韋曉寧| 撰文

舊夢(mèng) | 編輯

《生物安全法案》的阿喀琉斯之踵尚未落下之前，CXO在最近享受著觸底反彈后回升的愉悅。

美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔四年終于降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，降至4.75%至5%之間，資金流動(dòng)性的加強(qiáng)勢(shì)必會(huì)加快全球投資節(jié)奏，藥企有了業(yè)務(wù)拓展的資金來源，以及給CXO下訂單的動(dòng)力；

國內(nèi)同樣降息降準(zhǔn)，央行和證監(jiān)會(huì)發(fā)布一系列政策，疊加全球資金池將放水的預(yù)期，A股從底部一路向上狂奔。大勢(shì)中CXO板塊作為傳統(tǒng)意義上的進(jìn)攻方向，也一路向上，藥明，泰格，凱萊英一路底部上來近50%。

受宏觀因素影響，股價(jià)高升背后，亦有實(shí)績的支撐。CXO日前陸續(xù)發(fā)布了今年的半年報(bào)，雖然光看營收和凈利的數(shù)字并不美觀，但考慮行業(yè)的冰霜程度，以及許多公司二季度的業(yè)績明顯好于一季度、訂單量顯著提高，多家CXO發(fā)布凈利為負(fù)的財(cái)報(bào)后股價(jià)反而回拉。

CXO作為藥企的下游行業(yè)，受行業(yè)氣候影響有滯后效應(yīng)。服務(wù)眾多客戶，當(dāng)行業(yè)冰凍或回溫，CXO的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股市表現(xiàn)往往能概括地反映出藥企們總體的生存狀況。這次CXO集體漲近50%，以及一份值得寄予樂觀情緒的財(cái)報(bào)，也許預(yù)示著新藥行業(yè)正在迎來一個(gè)發(fā)展的拐點(diǎn)。

多家CXO營收凈利雙降，但國外訂單已開始起量

CXO不好過很久了。全球經(jīng)濟(jì)受加息影響整體仍是緊縮，biotech倒閉、被收購潮席卷，研發(fā)和生產(chǎn)端需求都大幅降低；IRA法案讓pharma開始砍項(xiàng)目、收縮管線；新冠疫情過去，期間訂單量曾到達(dá)高點(diǎn)，如今CXO不得不迎來消化高預(yù)期的陣痛。

不過全球視角來看，當(dāng)加息周期接近尾聲，經(jīng)濟(jì)總有走出陰霾、稍有回暖的時(shí)候。去年四季度開始，美股生物科技指數(shù)XBI開始向上走，市場(chǎng)上熱錢增多，生物醫(yī)藥公司拿到投資后需求擴(kuò)張，國內(nèi)幾家龍頭CXO也因此受益。

這種受益還沒有完全反映在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上。大部分CXO營收和凈利潤增幅仍為負(fù)數(shù)，但從一些CXO全球訂單量的增長來看，下半年?duì)I收和凈利潤降幅進(jìn)一步收窄甚至轉(zhuǎn)負(fù)為正在望。

“老大哥”藥明康德的美國業(yè)務(wù)占比60%多，2024年上半年，藥明康德新增客戶超過500家，此前的6000家活躍客戶也仍在維持，在手訂單431億元，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目后同比增幅33.2%，訂單量達(dá)到歷史新高。

從藥明康德營收和凈利潤來看，下降的幅度比行業(yè)平均要好的多，分別是172.41億和42.4億，增幅-8.64%和-20.2%。在行業(yè)氣候環(huán)境還未徹底復(fù)蘇的背景下，藥明康德已展現(xiàn)出了足夠的發(fā)展韌性，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目后公司營業(yè)收入同比下降幅度僅0.7%。

“二哥”康龍化成的海外客戶收入占比達(dá)到80%以上，第二季度新簽訂單同比增長15%，上半年新增客戶超過360家，主要來自歐美客戶，新增客戶數(shù)可圈可點(diǎn)。不過營收微降了0.63%，扣非凈利潤下降38.25%，降幅較大，說明康龍化成的訂單價(jià)格可能受競(jìng)爭壓力影響較大。

凱萊英的海外業(yè)務(wù)收入比例同樣超過80%，上半年新簽訂單增長超過20%，新簽訂單4.8億元，第二季度較第一季度有大幅度增長，主要也是來自歐美市場(chǎng)的訂單增長。

