作者 | 李盧霞 曹鳳文 王靖斐

站在收官“十四五”、謀篇“十五五”的關鍵時點，黨的二十屆三中全會立足紛繁復雜的國際國內形勢，及時對未來五年進一步全面深化改革作出頂層設計和總體謀劃?！吨泄仓醒腙P于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱《決定》）對金融改革的部署既在“健全宏觀經濟治理體系”方面作出重要考量，也在服務國內國際兩個大局、夯實高質量發展關鍵動能等方面明確了未來幾年金融改革的目標和路徑。

進一步深化重點領域體制改革，優化金融服務實體經濟的制度環境

完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導機制

完善中央銀行制度是提升金融服務實體經濟質效、推動金融高水平開放、維護金融體系穩定的關鍵機制安排，《決定》把“加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導機制”列為深化金融體制改革任務的第一項，強調要“暢通貨幣政策傳導機制”。結合2023年機構改革方案以及2024年初“兩會”代表意見，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架、深化利率匯率市場化改革，是未來一段時間完善中央銀行制度的重點內容，或在后續修訂2003年版《中國人民銀行法》過程中體現相關內容。

7月以來，中國人民銀行明顯加快貨幣政策框架轉型節奏。推動OMO成為主要政策利率等，有望提升政策利率由短及長、資金和信用市場利率同頻調整的傳導效率；開展國債買賣操作和收窄利率走廊，則為中國人民銀行相機操作、避免情緒交易擾動市場收益率曲線提供了靈活的政策工具。在流動性充裕、金融需求階段偏弱背景下，2024年以來1年期AAA同業存單利率與同期限MLF利率倒掛幅度總體走闊、2月以來10年期國債到期收益率持續位于1年期MLF利率下方（見圖1、圖2），一定程度上影響降息等傳統政策工具效果。近期改革借鑒發達市場成熟經驗，有望相應地提升貨幣政策的傳導效率。

圖1 1年期MLF與AAA同業存單利率走勢

數據來源：Wind、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心

圖2 1年期MLF與國債到期收益率走勢

數據來源：Wind、Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心

深化資本市場發展，加大直接融資服務實體經濟的支持力度

直接融資作為靈活高效的融資渠道，對傳統銀行信貸形成有效補充，特別是在孵化科創新業態、培育新質生產力方面的風險偏好匹配靈活，同時也有利于增加居民財產性收入和提振消費。2022年以來直接融資在社會融資總量中的占比持續穩定在29%—30%，2024年6月末該比重為29.5%（見圖3），未來繼續提高直接融資的比重和質量，是深化資本市場發展和提升金融服務新質生產力的重要改革方向。

圖3 社會融資規模存量中直接融資比重

數據來源：Wind、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心

《決定》圍繞股市債市作出進一步的部署：一是加快多層次債券市場發展。后續改革有望在豐富債券品種、優化交易機制安排等方面繼續發力，為居民和境外機構投資者參與債市投資提供更多便利，2024年6月末，境外機構在銀行間債券市場托管余額創出新高，達4.31萬億元人民幣。二是發展多元化股權融資。預計VC、PE、IPO、并購重組等融資方式均為政策支持方向，以便進一步滿足不同行業、不同生命周期階段的企業融資需求。三是推動區域性股權市場規則對接和標準統一。目前中國已形成包括主板市場、科創板、創業板、新三板以及區域性股權交易市場在內的多層次資本市場體系，并按照“一省一市場”的指導思想、完成全國35家區域性股權市場的設立布局。各個區域股權交易中心的分層設置、掛牌條件、掛牌流程、信息披露規定等不盡相同，客觀上增加了向更高層次資本市場轉板的難度。改革推動規則和標準統一，有助于加快構建功能互補、有機聯系的多層次股權市場，便利區域性“專精特新”企業在區域性股權市場支持下規范發展。

