中報出來，光伏行業形勢沒有完全好轉，反而開啟一場虧損競賽。

　　一線廠商里，隆基虧了50億，通威虧30億，中環虧30億，晶澳虧10億。二線廠商更是慘烈，8家光伏企業被ST，其中ST陽光已經退市。827新政收緊IPO后，光伏企業依靠上市過冬的計劃也落空了。

　　光伏企業產線開一天虧一天，頭部公司開啟降本增效，TCL中環將開工率降到80%左右，隆基的廣進計劃也登上了熱搜。

　　比光伏行業更焦慮的是金融行業，全市場都在期盼周期拐點。2022年三季度以來，以“光伏”+“拐點”作為關鍵詞的研報可在Wind搜出77篇。從那時起，基金經理前赴后繼地入場抄底，每個月都會出現拐點已至的聲音。

　　但回應他們的，每每都是光伏龍頭通威股份的擴產公告。

　　眾多光伏企業中，通威激進得就像一個異類，僅2023年就四次宣布擴產，總計規劃投入645億——相當于通威過去十年凈利潤的總和。今年一季度，通威的固定資產、在建工程合計900.28億，同比增長80.86%。最近行業如此肅殺，通威還能花費50億吃掉潤陽，完成中國光伏行業史上最大并購。

　　通威每次激進擴產，都向市場傳達對未來的信心，然而無法抑制股價下跌的頹勢，以及基金凈值的流逝。最受傷的是睿遠傅鵬博，雖然前期有所浮盈，但他陪伴通威走過了連續兩年的下跌，然后在今年中報大幅減倉。這不僅是傅老師的滑鐵盧，也是全市場所有“相信光”的基金經理的一個縮影。

　　這也揭露了行業一個共性的問題：為什么市場總是錯判光伏的拐點，為什么聰明的基金經理被困在這輪光伏周期？

　　底部下注者的勝利

　　通威是一個敢于在逆周期激進下注的企業，能在它身上賺到大錢的同樣是敢于在逆周期激進下注的基金經理。

　　2018年與今年很像，那是光伏的至暗時刻。“531新政”下，國內光伏補貼大幅退坡，需求驟降。在硅料價格一路下跌的過程中，通威產能擴張了800%。后來光伏新一輪熱潮中，通威第一時間釋放產能接住了全球需求，成為這輪光伏周期的最大贏家。

　　2022年，通威凈利潤257億，成為光伏行業的盈利王。

　　在通威這輪逆勢擴張的過程中，公募基金大舉買入，把魚吃滿的是與通威具有類似氣質，著名的光伏投資者——廣發基金劉格菘。

　　2020年二季度，劉格菘率領廣發8只基金一同殺入通威，一躍成為通威的第一大公募基金持有人。

　　定期報告中，劉格菘表達了對產業升級的樂觀[4]，“科技創新、高端制造類資產成為新的時代背景下的‘核心資產’”。劉格菘買入后僅3個季度，通威漲幅超過200%。2021年一季度，劉格菘見好就收，但出貨風格被雪球的通威股民念叨了很久。

　　2021年二季度，易方達接替廣發，20余只基金新進通威股份，單季度買入1.84%流通股成為公募持股第一。以馮波為代表的眾易方達基金經理通過產業研究，判斷光伏的增長將超出大多數人的預期[5]。

　　定期報告中，馮波寫道“半導體、新能源車、光伏、醫藥、上游周期等行業表現強勢”、“處于快速成長期的行業或企業的增長往往是非線性的，而投資者的預期大多是線性的”。

　　到2022年二季度，通威的業績與硅料價格一同來到周期頂點。易方達捕捉到了基本面的變化，率先開始減倉，但更多基金經歷誤判了周期位置，三浪開啟，進場接盤。

　　為這輪光伏周期買單的基金經理中，睿遠傅鵬博表現最為突出。除去ETF產品被動買入外，整個2023年，睿遠成為通威股份持股第一的公募基金。

　　2022年3季報中，傅鵬博承認誤判了光伏的產業周期位置，"對于跌幅較大的新能源和光伏板塊，我們逆勢增加了持有[6]。"并且未能在短期內糾錯。

　　相較之下，不少基金經理都意識到光伏行業面臨規模與增速的問題，比如光伏ETF的基金經理李沐陽就在2022年底接受采訪時表示，光伏正在從成長期走向成熟期，“ 任何行業基本面的上行速度一定和他的規模是負相關的，行業規模越大，利潤率會越來越薄[1]。 ”

　　只不過整個行業利潤直接轉負超出了多數人的預期。自2022年二季度買入通威，傅鵬博在后來下跌過程中加倉至翻倍，直到今年上半年傅老師大筆減持近3200萬股通威，退出前十大股東——此時的通威距離最高點，已經跌去了三分之二。

　　這就是光伏周期的刺激——押中底部可以賺到賠率的大錢，做對研究可以賺到勝率的小錢，而對于既押不中底部又沒做對研究的投資者，則要面對動輒腰斬級別的虧損。

　　
誰能等來光伏的去產能

　　2024年，再次面對光伏行業上下游賠本經營的局面，卻只有極少的基金經理選擇像當年的劉格菘一樣去賺博賠率的錢。

　　今年二季度，主動管理基金中僅有10只重倉了通威股份。通威靠著此前兩次的逆周期擴張坐穩龍頭位置，如今第三次施展逆周期大法，基金經理們卻退卻了。

　　行業是真怕了，通威擴產太激進了，上一個逆勢擴產這么猛的還是賽維。

　　金融海嘯過后，2010年8月，賽維在合肥開設了當年全球一次性開工最大的光伏項目。2011年，賽維宣布投資100億，在內蒙古建設全球規模最大的硅料生產基地，同年賽維虧損5.89億美元，欠債60億美元，然而窮途末路仍不肯低頭。

