賠率獲得投資機會和超額收益，給我耳目一新的感覺。

投資作業本：培培總早年曾擔任申萬研究所投資品部總監、首席分析師，主要覆蓋有色金屬等周期行業，如何看待過去10年周期品行業投資邏輯的變化？

葉培培：我在申萬研究所擔任首席分析師期間，主要研究的就是周期行業（有色、鋼鐵、煤炭、石化、化工、建筑建材等）。大部分周期行業經歷了2002-2012年的超級大牛市，背后的驅動力是中國工業化和城鎮化的崛起，以及中國成為世界工廠帶來制造業出口的激增。

2012-2015年是周期行業的“至暗時刻”，普遍經歷了地產下行和產能過剩的供需雙弱。2016年以后中國供給側出清和全球ESG對大宗商品資本開支的削減，共同孕育了2020年以后此輪周期尤其是資源品牛市的基礎。

我認為比需求更重要的是研究資本周期（供給變化），由此判斷我們所處的周期位置來預測未來趨勢。以銅為例，2025-2027年的供給增速只有小幅增長，到2030年以后供給更加緊張，資本周期支撐的產業向上趨勢大概率沒有走完。

需求穩定的情況下商品價格易漲難跌

投資作業本：我們注意到篤慧總在近期的分享中提到不能簡單用過去20年經驗去看現在的問題，那如果以海外商品周期的經驗來看，您認為中國未來20年的商品周期更像當年的美國還是日本？以及未來將如何演繹？

篤慧：首先大宗商品是全球一價制的，沒有分國別的商品周期。你開車在美國加油貴了，在中國加油也不可能便宜，大宗商品沒有國別之分?！安荒苡眠^去二十年的經驗看現在的問題”是指一個國家的工業化歷程，不是商品周期的概念。

過去二十年是中國二十年工業化的起飛期、成長期，現在進入成熟期。未來二十年目前判斷還為時尚早，康波蕭條期也叫新的技術孕育期，在未來二十年如果誕生了新一輪的工業革命，那會從目前的康波蕭條期轉向康波的回升期。

如果假定現在仍然在康波的蕭條期，引領國和追趕國貿易失衡的根本原因就是在于新興工業經濟體的崛起引起的世界經濟格局和分工體系的改變，以及失衡雙方經濟結構和經濟增長方式的不合理。

當這種失衡導致世界主導國家和主導貨幣因赤字和債務發生信用危機時，世界的失衡就需要進行調整，否則可能將面臨更大的全球性危機。

在此期間主導國儲備貨幣地位將面臨動搖，到了國家債務周期后期債務持有人希望出售持有的貨幣債務，換成其他形式的的財富儲存工具，一旦大家意識到貨幣和債務不是個好的選擇，引領國長期債務周期就走到頭了，貨幣體系貶值結構性重組會提高大宗商品的金融屬性的作用。金融屬性占優時候會出現大量商品ETF來變為庫存，從而放大商品價格的彈性，當然其中黃金會最受青睞。

除此之外推動資源品還有商品屬性。商品價格在康波的回升期和繁榮期主要看的是需求，在康波蕭條期看的主要是供給，產能周期會支持大宗價格長期中樞上升。礦業的資本開支周期較長，平均8年左右，遠高于中游制造業的產能周期。

作為大宗商品，我們觀察的點并不是絕對的經濟增速，而是產出缺口。長期缺乏資本開支會導致沒有大的產能投放，需求穩定的情況下商品價格易漲難跌。

投資作業本：回到未來的投資決策上，培培總會如何把握在大周期內投資的節奏，會更傾向于左側布局，還是右側趨勢投資？以及在周期品基本面出現哪些信號時賣出？

葉培培：核心策略是選取處于有利產業周期位置的行業（勝率和賠率較高），具備核心競爭力的阿爾法公司進行配置，并通過產業周期低谷、心理波動、企業經營周期認知偏差等機會獲得估值和業績共振收益。

我的組合兼顧配置處于產業拐點和產業趨勢中的行業和公司。一方面逆向左側布局進入產業出清期和回升期的行業和公司，另一方面繼續持有依然存在認知偏差的產業上升趨勢中的行業和公司，會特別警惕處于周期景氣頂點和下行期的行業和公司。

比如說2022年下半年的新能源行業，資本開支大幅增加，遠高于訂單增速，典型公司的自由現金流變差，交易變得擁擠等，都是比較典型的周期行業的賣出信號。

投資作業本：包括您在內，中歐基金有包括藍小康在內多位基金經理都看好和重點配置了資源品板塊，作為同一投研團隊的成員，你們之間如何協作賦能，提升在資源品領域的投資洞見？

葉培培：不僅我們幾位基金經理，中歐基金有一只強大的投研團隊，來為我們基金產品的投資決策賦能，其中也包括對資源品領域上市公司的日常調研、研究以及產業趨勢的價值發現。日常工作中，公司內部通過晨會、季度會議、專題小組、上市公司路演交流等不同方式提供給基金經理們交流和討論的機會。

