· 本文來源：劉勝軍大局觀（劉勝軍微財(cái)經(jīng)出品）

　　【不能諱疾忌醫(yī)，必須承認(rèn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜性和嚴(yán)峻性——因此，政策力度要大、要用重拳。要充分汲取日本應(yīng)對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)失誤的歷史教訓(xùn)，必須承認(rèn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問題與既往不同，市場主體關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”，缺乏“借債意愿”，靠傳統(tǒng)的鐵公機(jī)、降息降準(zhǔn)，難以奏效——因此，政策思路要?jiǎng)?chuàng)新】

　　要正視當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢的嚴(yán)峻性

　　正視問題是解決問題的前提。

　　雖然走出疫情已經(jīng)一年半有余，雖然5月17日祭出大力度的房地產(chǎn)救市組合拳，雖然央行利率一降再降，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然明顯。

　　央行一年期貸款利率（LPR）

　　最近公布的7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不容樂觀：

　　消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長的頂梁柱。2023年最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率高達(dá)82.5%。今年7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.7%。雖然7月是暑期出行旺季，但當(dāng)月餐飲收入同比增速放緩2.4個(gè)百分點(diǎn)至3.0%，為2023年3月來最低。化妝品類、金銀珠寶類消費(fèi)同比分別下降6.1%、10.4%，凸顯消費(fèi)降級(jí)壓力（面對(duì)“消費(fèi)降級(jí)”，我們不能諱疾忌醫(yī)）。消費(fèi)重頭產(chǎn)品汽車依然疲軟，同比下降4.9%。在消費(fèi)信心轉(zhuǎn)弱的背景下，消費(fèi)者首先會(huì)砍掉汽車這樣的大宗非必需消費(fèi)。北京、上海、廣州等傳統(tǒng)意義上的消費(fèi)“領(lǐng)頭羊”，今年以來社零卻頻現(xiàn)同比負(fù)增長。

　　第二駕馬車“投資”增速也低于預(yù)期。7月當(dāng)月全國固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速放緩1.7個(gè)百分點(diǎn)至1.9%，顯著低于1—7月的3.6%。在“內(nèi)卷”新聞不時(shí)刷屏的背景下，投資動(dòng)能不足也是可以預(yù)料的。1—7月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.3%。最大的問題還在房地產(chǎn)：1—7月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比下降10.2%，7月當(dāng)月下降10.8%。這意味著5.17房地產(chǎn)救市新政效果并不顯著。不僅如此，7月新建商品房銷售面積、銷售額、房屋新開工面積、房企到位資金都呈兩位數(shù)降幅。作為“五六七八九”的民營經(jīng)濟(jì)，1—7月民間投資增速已經(jīng)降至0，創(chuàng)下年內(nèi)新低。

　　原因何在？我想最根本的在于，我們低估了當(dāng)前的問題和挑戰(zhàn)。

　　警惕通縮螺旋

　　我們必須承認(rèn)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)徘徊在通縮邊緣。

　　通脹率在0附近徘徊

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)界有一個(gè)共識(shí)：通縮比通脹更可怕。因?yàn)橥s反映的是信心低迷，而通脹反映的則是樂觀情緒。一旦跌入通縮，經(jīng)濟(jì)就會(huì)“螺旋性下跌”，再拉回來就難了。

　　通縮的信號(hào)已經(jīng)紅燈閃爍：2023年全年的GDP縮減指數(shù)為-0.6%，且自二季度開始持續(xù)為負(fù)。本世紀(jì)GDP縮減指數(shù)小于0的年份僅發(fā)生過3次，分別是2009年（-0.2%）、2015年（-0.002%）和2023年（-0.6%）。步入2024年，指標(biāo)進(jìn)一步下滑：一季度GDP平減指數(shù)為-1.1%，二季度為-0.7%。

　　為何會(huì)出現(xiàn)通縮的危險(xiǎn)？供給和需求決定價(jià)格。通縮意味著需求不足。

　　走出疫情后，大家普遍感覺賺錢更難了、社會(huì)更卷了。其中的根本原因在于消費(fèi)增速不及預(yù)期，甚至“消費(fèi)降級(jí)”取代了“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”。必須廓清一個(gè)問題：需求去哪里了？筆者認(rèn)為有幾個(gè)關(guān)鍵因素：

　　1、疫情三年對(duì)各階層尤其是中低收入家庭的沖擊和透支是顯著的。一些人可能不得不“吃老本”。這些人群缺乏足夠的收入支撐消費(fèi)，成為消費(fèi)降級(jí)的主力軍；

