國創聯行：中國PE/VC行業野蠻生長時代終結 “抱團投資”等成為熱詞

在近日召開的2024第十八屆沙利文中國增長、科創與領導力峰會暨第三屆新投資大會上，沙利文與頭豹研究院正式發布《2024年中國PE/VC基金行業CFO白皮書》（以下稱《白皮書》）。《白皮書》顯示，PE/VC基金管理人登記通過數量自2018年起持續減少，私募股權基金行業野蠻生長的時代宣告終結。同時，“抱團投資”等成為投資熱詞，這體現PE/VC市場資金整合、資源共享的趨勢。

野蠻生長時代終結

《白皮書》顯示，今年上半年，中國PE/VC市場基金備案通過數量為2041只，同比、環比分別下降47%、43%；備案通過規模1274億元，同比、環比分別下降35%、33%。2023年，中國PE/VC基金備案通過規模為3861億元，同比下降14%。

從PE/VC管理人登記通過情況來看，私募股權基金行業野蠻生長的時代已終結。《白皮書》顯示，2023年PE/VC基金管理人登記通過數量為316家，同比減少57%，這已是自2018年起連續六年持續減少。今年一季度，PE/VC管理人登記通過數量僅為25家，環比減少58%，同比減少80%。

“究其原因，監管政策的持續收緊、以及市場競爭的加劇和行業整合的加速，提高PE/VC管理人的準入門檻和合規要求，具備較強競爭力的管理人才能獲得登記批準。同時，市場環境的不確定性，尤其是IPO退出路徑面臨的困難，也影響了新基金管理人的設立意愿。”《白皮書》指出。

與此同時，自2023年5月至2024年5月，中國存量市場化PE/VC基金管理人也在加速出清，連續12個月存量規模持續下滑，截至2024年5月，管理人存量規模降至12384家。

《白皮書》還顯示，北京、上海、深圳仍是熱門的PE/VC資本聚集地， 江蘇省、廣東（不含深圳）、浙江（不含寧波）等地區通過設立基金集群、產業投資母基金等形式帶動地方產業發展，吸引大批PE/VC機構落地。

根據《白皮書》，無論是基金管理人數量、管理基金數量以及管理基金規模，上述六大轄區合計占比均約70%。

市場“投小”趨勢加強

從《白皮書》來看，今年上半年，中國PE/VC市場交易總規模、投資案例數量均呈現同比、環比下滑，市場投資均值回溫困難。從投資階段來看，市場“投小”趨勢加強。

數據顯示，2024上半年，中國PE/VC市場交易規模共計684億美元，同比下降4%，環比下降29%；市場投資數量3971起，同比小幅下滑，環比下降13%。

“大環境下，優質項目競爭激烈，項目估值變相推高，可投項目減少，疊加退出難等原因倒逼投資更加謹慎。”《白皮書》說。

從投資均值上來看，市場投資均值自2021年斷崖式下跌以來，市場投資均值回溫困難，2024年上半年投資均值17.22億美元，與去年同期基本保持穩定，但環比下降18%。

從PE/VC投資規模量級上看，2024年上半年，5000萬美元以下市場占比高達93%，其中，500萬美元以下市場占比達44.7%；從交易細分數量上看，早期投資、A輪、B輪分別占比25%、47%和15%，市場占比較2023年上半年分別增加了7%、6%和2%；從交易細分規模上看，早期投資、A輪、B輪交易金額分別占比為7%、49%和20%，市場占比較2023年上半年均提升了2%、25%和1%。

《白皮書》表示，這一現象主要受到市場不確定性的影響，投資者采取更為謹慎的態度，傾向于選擇風險較低的小額投資項目。同時，后期項目的高估值和退出難度也促使投資者轉向早期階段尋找投資機會。

在投資賽道方面，2024年上半年PE/VC熱門賽道聚焦于電子信息、醫療健康和先進制造等領域，其中半導體、生物醫藥、信息化服務、醫療器械及人工智能等細分賽道表現活躍。

尤其是在硬科技領域，《白皮書》顯示，過去一年，超50%受訪機構硬科技領域投資占比在30%以上，其中，約36.4%受訪機構硬科技領域投資占比在50%以上。人工智能、生物技術和半導體等領域受到重點關注，分別有65.0%、46.8%和44.2%的受訪機構進行布局。此外，區塊鏈、高端裝備制造、清潔能源與儲能、新能源以及機器人技術等同樣受到市場的青睞。

