投資小紅書-第246期

面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時如果不是翻開歷史，投資者很難想象：在短短幾個月內，一種炙手可熱的商品價格會從每株3萬美元到跳水到十幾美元甚至最后歸零，讓大量卷入其中的參與者淪為乞丐。

人類的本性都存在慕強，普通投資者容易被流行風向所吸引，但如果不問利潤來自何方，那么直沖云霄的價格和令人艷羨的利潤可能都會成為致命“絞索”。投資大師們不是因為天性保守，而是因為有意識地搜集足夠多的反面案例，明白跟風投資背后的重大風險，才提出“不懂不做”，堅持不被流行的風向吸引，從而避免不可逆的傷害。

有人會說，為何不去利用一場泡沫？追逐泡沫所帶來的財富看似很輕松，實則是天下最危險的事。這是因為泡沫的破裂往往是迅速而決絕，幾乎無人可以全身而退。投資者須謹記巴菲特所說的：“搞金融和擠在劇院里不一樣，你不能離開座位直接向出口跑去，你必須找到能夠頂替你的位置的人才行，必須有人來跟你做交易才行。”

盡管整體的金融泡沫非常少見，但局部性的金融泡沫時有發生。然而，如果從歷史的眼光來看，幾乎所有的反面金融案例都顯示：一場泡沫無論能吹多大，最終避免不了趨于歸零的結局，而其中絕大多數參與者絕不僅會喪失紙面利潤，而且會喪失自己的本金，那些通過借貸來參與泡沫的投資者更是陷入負債深淵。

在金融投資中，流動性會在你最需要的時刻消失。如果發生重大損失，這將改變你的人生，輕率的投資容易做出，但其帶來的后果卻會成為你不能承受之重。投資需要三思而后行，在考慮賺錢之前需要優先考慮損失的可能性。

泡沫之下潛藏“絞索”

人性的瘋狂超出想象，一株本來沒什么價值的郁金香球莖到1636年時價格相當于現在2.5萬至3萬美元，相當于“一駕新馬車、兩匹灰色駿馬和一套完整馬具”。

“不論貴族還是平民，或是農民、工匠、水手、男仆、女仆，甚至是煙囪清掃工和老裁縫女工，都在買郁金香。從上至下的各個階級都把財產變現再投進郁金香市場中。房屋和土地被賤賣以獲取現金，或者直接作為支付工具在郁金香市場上被低價出售。外國人很快也陷入這一瘋狂的漩渦，于是錢從四面八方涌入荷蘭。”查爾斯·麥凱在《大癲狂：非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》一書中描述道。

毫無疑問，價格的每輪高漲都會吸引更多的投機者加入。與此同時，這也仿佛證明了價格的合理性，為價格的進一步上漲打開空間。

1637年，這場泡沫走向尾聲，已經醒悟的人和焦慮不安的人開始脫身，沒有人知道其中的原因：一些人看到他們脫手，也著急出售，由此引發了恐慌，價格迎來斷崖式的跌落。要知道那些投機者中的一大部分還是用抵押財產的貸款購買郁金香的，他們要面臨突如其來的財產剝奪甚至破產。

麥凱說，大量的商人幾乎淪為乞丐，很多貴族失去家產，陷入萬劫不復境界，這場災難之后，人們極端痛苦，互相指責，到處尋找替罪羊，但這場災難的真正原因是大眾狂熱和對金融規律的無知。

所有的金融泡沫都暗含了歸零風險

對金融歷史的輕視導致了泡沫一次又一次上演，人類不斷重溫教訓。投資大師們對“不為清單”的重視程度貫徹投資始終，他們絕不去參與自己不明白的投資。

在“南海泡沫”中，牛頓損失了2.5萬鎊，這筆錢大概相當于今天的300萬美元，由此留下了牛頓的那句名言，時常被人說起，用以提醒股市的風險——“我能算出天體的運行規律，卻無法預測人類的瘋狂”。

人們很難在金融泡沫中致富，這是因為人性難改，所有的人都不想錯過發財的機會，想要等到最后一刻才撤離市場，然而此時已經來不及了。

追逐泡沫是踏上財富的不歸路，巴菲特對此有清醒的分析。“他們明明知道，在舞會逗留的時間越久，南瓜馬車和老鼠現出原形的概率就越高，但他們還是不舍得錯過這場盛大舞會的每一分鐘。這些輕佻瘋狂的參與者都打算在午夜來臨的前一秒離場。問題來了：舞會現場的時鐘沒有指針！”

投機看似天下最為容易的事，實則是最危險的事。總有一根針在等待著每個泡沫，當二者相遇的時候，新一波投資者會再次重溫老教訓。

任何金融泡沫都暗含了資金歸零的風險，即使這次僥幸逃脫，下次參與金融泡沫的結果可能依然為零，再大的基數乘以零依然是零。

這就是重陽投資創始人裘國根曾說過的，運用在投資中，如果一種策略不具有“遍歷性”，那么就意味著爆倉或出局的可能，投資就變成了危險的“俄羅斯輪盤賭”。

在任何一項投資中，只要存在完全虧損的可能，那么不管這種可能變為現實的概率有多小，如果無視這種可能繼續投資，資金歸零的可能性就會不斷攀升，早晚有一天，風險無限擴大，再巨大的資金也可能化為泡影，沒有人能夠逃得了這一切。

比賺錢更重要的事是要避免重大的不可逆的虧損，這也是投資大師們在過去幾十年中從來不會被熱點誘惑，從來不背離自己投資原則的原因。他們不是對新事物反應遲鈍，而是深諳金融的歷史，他們不想將自己的人生代入那些在泡沫破裂中悲慘的人生。

