在近期的資本市場(chǎng)上，江西聯(lián)創(chuàng)光電科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)創(chuàng)光電”，600363.SH）的一系列動(dòng)作引起了廣泛關(guān)注。

在對(duì)江西聯(lián)創(chuàng)光電超導(dǎo)應(yīng)用有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)”或“標(biāo)的公司”）的股權(quán)收購(gòu)案中，外界對(duì)于其高估值、財(cái)務(wù)真實(shí)性以及未來業(yè)績(jī)承諾的可行性提出了不少疑問，交易所也發(fā)出了問詢函。

伴隨著并購(gòu)重組消息而來的，是股價(jià)的大幅震蕩，自今年8月初發(fā)布了擬收購(gòu)聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)部分股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告以來，截至10月23日，公司股價(jià)如坐過山車，一度從27元附近跌到21.98元，隨后又伴隨大盤的暴漲一路沖高，最高漲至33.1元。

股價(jià)的波動(dòng)走勢(shì)，在一定程度上也可以反映出市場(chǎng)各方投資者對(duì)這場(chǎng)并購(gòu)的疑問，其中最大的爭(zhēng)議點(diǎn)，或在于標(biāo)的公司估值較凈資產(chǎn)增值20倍以上。對(duì)于中小股東來說，這就得好好掂量一下了。

01、溢價(jià)20倍的標(biāo)的公司

據(jù)聯(lián)創(chuàng)光電此前公告，聯(lián)創(chuàng)光電以4.91億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)11%股權(quán)，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)作為高溫超導(dǎo)磁體應(yīng)用技術(shù)提供商，2023年首度盈利，評(píng)估基準(zhǔn)日股東全部權(quán)益賬面值1.94億元，收益法評(píng)估值55.75億元，增值率達(dá)2767.22%。后續(xù)公司雖然多次調(diào)整收購(gòu)方案，但增值率仍高于20倍。

這樣的超高估值，市場(chǎng)自然會(huì)有質(zhì)疑，對(duì)此公司方面的解釋是：“此次對(duì)聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的價(jià)值評(píng)估采用了收益法。收益法評(píng)估值既考慮了各項(xiàng)資產(chǎn)及負(fù)債是否在企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)中得到合理充分地利用，也考慮資產(chǎn)、負(fù)債組合在企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)中是否發(fā)揮了其應(yīng)有的作用。”

公司方面進(jìn)一步說明稱，“聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)未來年度主營(yíng)業(yè)務(wù)分為三部分，為超導(dǎo)磁體及超導(dǎo)磁控單晶爐業(yè)務(wù)、感應(yīng)加熱設(shè)備業(yè)務(wù)和可控核聚變業(yè)務(wù)。聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)銷售合同基本按照合同約定在執(zhí)行，合同具有強(qiáng)約束力，違約幾率小。2024年在手訂單30393.47萬(wàn)元，占當(dāng)年預(yù)測(cè)收入的比例為92%；意向訂單2654.87萬(wàn)元，占當(dāng)年預(yù)測(cè)收入的比例為8%。2025年在手訂單20469.03萬(wàn)元，占當(dāng)年預(yù)測(cè)收入的比例為18%；意向訂單金額63132.74萬(wàn)元，占當(dāng)年預(yù)測(cè)收入的比例為56%。2026年意向訂單金額86920.35萬(wàn)元，占當(dāng)年預(yù)測(cè)收入的比例為41%。隨著企業(yè)的規(guī)模化交付和良好的口碑，還會(huì)有新的客戶簽約，確保持續(xù)盈利能力，為聯(lián)創(chuàng)光電帶來穩(wěn)定回報(bào)。鑒于2024年-2026年聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的業(yè)績(jī)承諾是審慎合理的，收益法的評(píng)估結(jié)果較為全面合理且更切合本次交易評(píng)估。”

值得注意的是，收益法相當(dāng)于把標(biāo)的公司未來的收入提前作價(jià)賣給上市公司，更值得注意的是，預(yù)計(jì)收入來源里，2025年、2026年在手訂單占預(yù)測(cè)收入比例為18%、41%。其余占較大比例的意向訂單能否最終轉(zhuǎn)化為實(shí)際的收入，顯然還存在不確定性。

另外可以參考的是，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)此前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。據(jù)公開資料，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)成立于2019年6月，注冊(cè)資本金2億元，2023年的營(yíng)業(yè)收入僅為7539.8萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)678.5萬(wàn)元，且今年上半年又轉(zhuǎn)為虧損，與未來三年累計(jì)6億元的業(yè)績(jī)承諾相比，差距甚遠(yuǎn)。

另一個(gè)疑問，也是交易所問詢函關(guān)注的焦點(diǎn)在于，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的主要收入來自新三板掛牌的盈谷股份全資子公司寧夏旭櫻，但在盈谷股份的供應(yīng)商名單中并未出現(xiàn)聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)收入真實(shí)性的質(zhì)疑。

據(jù)公司10月18日對(duì)交易所問詢函的回復(fù)公告，“公司在回函過程中發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與主要客戶寧夏旭櫻母公司盈谷股份披露的2023年年度報(bào)告存在差異，主要是：1、2023年度盈谷股份對(duì)標(biāo)的公司預(yù)付款項(xiàng)金額為2500萬(wàn)元，而標(biāo)的公司預(yù)收款項(xiàng)科目未顯示該筆款項(xiàng)：2、標(biāo)的公司2023年度對(duì)寧夏旭櫻實(shí)現(xiàn)7.539.82萬(wàn)元銷售收入，但盈谷股份2023年年報(bào)未將標(biāo)的公司列入其前五大供應(yīng)商名單。針對(duì)上述疑問，公司將會(huì)同標(biāo)的公司及相關(guān)各方盡快核查清楚并公開披露，在相關(guān)信息核查清楚并披露后根據(jù)實(shí)際情況再推進(jìn)相關(guān)交易。”