盡管市場活躍，PE/VC機構在布局硬科技投資時仍然面臨著一系列挑戰，包括技術的不確定性和快速迭代 （79.2%）、資金需求大且回報周期長（67.5%）、市場接受度和商業化難度（57.1%）、以及人才和團隊構建（44.16%）等諸多共性問題。

為有效應對挑戰，《白皮書》建議PE/VC機構通過制定嚴格的篩選標準和風控措施來確保投資的成功率。從篩選標準上看，考察候選企業的外部支持、技術壁壘、科研實力與商業模式、商業應用場景、市場驗證和團隊背景能力。從風控措施上看，做好盡職調查、合理估值、多元化投資、生態系統建設等預防性措施及回購條款、階段性評估、退出策略等響應性措施。

抱團投資等成為投資熱詞

《白皮書》還顯示，抱團投資、LP“GP化”、“RBF”模式成為近期PE/VC投資熱詞。其中，抱團投資是指多個PE/VC機構聯合起來共同投資某個項目或企業，以分散風險、增強議價能力和投資能力。據《白皮書》統計，2023年有80個投融資項目吸引了10個或以上的投資方參與，其中集成電路和先進制造兩大硬科技賽道占了近一半的比例。具體來看，集成電路領域有27個投融資事件獲得10個或以上投資方的參與，而先進制造領域也有11個。

為什么會形成“抱團投資”？《白皮書》分析， 集成電路和先進制造等硬科技賽道的項目通常需要巨大的資金支持，如建設生產線等，一次流片的成本或高達上億元人民幣，單個投資機構難以獨自承擔如此龐大的資金需求，因此多家機構共同參與成為必要選擇。其次，這些領域的圈子相對較小，從業者和投資者多具有產業背景，使得融資活動往往在較小的范圍內進行，形成所謂的“抱團投資”。此外，政府引導基金和地方國資機構在出資時通常帶有產業引入的目標，這促使投資機構更加傾向于投資這些熱門領域以滿足政府的產業需求。

抱團投資為集成電路和先進制造等硬科技領域帶來了顯著的機遇，包括資金充足、風險分散和資源整合等優勢，但也面臨著估值泡沫、退出難度增加以及市場競爭加劇等挑戰。《白皮書》建議投資機構需更加審慎地評估投資項目，并探索新的投資模式和退出機制以應對不斷變化的市場環境。

LP呈現“GP化”方面，2024年1月，一家名為“新余共濟”的新機構成立，其執行事務合伙人為上海太美星輝。這家機構的背后有多達10多家的頂流VC和PE機構，其中包括高瓴創投、云鋒基金、軟銀中國、五源資本、凱風創投、常春藤資本等。此外，產業資本騰訊投資也參與其中。這些頂級PE/VC機構聯手出資，共同作為LP參與到新余共濟的投資活動中，這標志著頂流PE/VC開始抱團當LP，并且拉攏產業資本共同進行產業投資。

LP“GP化”標志著PE/VC機構開始抱團當LP，并攜手產業資本共同進行產業投資，以應對市場環境變化、IPO難度增加、LP需求轉變及資金鏈緊張等挑戰，旨在通過資金整合和資源共享提高投資效率和回報，同時探索新的投資領域和退出途徑，但同時也面臨著協調多方利益和復雜決策過程等挑戰。

“RBF”模式（ Revenue-Based Financing ）是一種融資方式，投資者向企業投資，企業則按一定比例將其未來的營業收入分享給投資者，直至達到預先約定的回報額。這種融資模式特別適合初創企業和中小企業，對創業者而言，可以保持對公司更大的控制權；對于投資者來說，提供了一種基于企業實際業績回報的投資方式，降低了與傳統股權投資相關的不確定性。

據悉，消費、農業、汽車租賃等行業已經開始探索RBF模式的應用。《白皮書》表示，隨著RBF資產的標準化和二級市場的建立，RBF模式將為投資者提供更高的流動性，進一步吸引更多的家辦LP和機構投資者參與。

不過，“RBF”模式也面臨著道德風險和系統風險的挑戰。從道德風險的角度來看，一旦出現壞賬風險，投資者可能面臨本金全部損失的風險，且在法律上缺乏充分的保障。從系統風險的角度來看，RBF產品目前主要集中在某些特定領域，如線下中端消費類產品的門店，這些領域可能存在嚴重的同質化競爭，增加了整體投資失敗的風險。

來源：證券時報