　　2、房地產(chǎn)一度承載了70%的居民財(cái)富，而最近幾年房價(jià)持續(xù)下跌，改變了“房價(jià)不會(huì)跌”的預(yù)期，負(fù)的財(cái)富效應(yīng)（即財(cái)富縮水預(yù)期）不可避免會(huì)影響消費(fèi)傾向；

　　3、就業(yè)壓力加大，導(dǎo)致不少家庭需要應(yīng)對(duì)“啃老”壓力，對(duì)開支不得不采取“保守為上”的策略；

　　4、從去年以來的金融業(yè)降薪持續(xù)成為社會(huì)熱點(diǎn)，也會(huì)影響對(duì)未來收入的預(yù)期。

　　簡而言之，居民消費(fèi)需求不振，既有收入下降的影響，也有對(duì)未來預(yù)期的因素。這突出體現(xiàn)在居民存款顯著增加的現(xiàn)象：2020年到2024年1月，住戶存款共增加58.24萬億元，其中82%是定期存款，這四年新增存款總額相當(dāng)于2009年到2019年總和。

　　投資需求的問題主要來自兩個(gè)：一是房地產(chǎn)持續(xù)下跌、勢大力沉，二是民企信心不足、預(yù)期不穩(wěn)。

　　房地產(chǎn)的問題在于，開發(fā)商資金鏈遲遲未能修復(fù)。屁股決定腦袋，雖然地方政府很急切，但由于銀行缺乏內(nèi)在動(dòng)力，“白名單”效果有限，就連“最穩(wěn)健房企”萬科都陷入資金鏈窘境，其他開發(fā)商更不必說。在這種情況下，公眾買房不敢出手，生怕踩到爛尾樓。中指研究院6月份調(diào)查發(fā)現(xiàn)，未購房原因中，28%的受訪居民選擇了“項(xiàng)目會(huì)爛尾”。2024上半年，全國商品住宅期房銷售面積同比減少31%；現(xiàn)房銷售面積同比增加23%。現(xiàn)房銷售面積占比從2021年的9.5%提升至26.7%。

　　民企投資低迷的原因更為復(fù)雜。以前，民企抱怨最多的是融資難，或者說“貸款供給不足”。現(xiàn)在的問題則不然，除了房地產(chǎn)等少數(shù)領(lǐng)域外，民企更普遍的現(xiàn)象是缺乏借款意愿，也就是所謂的“躺平心態(tài)”。2023年以來，文化辦公用品類零售額累計(jì)同比持續(xù)負(fù)增長，從一個(gè)側(cè)面表明企業(yè)部門的“收縮現(xiàn)象”。

　　警惕“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”

　　辜朝明認(rèn)為，日本陷入失去的30年，最根本原因在于“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。由于決策者未能認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，在應(yīng)對(duì)策略上還是遵循既往的思維慣性，導(dǎo)致應(yīng)對(duì)失敗。

　　中國是否存在“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”跡象？筆者傾向于認(rèn)為：寧可信其有，這樣可以多些未雨綢繆的空間和準(zhǔn)備。

　　居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表衰退

　　這一點(diǎn)很容易理解。居民主要資產(chǎn)是房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)往往具有較高的杠桿。一旦房價(jià)下跌，居民資產(chǎn)縮水而負(fù)債是剛性的（不會(huì)減少），負(fù)債率上升。2024年6月北京、上海、廣州二手房價(jià)格同比下降7.8%、6.3%和12.4%。

　　此時(shí)，為了避免違約風(fēng)險(xiǎn)，居民只有減少其他負(fù)債（例如購買汽車、消費(fèi)貸等）甚至減少生活開支。2024年上半年，全國住宅類法拍房的掛牌達(dá)到20.2萬套，同比增幅超過12%，鄭州、廈門、蘇州等城市同比增幅超過40%。

　　上文所述居民存款尤其是定期存款大量增加，是一個(gè)證據(jù)。2024年二季度，居民杠桿率下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　來源：國家金融實(shí)驗(yàn)室

　　企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表衰退

　　不僅居民部門，企業(yè)部門也缺乏“加杠桿意愿”。2024年二季度，非金融企業(yè)杠桿率僅微升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　來源：國家金融實(shí)驗(yàn)室