上證指數近期再度逼近3600點，A股將何去何從？

我們先來看兩則“神預言”：1979年，巴菲特曾說過美股20年的年化收益率遠超國債收益率；1983年，“逆向投資大師”鄧普頓曾預言，道瓊斯指數未來8年將上漲3倍，從800點上升到3000點。

投資大師們從來不會故弄玄虛，也不會從未來幾個月或者一兩年的角度去看股市，但從長期的維度，他們幾乎“神預言”了股市走勢，這是因為他們基于可靠的數量分析，投資需要一劑解毒劑，解毒劑就是量化分析。

如果加以量化，你不一定做得極端出色，但也不會墮入深淵。量化分析會讓你在股市極端時期明白，市場是錯的以及為什么是錯的，這樣你才不會在上證指數2600點之時倉位極低，而在5000點之上全倉加杠桿。

投資并不神秘，投資大師們也從來不將自己的投資建立在對股市走勢的分析之上，他們關注的是個股。他們分析長期股市走勢，只是基于一種人間清醒。大眾更關注牛熊走勢，事實上，如果將基于常識的量化分析放在心中，投資者在股市非理性期間不至于被他人極端的情緒所傳染。

大類資產法則

資金是一個大池子，為了追求更高的收益，它們在股票、房地產、債券、黃金等大類資產中流動，而這些大類資產也在相互競爭投資者的資金，哪類資產能提供更高的經風險調整的收益率，它就獲得更多的資金流入。

所有大類資產競爭的基準點是十年期國債收益率。十年期國債的收益率代表著無風險的收益率，如果某類資產收益率低于十年期國債收益率，那還不如買入國債，因為其他資產類別都是具有風險的。

在巴菲特看來，股票不過是偽裝成股票的債券。1979年，巴菲特曾展望過未來20年的美國股市，他說：“購買1999年到期，票息率為9.5%的20年期領先級美國公司的債券，或是以賬面凈資產的價格購買回報率有可能達到13%的道瓊斯成份股，兩者相比，前者會不會獲得更好的回報呢？”答案是顯而易見的，而美股也在20世紀80年代和90年代展開了一場史無前例的20年大牛市。

具體到A股來看，從10年期的角度，或許投資者可以問一個問題：我國十年期國債收益率為1.7%，而整體A股的10年期年化回報率約為8%，兩者相比，前者會不會獲得更好的回報呢？答案也是顯而易見的。

投資者在股市低估處畏首畏尾，正是因為后視鏡效應，他們被過去幾年的熊市嚇怕了。

正如巴菲特在1979年所說，“投資者仍把眼睛緊緊盯在后視鏡上做投資決策。這種依靠經驗主義帶兵打仗式的投資方式在過去被證明其代價無比慘重，這次也將是同樣的結果。”事實就是如此，因為“以股票現在的價位來說，應該會產生遠遠超過債券的長期投資回報”。

整體估值法則

1983年，“逆向投資大師”鄧普頓在國家電視臺上預測，道瓊斯指數八年內可能會從目前的812點攀升至3000點以上。他的解釋如下：

我們再往前看八年。在這段時間內，由于通貨膨脹，國民生產總值幾乎會翻倍。如果國民生產總值翻倍，那么美國公司的銷量也大約會翻倍。如果利潤率相同，則利潤增加一倍。那么如果利潤增加翻倍，股市將會沖到多高？例如，我們假設，市盈率不再是7倍了，而是14倍，這也是過去80年的平均值。所以，如果美國公司的收益從現在開始翻倍，然后市盈率也翻倍，那么股價可能是現在的4倍，道瓊斯工業指數也會漲到超過3000點。

道瓊斯工業平均指數在1991年12月23日達到3000點，恰好是在鄧普頓看似荒謬預測之后的八年零十五天。

就A股來看，當前上證指數的估值為15倍，而美國股市的估值通常在7倍到25倍區間，美股80年的平均估值為14倍，最近10年美股整體估值更是從20倍上漲到了30倍。中國GDP的增速為5%，上市公司利潤的增速略高于整體經濟的增速，而當前A股的整體股息率約為2.7%，A股投資者的長期年化收益為股息率加增長率約等于8%。

值得注意的是，股市的上漲從來不是平均的，它只是長期來說經歷過若干讓人“愛恨交織”的階段，最終會均值回歸實現長期年化收益。

股票市值占GNP比重法則

巴菲特認為，從宏觀的角度來說，定量分析根本不必要那么復雜。上市公司股票的總市值占GNP（國民生產總值）的比重，盡管這個比重所傳遞的信息量有一定的局限性，但也可能是衡量任何時候估值水平的最佳單一手段。

誠如巴菲特所言，當這一比重降至70%或80%附近，購買股票會是很好的選擇。如果這個數字接近200%，就像1999年和2000年部分時間段美股那樣，那就是在玩火。

具體到A股來說，當前兩市的市值約94萬億元，而我國2024年的GNP為134萬億元，按照5%的增速，2025年GNP為140萬億元。因此，我國上市公司股票總市值與GNP的比重為67%。

按照巴菲特的估值法則，A股當前估值處于比較好的購買位置。與五年前相比，這個國家經濟在發展，但股票價格更低了，這意味著投資者將會用同樣的錢獲得更多的回報。

正如巴菲特所說，20世紀的經驗證明，股市非理性現象的爆發是周期性的，那些想要好業績的投資者，最好學會應對股市下一輪的非理性。投資需要一劑解毒劑，解毒劑就是量化分析，如果加以量化，你不一定做得極端出色，但也不會墮入深淵。

責編：戰術恒

排版：劉珺宇

校對：楊立林