本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

因股東之間的利益分歧，*ST景峰走到了退市邊緣，從今年6月24日至7月1日，*ST景峰已經連續7個交易日收盤價低于1元。

就在投資者怨聲載道的時候，*ST景峰開啟了一場資產重整，原管理層全部離職，新聘任的管理層則均來自石藥控股。作為新的投資方，石藥控股正式著手介入接盤行動。與當初入駐新諾威如出一轍，石藥控股的入局也給*ST景峰帶來了一陣漲停熱潮，股價直接由0.72元一路飆升至5.07元（注：截至最近一個交易日，股價為3.99元）。

在港股市場中，石藥集團股價長期萎靡不振，為了提振股價，管理層不惜拋出50億港元的巨額回購。顯然，石藥集團對于港股投資者長期的“忽視”是心存不滿，但又無可奈何。

通過借殼新諾威，石藥集團顯然看到了A股的熱情，但創新藥資產僅是石藥集團總資產的一小部分，其顯然還有更多的資產可以去進行拆分，這或許才是這次參與整合*ST景峰的初衷。

石藥集團正在上演一場陽謀。它對于現在的估值是不滿意的，它正在將資產置換回A股，它就是要尋求更高的估值。

01
景峰醫藥是怎樣的資產？

拋開股價劇烈的漲幅不談，石藥集團究竟為何要介入景峰醫藥的重整呢？這還要從景峰醫藥的過去說起。

景峰醫藥本身也是一家借殼上市的公司，2014年時景峰醫藥借殼天一科技登陸A股市場。在初登陸A股的四年中，景峰醫藥表現不俗，平均每年能夠創造26億左右的營收，平均凈利潤也在2.4億元左右。

然而，就像絕大多數傳統藥企一樣，景峰醫藥受醫保控費影響，進而導致業績大幅下滑。僅2019年，景峰醫藥的利潤就由25.86億元驟降至13.44億元，2020年更是進一步下降至8.78億元。同時，公司凈利潤也開始大幅下滑，商譽遭遇減值，直接導致2019年和2020年，公司連續錄得9.29億元和10.47億元的巨額虧損。

圖：景峰醫藥營收一覽，來源：錦緞研究院

進一步聚焦，導致景峰醫藥營收大幅下滑的原因主要有兩個：其一，核新品種參芎葡萄糖注射液未能進入2019年版國家醫保目錄；其二，主要品種欖香烯乳狀注射液在2019年版國家醫保目錄支付范圍內限定在“限癌性胸腹水的胸腔內或腹腔內注射治療”，縮窄了產品在臨床中的使用范圍。

這兩大原因直接導致，景峰醫藥注射劑產品的收入當年同比下滑70.31%，注射劑產品收入占總收入的占比也由2018年的69.16%下降到2019年的39.5%。

自此之后，景峰醫藥就再無力改善經營狀況，2019—2024年上半年，景峰醫藥歸母凈利潤合計虧損23.74億元。因2023年經審計期末凈資產為負值，景峰醫藥股票被實施退市風險警示。

盡管處于如此窘境，但景峰醫藥在今年8月初發布的招募重整投資人的公告中，仍把招募門檻設置得非常之高：投資人或投資人的控股股東應是大型醫藥產業集團，具有A股或港股上市公司運作經驗，且年營業額在300億元人民幣以上。

其他條款暫且不提，單這一項就刷掉了中國絕大部分藥企，縱使強如恒瑞醫藥也滿足不了條件，僅有復星醫藥、華東醫藥等少數幾家最頭部的藥企才有這個實力。但這些頭部企業為何來趟這趟渾水呢？或許，唯獨急于回歸A股的石藥集團是個例外，畢竟其曾在新諾威身上嘗到過甜頭。

但與新諾威不同，接手景峰醫藥，弄不好要成燙手山芋。截至2023年底，景峰醫藥未分配利潤-11.77億，資產負債率114.49%，歸屬于上市公司股東的凈資產已經為負。另外，“16景峰01”債券已逾期，本金2.95億元。石藥集團接管后的首要緊迫任務是解決景峰醫藥的短期債務問題。

并且，相較于新諾威本身就是石藥集團的子公司，石藥集團擁有較為集中的股權，景峰醫藥的股權則十分分散。大股東和二股東合計持有股份也僅有26.78%，要想收集其余股權恐遇到較大阻力。這些因素都增加了石藥集團整合景峰醫藥的不確定性。

02

石藥集團還能裝入什么資產？

盡管景峰醫藥深陷泥潭，但其長期積累下，還有不少特色產品的，尤其是很多中藥產品是石藥集團所弱勢的地方。

截至目前，景峰醫藥擁有101個藥品生產批件和1個三類醫療器械產品注冊證，其中10個藥品為獨家品種；共有48個品種被列入醫保目錄，19個品種被列入《國家基本藥物目錄》。其中，心腦寧膠囊、欖香烯口服乳、鎮痛活絡酊、通迪膠囊、婦平膠囊、金雞丸、冰梔傷痛氣霧劑等多款產品為獨家品種。