　　企業(yè)部門不愿意借債，這是很少遇到的情況。究其原因，有以下幾點(diǎn)：1）二季度工業(yè)產(chǎn)能利用率仍低于過去四年均值。“內(nèi)卷”成為熱詞，表明缺乏好的投資機(jī)會(huì)。連新能源汽車也未能逃脫這一局面。2）受房地產(chǎn)、地方政府資金鏈影響，不少民企因?yàn)椤扒房睢睙o法收回而陷入困境。在這種情況下，民企“自保”心態(tài)嚴(yán)重，“活下去”更重要，自然缺乏負(fù)債擴(kuò)張的熱情。3）不僅居民持有房地產(chǎn)，民企的資產(chǎn)中房地產(chǎn)也是重要一塊。在房價(jià)下跌的背景下，民企也面臨修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的壓力，只能選擇減少負(fù)債。例如，2023年9月20日，上市公司中通客車以評(píng)估值1244.43萬元出售20處不動(dòng)產(chǎn)。據(jù)證星研究院統(tǒng)計(jì)，2020年A股上市公司年報(bào)顯示，上市公司持有的投資性房地產(chǎn)總額高達(dá)1.68萬億。且2019年持有投資性房產(chǎn)的上市公司達(dá)到了1800家。

　　居民和企業(yè)的“收縮”，在微觀上都是理性的選擇，但從宏觀上看很可能帶來“合成謬誤”。

　　穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，需重拳

　　毫無疑問，中國經(jīng)濟(jì)存在巨大的發(fā)展空間，仍然是沒有畫上句號(hào)的增長奇跡。

　　但也必須承認(rèn)，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)局面是復(fù)雜的、嚴(yán)峻的，我們不能繼續(xù)幻想經(jīng)濟(jì)會(huì)自動(dòng)修復(fù)。事實(shí)上，居民、企業(yè)的預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)面，一旦陷入“負(fù)反饋循環(huán)”，不堪設(shè)想（7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)警示：阻斷“負(fù)反饋”，該出手時(shí)就出手）。

　　也必須認(rèn)識(shí)到，由于現(xiàn)在核心的問題是預(yù)期不穩(wěn)導(dǎo)致市場主體缺乏“借債意愿”，傳統(tǒng)的財(cái)政和貨幣政策工具難以奏效：

　　1、在居民和企業(yè)以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表為目標(biāo)的背景下，利率下降難以起到提振效果，市場可能繼續(xù)收縮；

　　2、財(cái)政政策的“鐵公機(jī)”傳統(tǒng)思路，不僅面臨投資回報(bào)率下滑的窘境，也難以對(duì)居民部門和企業(yè)部門帶來顯著的拉動(dòng)效應(yīng)，效果有限。如果不能激活居民和企業(yè)部門，財(cái)政擴(kuò)張就失去了意義。

　　《黃帝四經(jīng)·兵容》云：“當(dāng)斷不斷、反受其亂”。建議：

　　1、以更大的措施穩(wěn)定房地產(chǎn)，從供給側(cè)（穩(wěn)開發(fā)商）和需求側(cè)同步發(fā)力。房地產(chǎn)是當(dāng)下消費(fèi)和企業(yè)投資的最大因素。穩(wěn)定房地產(chǎn)，更是防止“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的關(guān)鍵之關(guān)鍵（穩(wěn)房地產(chǎn)：不是能不能，而是必須要！）；

　　2、以大規(guī)模（10萬億級(jí)）消費(fèi)券重啟消費(fèi)，防止消費(fèi)失速，扭轉(zhuǎn)消費(fèi)降級(jí)。二十屆三中全會(huì)提出“提高居民收入在國民收入分配中的比重”、“完善擴(kuò)大消費(fèi)長效機(jī)制”；7月30日政治局會(huì)議提出“增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿。”大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券，是提振消費(fèi)信心見效最快的政策工具。我國發(fā)達(dá)的數(shù)字化體系，可以實(shí)現(xiàn)低成本、精準(zhǔn)發(fā)放消費(fèi)券。從現(xiàn)在起，政府部門應(yīng)把過去用于鐵公機(jī)的開支，主要轉(zhuǎn)向支持消費(fèi)和民生。這是決定經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵一環(huán)。

　　3、中國與90年代初的日本，最大的不同在于發(fā)展階段和發(fā)展?jié)摿ΑＶ袊司鵊DP只有美國1/6，而日本當(dāng)時(shí)已超越美國水平；中國城市化率還與發(fā)達(dá)國家有很大差距，而日本當(dāng)時(shí)城市化已基本結(jié)束。更重要的是，中國還存在大量的體制機(jī)制改革空間，包括提升國企效率、優(yōu)化金融資源的合理配置、降低制度性交易費(fèi)用等。因此，通過具體的改革行動(dòng)提振社會(huì)信心，才是關(guān)鍵和根本。7月30日政治局會(huì)議提出“要以改革為動(dòng)力促進(jìn)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革的牽引作用，及時(shí)推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措。” 二十屆三中全會(huì)提出300多項(xiàng)改革，且要求2029年之前完成。因此，要以提振民企信心和消費(fèi)信心為突破點(diǎn)，盡快推出一批重大改革。

　　中日人均GDP