加強金融機構管理，引導金融資源高效服務實體經濟高質量發展

圍繞金融機構管理，《決定》提出三方面改革要求。一是完善金融機構定位和治理。2023年中央金融工作會議對各類金融機構作出明確定位，即支持國有大型金融機構做優做強，強化政策性金融機構職能定位，鼓勵中小金融機構立足當地開展特色化經營。未來不同類型機構的差異化發展定位及管理有望進一步厘清，提升各類金融機構資本要素的利用效率和經營管理水平。二是優化國有金融資本管理體制。目前大型國有金融機構在服務實體經濟方面發揮著主力軍作用。以銀行業為例，2024年6月末，銀行業金融機構總資產為433.1萬億元人民幣，其中大型銀行總資產比重達到42.7%。下一步改革預計將繼續引導調整和優化國有金融資本在不同金融領域的布局。三是健全服務實體經濟的激勵約束機制。2024年5月，中國人民銀行成立信貸市場司，牽頭推進“五篇大文章”工作，提出“進一步發揮結構性貨幣政策工具功能”“推進完善相關領域金融統計指標體系，研究健全科技金融、數字金融等重點領域的金融服務評估機制”，未來或將在激勵、約束兩個層面引導金融機構加大對實體經濟的支持力度。

聚焦實體經濟戰略，寫好金融“五篇大文章”

構建同科技創新相適應的科技金融體制，全方位服務經濟高質量發展

當前，金融聚焦產學研一體化服務創新，成為服務國家重大戰略的關鍵內容。2023年10月中央金融工作會議將“科技金融”列為“五篇大文章”之首，2024年以來，系列政策舉措陸續出臺。根據Wind數據，2024年1月至8月，科技創新公司債券發行規模達3900.51億元人民幣，同比增長90.63%?！稕Q定》提出構建同科技創新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的金融支持，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策，鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好地發揮政府投資基金作用，健全重大技術攻關風險分散機制、建立科技保險政策體系等，部署了支持商投聯動、銀政合作、銀保協同，為科技創新和產業轉化提供全生命周期、“一站式”服務的改革路徑。

圍繞地產行業轉型和經濟綠色轉型，明確金融服務經濟轉型的重點方向

一是探索優化針對地產行業的金融產品供給，支持地產行業穩妥有序轉型。《決定》提出“加快建立租購并舉的住房制度”，再次強調住房制度改革的主要方向。同時提出健全推進新型城鎮化體制機制，加快農業轉移人口市民化。中國戶口城鎮化率和常住人口城鎮化率相差將近18個百分點，預計為城市當中約3億人的非戶籍常住人口提供均等的、低成本的公共服務，將是新型城鎮化的主要任務，其中包括配租和配售型保障性住房的供給。近期推出的存量房收儲政策，正是上述改革思路的試點，需要金融機構持續提供相應的配套服務。此外，《決定》提出“改革房地產開發融資方式和商品房預售制度”，預計未來商品房銷售將逐步由預售制向現售制過渡，房地產開發融資方式主要改革方向或將側重于優化金融機構配套資金支持，以緩解轉型過程中房企的資金壓力。

二是實施支持綠色低碳發展的金融政策和標準體系，服務經濟綠色轉型。2015年《生態文明體制改革總體方案》首次提出“建立綠色金融體系”的總體目標，2016年《關于構建綠色金融體系的指導意見》對構建綠色金融體系進行了全面部署?！稕Q定》提出要實施支持綠色低碳發展的財稅、金融、投資、價格政策和標準體系，對加快經濟社會發展全面綠色轉型做出一攬子改革部署。根據2024年5月發布的《關于銀行業保險業做好金融“五篇大文章”的指導意見》，銀行金融機構要積極支持重點行業和領域節能、減污、降碳、增綠、防災，發展碳排放權、排污權等環境權益抵質押融資，豐富綠色金融產品和服務；非銀金融機構可以發行綠色信貸資產支持證券、綠色金融專項債，主動發揮專業優勢提供金融服務。

聚焦實體經濟薄弱領域，持續優化民營經濟融資環境及融資服務

近年來，在貿易逆全球化、新冠疫情的反復沖擊下，民營經濟經營承壓更為明顯。2019年《關于加強金融服務民營企業的若干意見》，2023年《關于促進民營經濟發展壯大的意見》《關于實施促進民營經濟發展近期若干舉措的通知》，部署了支持民營經濟發展的重點方向，并進一步落實民營經濟資源保障?！稕Q定》明確堅持和落實“兩個毫不動搖”，支持完善民營企業參與國家重大項目建設長效機制，支持有能力的民營企業牽頭承擔國家重大技術攻關任務，進一步為民營經濟發展營造良好環境。

由于信息不對稱、部分企業抗風險能力較弱等原因，“融資難、融資貴”仍是制約民營企業發展的難點痛點問題，《決定》強調要“完善民營企業融資支持政策制度”，預計加大信貸資源投入、支持民營企業債券市場融資及上市融資等均為政策發力方向。“建立民營企業信用狀況綜合評價體系，健全民營中小企業增信制度”，也有望成為優化民營企業融資環境、支持金融企業創新的具體措施。