凱萊英曾在新冠中作為輝瑞新冠口服藥的合作方。沒有了新冠訂單的加持，凱萊英在今年上半年的營收和凈利潤分別下滑41.63%及70.4%，降幅相當(dāng)大。

凱萊英加速轉(zhuǎn)型、消化新冠影響的方式，是加快海外業(yè)務(wù)的發(fā)展。順著在新冠中與輝瑞合作的優(yōu)勢(shì)，今年6月開始，凱萊英接手輝瑞英國工廠Sandwich Site，包括研發(fā)中心和生產(chǎn)車間，意在提升CDMO業(yè)務(wù)的全球供應(yīng)能力，獲得更多國際訂單。

不只是中國CXO有全球業(yè)務(wù)回暖的體感。根據(jù)華創(chuàng)證券對(duì)海外CXO H1財(cái)報(bào)的分析，海外融資環(huán)境尤其是biotech融資環(huán)境明顯改善，biotech外包需求明顯回拉。不過受IRA的影響，臨床階段項(xiàng)目回暖節(jié)奏要快于臨床前階段，需求結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生變化。

國內(nèi)業(yè)務(wù)受融資難、競(jìng)爭多影響

將目光轉(zhuǎn)回到國內(nèi)，業(yè)務(wù)以國內(nèi)居多者，業(yè)績情況可能更嚴(yán)峻些：

第一，幾年前政策與資本紅利下biotech們募資的增速，可能超過了其本身應(yīng)有的估值。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的回饋不及預(yù)期，有投資者受損，監(jiān)管部門反應(yīng)過來將IPO通道收緊，一級(jí)投資人無法退出，biotech便同時(shí)失去了一級(jí)和二級(jí)兩種募資渠道。CXO同理，而且因?yàn)樯鲜泄疽呀?jīng)太多，后來者更難上市；

第二，疊加國談、集采等醫(yī)保政策對(duì)新藥銷售天花板想象空間的限制，以及復(fù)雜的地緣政治形態(tài)下美元基金的撤出，國內(nèi)biotech融資難的情況一時(shí)間很難改變。這些都直接影響到CXO的國內(nèi)訂單量；

第三，我國CXO的供應(yīng)接近飽和，內(nèi)卷不斷。雖然營收排名前五的公司（藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、九州藥業(yè)、凱萊英）合計(jì)營收超過A股29家CXO公司總營收的70%，顯示出一定的行業(yè)集中度，但每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有競(jìng)爭，價(jià)格戰(zhàn)難以避免。

泰格醫(yī)藥的國內(nèi)業(yè)務(wù)占比接近60%，今年上半年?duì)I收和凈利潤分別下降9.5%和64.5%。公司方面坦承，業(yè)績下滑的原因包括創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)整體工作量下降；受國內(nèi)行業(yè)競(jìng)爭格局影響，國內(nèi)臨床運(yùn)營新簽訂單的平均單價(jià)下滑。

美迪西的國內(nèi)業(yè)務(wù)比例超過60%，成為今年上半年業(yè)績下滑得最明顯的CXO公司之一，營收同比下降40.23%，歸母凈利潤同比下降142.27%。美迪西方面表示，業(yè)績的下滑與競(jìng)爭加劇直接相關(guān)，包括和國內(nèi)快速成長的CRO競(jìng)爭、和新進(jìn)入國內(nèi)的跨國CRO競(jìng)爭，以及和醫(yī)藥企業(yè)內(nèi)部的自有研究部門以及醫(yī)學(xué)院校等競(jìng)爭。

“在未來市場(chǎng)競(jìng)爭加劇的影響下，若公司不能在未來的市場(chǎng)競(jìng)爭中保持較好的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，可能導(dǎo)致公司盈利能力有所下滑。”美迪西方面指出。

個(gè)別細(xì)分賽道CXO的業(yè)績疲軟也很明顯。和元生物專注于做細(xì)胞和基因治療的業(yè)務(wù)，但細(xì)胞和基因治療產(chǎn)品單價(jià)高、國內(nèi)商業(yè)化困難是共識(shí)，研發(fā)方面也有瓶頸，一部分從業(yè)者和投資人對(duì)這個(gè)賽道的態(tài)度發(fā)生了變化。

因此，細(xì)胞和基因治療領(lǐng)域biotech在行業(yè)中可能尤其難融到資，外包需求萎縮，相關(guān)CXO的產(chǎn)能又過剩，所以該領(lǐng)域CXO只好降低訂單價(jià)格。上半年，和元生物營收同比增長35.00%，但歸母凈利潤下降153.02%，虧損1.13億元。