02、同一實(shí)控人旗下的關(guān)聯(lián)交易

聯(lián)創(chuàng)光電本次并購(gòu)的超高溢價(jià)之所以引起投資者關(guān)注，一個(gè)重要的原因在于，這是同一個(gè)實(shí)控人控制下的兩家公司之間的關(guān)聯(lián)交易。

如果將其中一家公司的資產(chǎn)以超高溢價(jià)賣給上市公司，很容易引發(fā)中小股東利益受損的疑問。

據(jù)企查查信息，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的實(shí)控人與聯(lián)創(chuàng)光電實(shí)控人同為伍銳，伍銳通過江西坤城實(shí)業(yè)公司、江西省電子集團(tuán)有限公司（同時(shí)也是聯(lián)創(chuàng)光電大股東）及聯(lián)創(chuàng)光電，間接持有聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)股份，穿透后擁有聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)38.41%的受益權(quán)。

也就是說，如果此次收購(gòu)成行，對(duì)于伍銳來說，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)近四成的股權(quán)增值20倍收益也就到手了。

對(duì)此，聯(lián)創(chuàng)光電在回復(fù)交易所問詢函時(shí)強(qiáng)調(diào)：

（1）本次交易核心目的是上市公司實(shí)現(xiàn)對(duì)聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的并表，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)即將進(jìn)入業(yè)績(jī)爆發(fā)期，增厚上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)。在傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，聯(lián)創(chuàng)光電向高壁壘高科技含量高利潤(rùn)的超導(dǎo)行業(yè)轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。

（2）電子集團(tuán)在本次交易中實(shí)際并未獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)，且失去對(duì)聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)控股權(quán)，對(duì)聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的持股比例被稀釋，但電子集團(tuán)仍自愿進(jìn)行業(yè)績(jī)承擔(dān)并承擔(dān)盈利補(bǔ)償義務(wù)，并對(duì)共青城智諾嘉的盈利補(bǔ)償義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，體現(xiàn)大股東對(duì)上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的大力支持。

（3）共青城智諾嘉作為聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)核心技術(shù)與管理人員持股平臺(tái)，不屬于公司關(guān)聯(lián)法人。持股共青城智諾嘉的科學(xué)家團(tuán)隊(duì)自2013年以來對(duì)持續(xù)推動(dòng)聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)，為聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的發(fā)展起到了關(guān)鍵作用。此次公司收購(gòu)共青城智諾嘉持有的聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)3.00%股權(quán)（600萬(wàn)元出資額對(duì)應(yīng)的股權(quán)）主要出于對(duì)科學(xué)家團(tuán)隊(duì)激勵(lì)的少部分兌現(xiàn)，按照本次交易前共青城智諾嘉持有的聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)15.50%股權(quán)計(jì)算，本次激勵(lì)兌現(xiàn)比例僅為19.35%。

（4）公司實(shí)際控制人伍銳先生自愿以購(gòu)買對(duì)價(jià)的26%的現(xiàn)金質(zhì)押用于保障共青城智諾嘉盈利補(bǔ)償義務(wù)的履行，說明伍銳先生對(duì)聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)未來高成長(zhǎng)性和共青城智諾嘉的履約能力有強(qiáng)烈信心。

不過，在回復(fù)交易所問詢函時(shí)，聯(lián)創(chuàng)光電也提示稱：

目前標(biāo)的公司在客戶方面對(duì)寧夏旭櫻存在重大依賴。寧夏旭櫻擬通過多種渠道籌集資金用于大批量采購(gòu)高溫超導(dǎo)磁控單晶爐產(chǎn)品，但也存在其推廣進(jìn)程放緩，標(biāo)的公司該訂單執(zhí)行延后，從而使得標(biāo)的公司收入確認(rèn)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，標(biāo)的公司的11家意向客戶中，僅3家簽訂了框架協(xié)議或意向協(xié)議。除個(gè)別客戶外，其他意向客戶擬采購(gòu)標(biāo)的公司產(chǎn)品主要用于驗(yàn)證、測(cè)試，進(jìn)一步采購(gòu)存在不確定性，存在標(biāo)的公司后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

核聚變用高溫超導(dǎo)磁體系統(tǒng)及低溫系統(tǒng)尚處于“小試階段”，團(tuán)隊(duì)正在開展相關(guān)技術(shù)開發(fā)和驗(yàn)證工作，目前“小試階段”的各項(xiàng)工作進(jìn)度符合預(yù)期，存在標(biāo)的公司在核聚變用高溫超導(dǎo)磁體及低溫技術(shù)開發(fā)和驗(yàn)證進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)來說，聯(lián)創(chuàng)光電此次擬并購(gòu)實(shí)控人旗下的另一公司資產(chǎn)，該資產(chǎn)無疑有業(yè)務(wù)先進(jìn)性，但給出的估值較凈資產(chǎn)溢價(jià)20倍以上。估值的依據(jù)是未來的收入和利潤(rùn)暴增，但未來的在手訂單并不足以完全支撐業(yè)績(jī)承諾，而大量的意向訂單尚存不確定性。

各位看官，品品？