　　2012年，賽維老板彭小峰接受《南方周末》采訪時，把以華爾街為代表的境外勢力狠狠批判了一番：“ 他們（分析師）從來沒有看對過一家偉大的公司。現在行業看賽維，就像10年前看喬布斯[2]。 ”

　　巧合的是，2013年在歐債危機和美國雙反的雙重暴擊下賽維徹底崩盤，當年僅87個員工的通威太陽能以8.7億拿下合肥賽維，從硅料切入電池片領域。

　　2024年，相似的場景再次出現。全行業虧損之下，通威作為手握充沛現金的龍頭底價收菜——完美的贏家通吃劇本，就像基金經理對重倉行業龍頭看多理由的千篇一律， 周期會把競爭對手熬死，而熬過底部的通威將占據更大的市場份額。

　　但是，看到終點是一回事，跑完全程是另一回事，早早抄底的基金經理，低估了這輪下行周期的漫長。

　　2023年四季度，東方基金周思越把重倉股從十只白酒切到十只光伏，在他看來，光伏行業的走勢已經反映了市場過于悲觀的預期，潛在利空已經充分Price in的光伏板塊，將成為市場反彈中的最小阻力方向[7]。這次切換，最終讓他無緣2023年的“年度冠軍基金”。

　　現實，可能比市場的預期還要悲觀。

　　據TrendForce預測，經過4年的高速發展，全球光伏行業的整體需求增速將在2024年迎來拐點，新增光伏組件裝機量同比增速由2023年的59%驟降至16%。而如果考慮到逐漸高聳的貿易壁壘，則情況更加不容樂觀。

　　8月，美國太陽能電池板制造商團體突然請求美國商務部，考慮對越南和泰國進口的光伏組件征收追溯性關稅，中國光伏企業繞道東南亞對抗歐美貿易保護的方式受到了威脅。

　　位列我國光伏電池片直接出口額前二的土耳其與印度同樣不消停，為了扶持本土制造業，它們不約而同選擇對我國光伏產品加征關稅。

　　弘尚張駿在7月22日的分享中，將光伏行業與2016年的煤炭行業做對比，“ 光伏現在虧得比那個時候的煤炭厲害多了。當時像陜煤的話，也就是報表虧損，它現金成本沒有虧。現在光伏龍頭公司都在虧現金成本，你說這個事情能持續多久[3]？ ”

　　去年大部分光伏公司年報里，寫有一份激進的擴產計劃，雖然當下很慘，但光伏企業依然摩拳擦掌，伺機卷死對方。

　　截止二季度，通威賬上180億現金、TCL中環賬上60億現金，被戲稱為虧損王的隆基賬上超過500億現金，如果大家都鐵了心地卷——價格稍有起色就擴產，稍有起色就擴產，那么光伏的周期，還可以在底部震蕩很久。

　　尾聲

　　在2024亞布力企業家大會上，通威董事長劉漢元說：“ 今后三年光伏有可能超越火電成為第一大能源[8]。 ”

　　與手握大筆現金的龍頭企業不同，朝不保夕的主動權益基金經理們沒辦法在看不到頭的底部面前保持從容，今年中報顯示，已沒有一只主動權益產品，通威占凈值超過5%。

　　很難說今年的主動權益基金與光伏行業相比，究竟哪個更慘，哪個周期更強。從2022年至今，在公募基金規模突破30萬億并屢創新高背景下，主動權益基金規模下降幅度超過了30%。

　　規模下降之外，發行也遇冷。2022年上半年，除指數基金外的股票型與混合型基金一共發行了279只，發行規模1273億，而到了2024年，這兩個數字分別變成了158只、153億。數量腰斬，規模幾乎跌去9成。

　　行業進入收縮期，不犯錯成為了更優先的追求。不只基金經理們，整個二級市場的風格也都偏向保守。年初至今，Wind指數漲幅靠前的除了黃金之外清一色是紅利風格。 反觀光伏指數-34%排在倒數，僅比ST指數強一點——重倉光伏拿下2023年主動權益業績倒數第一的施敏佳沒能等到拐點，已經失業了。

　　全球增速放緩與海外貿易壁壘的雙重壓力下，中國光伏行業的需求變化前途未卜，龍頭賬面上充沛的現金儲備也讓供給側的出清充滿變數。

　　不知道自己職業生涯與光伏下行周期孰長孰短的基金經理，能做的也只能是底部清倉，而不是像過去一樣耐心地等待光伏拐點的到來。

　　參考資料：

　　[1]專訪｜華泰柏瑞基金李沐陽：光伏行業溢價可期，可定投加止盈方式投ETF，銀柿財經

　　[2]彭小峰自辯：現在看賽維，就像十年前看喬布斯，南方周末

　　[3]弘尚張駿內部分享：現在的光伏很像2016年的煤炭，六里投資報

　　[4]廣發科技先鋒混合定期報告

　　[5]易方達競爭優勢企業混合定期報告

　　[6]睿遠成長價值混合定期報告

　　[7]東方區域發展混合定期報告

　　[8]二季度遭傅鵬博大幅減持！“卷王”通威劉漢元：今后三年光伏有可能超越火電成為第一大電源，聰明投資者

　　作者：孫然

　　編輯：沈暉

　　視覺設計：疏睿

　　制圖：孫然

　　責任編輯：沈暉