在分子砌塊行業(yè)，專注在這個(gè)賽道的CXO畢得醫(yī)藥在今年上半年收入同比微增1.83%，歸母凈利潤同比下降38.15%，公司也將利潤率的下滑歸結(jié)于行業(yè)競(jìng)爭。為了開拓市場(chǎng)，走出國內(nèi)內(nèi)卷的困境，畢得醫(yī)藥正在努力開展海外市場(chǎng)，上半年海外收入占比增長了5.41%，目前已超過50%。

CXO出海不是一種選擇

某種角度而言，CXO的出海邏輯比biotech簡單些。若biotech想自己做海外市場(chǎng)，臨床、注冊(cè)、商業(yè)化成本都巨大，發(fā)展周期長；而若將管線的海外權(quán)益授權(quán)出去，對(duì)biotech而言可稱是一種斷臂之痛，更何況國內(nèi)的研發(fā)進(jìn)展繼續(xù)推進(jìn)的同時(shí)，還要面臨管線在海外遭“退貨”的風(fēng)險(xiǎn)。

而CXO的發(fā)展邏輯就是“接單”，出海能收獲更多客戶，CXO就將盡其所能這樣做。只是在地緣政治愈發(fā)復(fù)雜、中美關(guān)系緊張的背景下，CXO遇到的挑戰(zhàn)也更直接一些：其不是將有型的產(chǎn)品賣到海外，也不是什么授權(quán)合作，而是直接與當(dāng)?shù)氐拇笮∷幤蠛献鳎@取臨床數(shù)據(jù)，參與到藥品的研發(fā)和生產(chǎn)進(jìn)程，還會(huì)占用當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)和勞動(dòng)力資源。

CXO的特殊屬性，使藥明成了美國政界攻擊中國的海外服務(wù)公司的“靶子”。今年初開始，《生物安全法案》進(jìn)展不斷，眾議院、參議院版本分別提及了藥明生物、藥明康德，且分別通過，需要整體協(xié)調(diào)一致后遞交美國總統(tǒng)簽署。

比起已逐漸看到希望的業(yè)績，因法案進(jìn)程而幾度大跌的股價(jià)，也許更反映了市場(chǎng)對(duì)藥明前途的擔(dān)憂。雖然納入《國防授權(quán)法案》（NDAA）搭便車立法失敗、在11月美國大選前推進(jìn)單獨(dú)立法時(shí)間較為緊張，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，仍不能排除最終《生物安全法案》單獨(dú)立法的可能。

更何況，美國總統(tǒng)換屆并不意味著地緣政治情況即可實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，未來中國CXO的海外業(yè)務(wù)開展仍存在政治風(fēng)險(xiǎn)，但這些需要時(shí)間來驗(yàn)證，并且中國的企業(yè)也到了一個(gè)需要參與到全球各維度競(jìng)爭的時(shí)候。

在不確定的外部變化真正到來之前，內(nèi)部的競(jìng)爭也在繼續(xù)。目前A股CXO中業(yè)績表現(xiàn)最好的可能是諾泰生物，一家做多肽和小分子的CDMO，在減肥藥靶點(diǎn)GLP-1大熱的大勢(shì)下，上半年實(shí)現(xiàn)營收同比增長107.47%，歸母凈利潤同比增長442.77%。諾泰生物在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也可稱亮眼，今年以來漲幅超過35%。

“將來需求應(yīng)該很大，但價(jià)格競(jìng)爭也很激烈。”有從業(yè)者如此分析多肽CXO行業(yè)的未來走向，“但感覺客戶一邊覺得這個(gè)行業(yè)太卷，一邊還在繼續(xù)上項(xiàng)目。”

同理的可能還有ADC領(lǐng)域的CXO。藥明合聯(lián)今年上半年?duì)I收同比增長67.6%，凈利潤同比增長175.5%，在CXO中是非常不錯(cuò)的成績；從創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型CDMO的東曜藥業(yè)，憑借發(fā)展ADC項(xiàng)目取得了上市以來的首次盈利，營收同比增長59%。

諾泰生物的中國區(qū)業(yè)務(wù)不到30%。海外市場(chǎng)廣闊，但“國內(nèi)卷到海外”的局面未必不會(huì)實(shí)現(xiàn)。盡管面臨價(jià)格戰(zhàn)和地緣政治的未知風(fēng)險(xiǎn)，可國內(nèi)創(chuàng)新藥復(fù)蘇的起勢(shì)還不明顯，出海才有出路，CXO目前并沒有回頭的選擇。

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韋曉寧：MoriW1995