圍繞建設更高水平開放型經濟新體制，建立健全跨境金融服務體系

深化開放需要持續優化完善跨境金融服務體系。持續吸引外資、支持企業“走出去”開展跨境產業合作，加快構建多元對外貿易網絡等，均為中國經濟高質量發展的開放方向。《決定》部署“建立健全跨境金融服務體系”，正是適應新時期經濟開放發展要求作出的適應性改革部署，未來有望圍繞投融資便利化持續推動相關試點，也有望在跨境金融服務領域推動數字化創新。2019年3月，國家外匯管理局利用區塊鏈技術牽頭建設跨境金融服務平臺，截至2024年6月末，該平臺累計推出9個融資類應用場景和3個便利化類應用場景。

香港國際金融中心建設是健全跨境金融服務體系的獨特戰略支點。一方面，香港是外資“引進來”的平臺和中資“走出去”的橋頭堡，另一方面，兩地金融互聯互通機制開創了一條經常項目漸進開放背景下的內地金融開放路徑。未來，香港仍將在國家經濟金融深化開放中發揮“超級聯系人”角色?！稕Q定》強調鞏固提升香港國際金融中心地位、穩慎拓展金融市場互聯互通，2024年以來“三聯通、三便利”、資本市場“五項”政策等密集出臺，后續相關細則有望加速落地。香港在總部經濟發展、“固優育新”提升金融競爭力等方面也有望持續獲得國家政策支持。

圍繞市場開放、業務創新、規則對接，全方位推動金融高水平開放

“對外開放”和“引進外資”同步部署，擴大雙向市場開放深度

加快建設上海國際金融中心是深化金融市場對外開放的改革部署。上海作為內地金融對外開放的重要門戶樞紐，近年來在自由貿易賬戶體系、跨境融資宏觀審慎管理等方面先試先行，“滬港通”“債券通”等互聯互通機制運行平穩，在推動中國金融高水平對外開放方面發揮著關鍵作用。《上海國際金融中心建設“十四五”規劃》提出進一步擴大金融高水平制度型開放、提升跨境投融資便利化水平、推進人民幣可自由使用和資本項目可兌換先行先試。《決議》支持“加快建設上海國際金融中心”，未來在上述重點領域，上海國際金融中心建設有望持續得到政策支持，并和香港國際金融中心建設形成良好的協同創新和開放互促格局。

吸引外資金融機構在華經營深耕是通過“引進來”深化金融市場開放的改革舉措。2024年3月，國務院辦公廳印發行動方案，支持擴大銀行保險領域外資金融機構準入、拓展外資金融機構參與國內債券市場業務范圍，金融高水平對外開放持續推進?！稕Q定》支持“符合條件的外資機構參與金融業務試點”、要求“完善準入前國民待遇加負面清單管理模式”，進一步推動中國金融市場的開放發展。2024年7月，中國人民銀行落實《決定》要求，修訂《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》，簡化登記手續、優化賬戶管理、簡化匯兌管理和便利外匯風險管理等舉措提升QFII/RQFII投資中國資本市場的便利化水平，推動境內金融市場“在岸模式”高水平開放，后續政策有望持續出臺，為外資金融機構在華經營提供更多便利。

不斷完善離岸人民幣生態系統，有序推動人民幣的跨境使用

“發展人民幣離岸市場”作為“穩慎推進人民幣國際化”的重點改革任務，反映了夯基固本、有序推動人民幣國際化的系統考量。縱觀國際貨幣發展演化史，離岸市場在貨幣國際化進程中扮演著至關重要的角色。目前，香港擁有全球最大離岸人民幣資金池，但1.1萬億元左右存款規模相對而言仍小，離岸人民幣投融資產品也不夠豐富、尚未形成完善的收益率曲線，亟待全方位完善業務生態、穩慎擴大市場規模。

在建設離岸人民幣生態系統方面，除了直接發展離岸人民幣債券市場、衍生品市場外，金融互聯互通機制提供了依托存量和在岸資源優勢豐富離岸市場生態的獨特路徑。以香港市場為例，拓展人民幣計價在“南向通”機制中的應用范圍、“北向互換通”落地，分別提供了依托香港存量港元金融產品優勢轉換和引入內地在岸衍生人民幣產品優勢、豐富香港離岸人民幣投融資產品的便捷路徑。港股作為香港離岸市場最大的中國資產池，在引入人民幣計價方面有著廣闊空間。雙柜臺模式在2023年6月落地后，2024年4月，中國證監會在資本市場對港合作5項措施中繼續支持人民幣股票交易柜臺納入港股通、市場期待后續細則落地。