每位基金經理的知識結構和投研經歷大不相同，但都有各自擅長的領域，能夠提供不同視角和并且提示可能被自己忽視的風險。

投資作業本：從資本周期看到周期價格，我們關注到除了能源價格，今年以來似乎大宗商品的漲幅都不錯，從黃金銅礦，到農產品的可可豬肉，篤慧總怎么看待這論大宗商品普漲的現象？

篤慧：對于周期品價格我們有句話叫中國決定基本面，美國決定情緒面。美國對商品影響更多在“估值”端而非基本面層面，嚴格來說中國決定了金屬的商品屬性，美國決定了金融屬性。

展望中國經濟我較為樂觀，工業化起飛和成長期更多是投資帶動工業進而帶動消費。在工業化的起飛期和成長期投資占國民經濟比重更大，短期更多通過基建、地產投資拉動工業，進而拉動消費服務業。

而進入工業化成熟期，由于投資在工業化成熟期占比下降，這個時期經濟需求整個波動率下降，依賴消費服務業的經濟恢復必然是緩慢的，這也是大家對經濟復蘇速度不太適應的地方。

目前服務業的恢復有助于就業大面積的好轉，進而促進收入預期的改善，并最終帶動耐用消費品的購買，消化制造業產能。只要消費率隨著收入預期的改善有所回升，向正常水平回歸就會對經濟帶來巨大的拉動。再加上今年財政擴張和庫存極低的水平都會對中國經濟的復蘇起到很好的輔助效果。

可以預見雖然地產仍然是經濟中的重要組成部分，但已經不是經濟增長的重要引擎。在每一個經濟發展階段完成后都會出現遏制上一個階段主導產業，為新的主導產業預留空間的轉折期，“打掃房間，迎接客人”，這標志著過去時代的結束和新時代的開始。

而這個時期資源品供給就像我們之前所說的非常剛性，雖然是中國需求的緩慢改善，但是形成的產出缺口不一定小。商品屬性得到進一步強化，加上黃金表征的美元信用體系面臨挑戰，金融屬性進一步放大商品的價格彈性。

黃金相關公司股價漲幅大概率高于實物黃金的漲幅

投資作業本：這輪周期品的上漲，大家感受比較深的是黃金價格的上漲，培培總如何看待本輪黃金價格上漲的驅動力？黃金價格上漲對相關上市公司業績影響體現在哪里？對于投資者而言，買實物黃金還是投資黃金相關上市公司？

葉培培：黃金在宏觀波動加大，通脹中樞較高時候配置價值較高。黃金主要是對法定貨幣信用的對沖，過去20年的數據表明，美國實際利率越低，越有利于黃金的上漲。

而俄烏戰爭后金價擺脫了實際利率的束縛走出獨立行情，近幾年央行成為重要的買家，是對動蕩世界中法定貨幣的對沖。以人民幣計價的黃金一枝獨秀，2022年后漲幅超越COMEX金價，作為全球定價的實物資產具備很強的配置價值。

上市公司業績對黃金價格上漲通常具有經營杠桿和財務杠桿帶來的放大效應，體現在股價漲幅大概率高于實物黃金的漲幅。優秀的龍頭公司往往具備成長性和進攻性。行業內優秀公司通過出海并購和技術創新獲得超越全球同類公司的產量增長，龍頭公司通過礦山智能化、自動化不斷降低成本，處于全球成本曲線的優勢位置。

國內優秀的黃金相關上市公司的成長性、盈利性處于全球前列，而估值相比同業存在較大差距。從全球視野來看他們的投資價值仍然是較大的價值洼地，目前正處于價值發現的過程。

投資作業本：最后請教下篤慧總，除了已經預期到并達成共識的積極因素，未來值得投資者留意的，可能影響周期品價格的變量的正向和負向因素各有哪些？

篤慧：正向的需要關心金融屬性的變化，美國高通脹高利率情況下對它的商業銀行系統是否會帶來穩定性的沖擊。負向的需要觀察今年中國政府化債的節奏，節后黑色金屬表現較弱，主要因素從節后調研的反饋中更多來自政府項目的啟動緩慢。

國家債務周期的三個階段，即地方政府債務化，地方政府債務的中央化和國家債務的貨幣化。在工業化起飛階段三個部門都會經歷一次大幅度杠桿提升的過程。其中地方政府在起飛階段要承擔更多基礎建設的工作，債務負擔較大，但中央政府債務較輕。

當進入成熟期后，基礎建設效用遞減，中央將承接地方政府債務杠桿，即進入國家債務周期的第二階段。但轉移過程中需要避免陷入道德風險，在處理過程中“遏制增量”為先，“化解存量”為后，財政支出的節奏會導致短期價格波動較大，加之商品市場產業投機力量會放大價格波幅。

【風險提示】

基金有風險，投資需謹慎?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產品資料概要等產品法律文件和風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特征和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。

【涉及觀點】

基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。