一直以來，雖然石藥集團主攻西藥，但卻也曾涉獵不少中藥資產，如石藥歐意、銀湖制藥、金芙蓉藥業、中誠醫藥等。從資本角度出發，石藥集團需要一個標的作為中藥資產的集中出口，而景峰醫藥恰好可以扮演石藥集團中藥資產出口的角色。

當然，石藥集團也可能還有更重要的資產需要整合，畢竟當初新諾威也不是一家創新藥公司，但最后還是成為石藥集團創新藥的集結地。

那么，石藥集團還有哪些資產可以注入呢？首先我們需要了解石藥集團還有什么。除去已經注入新諾威的巨石生物和石藥百克，石藥集團還培育了納米制劑、細胞療法和siRNA等眾多創新資產。

石藥集團深耕納米脂質體藥物開發數十年，從工業化制備、新輔料合成、釋藥、載藥技術等多個方面入手，目前已形成上百項國內外相關專利，已孵化30多個在研品種，已建成7個納米制劑車間7個和20條生產線。憑借專利、研發和生產等方面的全方位布局，石藥集團已成為國際最大的納米制劑的研發及產業化藥企。

在siRNA藥物方面，石藥集團自主研發的SYH2053注射液（雙鏈小干擾RNA(siRNA）藥物）已獲臨床試驗批準，用于治療成人原發性高膽固醇血癥或混合型血脂異。

不過，最有希望的還是當下大熱的干細胞療法，基于mRNA-LNP的CAR-T細胞注射液SYS6020，已在中國獲得治療復發或難治性多發性骨髓瘤、系統性紅斑狼瘡（SLE）適應癥的臨床試驗。

這些資產都是能夠獲得顯著估值提升的創新管線，石藥集團如果將它們注入或將利益最大化。

當然，以上均為結合實際情況的紙面猜演，不構成任何建議可能。

03

一場“陽謀”

盡管石藥集團還未正式向景峰醫藥實質性地注入資產，但有一點可以肯定，那就是石藥集團對于A股流動性的熱忱異常堅定。

作為國內的BigPharma，石藥集團不論營收體量，還是創新程度，都不亞于恒瑞醫藥。但長期以來，石藥集團市值一直停留在千億之下，反觀恒瑞醫藥則一度突破3000億元。這樣的落差難免讓石藥集團管理層產生心理失衡。

估值懸殊背后，最大的原因在于港股市場的特殊性。香港作為一個成熟的國際金融市場，其估值體系更接近歐美等發達市場，波動幅度相對較小，歷史估值水平偏低。港股相對于A股估值較低的原因是多方面的，大致可以歸納為以下幾點：

一是港股市場具有一些特有的風險因素，例如匯率風險、手續費風險、取錢風險、做空風險等，這些因素可能導致投資者對港股的風險偏好降低，從而影響其估值；

二是港股市場的流動性相比A股較低，換手率不高，這導致資金對港股的追逐不如A股積極，影響了估值水平的提升；

三是港股市場的投資者結構以機構為主，這些機構投資者相對理性，更注重公司的長期盈利能力，而A股市場則有更多趨勢投資者，更關注短期的邊際變化，這導致A股市場對成長性的偏好更高，從而給予更高的估值；

四是A股市場的政策導向和市場偏好也可能導致估值差異，例如A股市場的融資導向可能使得成長性公司享有更高的估值，而港股市場可能更注重公司的現金分紅和回購，這些因素都可能影響估值體系。

這四重因素共同構成了石藥集團對回A的“誘惑”。處于A股市場的新諾威市值在注入創新資產后曾一度逼近母公司石藥集團總市值，這一番輾轉騰挪下，石藥集團算是嘗到了市值重估的甜頭。

在當前IPO收緊的情況下，石藥集團又急于將更多的資產帶回A股，投資者不妨把石藥集團對景峰醫藥的重整看成一場分拆上市行為。

自2019年《境內分拆規定》發布以來，我們看到了大量上市公司分拆上市的案例。藥企中A拆A的案例包括成大生物、百克生物、華蘭疫苗、川寧生物等；分拆至港股的如復宏漢霖、樂普生物、“微創系”各公司等；分拆至美股的包括傳奇生物等。

這些分拆出來的子公司上市之后，都收獲了可觀的估值溢價。特別是一些原本負債過重如川寧生物、需要不斷燒錢的Biotech等，分拆上市之后基本實現了融資正循環，母公司得以解脫。其實這樣做并沒有錯，時下最流行的NewCO融資，其本質也是一場資產拆分，就是為了融得更多的資金。

因此，不用去質疑石藥集團的別有用心，這其實就是一場目標明確的“估值提升”陽謀。不過，在新諾威10月15日公布的20.95元/股的增發價不及之前25.45元/股的預期，直接導致公司股價開板重挫10%，這極有可能影響投資者對于石藥集團“陽謀”的信賴度。

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