穩妥推進數字人民幣的研發和應用，客觀上也發揮著助力離岸人民幣生態系統建設的作用。在“轉數快”提供便捷基礎設施支持、香港居民北上消費意愿快速提升背景下，香港金融管理局（金管局）積極推動數字人民幣跨境試點，數字人民幣錢包正在成為推動香港離岸人民幣生態系統數字化創新的引領力量。同時，國際清算銀行（BIS）積極推動各國央行在數字貨幣、支付領域的合作，香港作為BIS創新樞紐之一，為mBridge項目（香港金管局、人行數字貨幣研究所、泰國央行、阿聯酋央行、BIS創新中心聯合推動）研發提供合作平臺，目前該項目已進入最簡可行產品（Minimum Viable Product,MVP）階段，有望進一步豐富數字經濟時代人民幣跨境使用的生態環境。

推動標準規則對接，積極參與國際金融治理，打造金融開放領域軟實力

推動標準規則對接，是金融開放“無形”基礎設施建設的要求?！稕Q定》提出主動對接國際高標準經貿規則，在金融領域等實現規則、規制、管理、標準相通相容。規則標準對接是金融市場聯通的前提，也有利于打造透明穩定可預期的制度環境、提升本地金融業務輻射范圍和國際影響力。當前，技術跨界滲透、經濟低碳轉型等推動金融創新提速，相應地在數字金融、綠色金融等領域為中國參與標準規則的制定提供了契機；在傳統資產托管、支付清算等領域，也亟須加快與國際標準對接。

積極參與國際金融治理，也是當前推進金融開放和國際經濟合作的要求。世界百年變局加速演進，中國經濟持續深化開放，金融市場快速發展壯大，客觀上需要承擔更多國際金融治理責任、發揮更大的建設性影響力。政策有望從兩方面著手，一是深化國際金融合作，依托二十國集團（G20）、國際貨幣基金組織（IMF）、BIS等平臺，推進全球宏觀經濟金融政策協調。二是落實中美兩國元首舊金山會晤共識，牽頭做好中美以及中歐金融工作組工作。此外，圍繞“一帶一路”倡議的落地，RCEP、金磚和上合等區域合作機制，中國也有望持續廣泛參與國際金融治理。

完善金融法治監管環境，優化金融基礎設施建設，高質量統籌發展和安全

用改革的辦法聚焦投融資兩端，優化完善資本市場穩定發展機制

增強交投吸引力，是提升資本市場服務實體經濟能力、深化資本市場改革亟須推動突破的重點方向?！稕Q定》從投資端和融資端入手，用改革的辦法破解制約資本市場平穩健康發展的深層次矛盾。

從投資端講，一方面，“支持長期資金入市”，鼓勵引入保險資金、社?；?、企業年金等中長期資金，提升資本市場的穩健性、改善投資者結構、促進實體經濟發展；另一方面，“健全投資者保護機制”，加強投資者保護。從融資端講，強調完善強監管、嚴監管的制度機制，通過強化上市公司監管和退市制度，完善大股東、實際控制人行為規范約束機制，加強上市公司全鏈條監管，完善上市公司分紅激勵約束機制，強化監管責任和問責制度。

聚焦現代金融體系建設的基礎和關鍵環節，提升系統性金融風險防控能力

安全高效的金融基礎設施體系是金融更好服務實體經濟的基礎。截至2023年末，中國銀行業機構資產總規模為417.3萬億元人民幣、位居全球首位；債券和股票市場規模分別達到158萬億元和接近80萬億元人民幣，均位居全球第二位；香港則是全球領先的銀行機構樞紐、IPO融資中心和國際債券發行中心。但在資產托管、結算清算、跨境支付等領域，國際資金清算系統（SWIFT）、歐洲清算銀行（Euroclear）、明訊銀行（Clearstream）、國際中央證券托管機構（ICSD）等仍是廣泛使用的全球金融基礎設施，人民幣跨境支付系統（CIPS）在參與機構數量、信息傳輸范圍等方面仍有持續提升空間，香港金管局債務工具中央結算系統（CMU）、上清所、中債登仍屬區域中央證券托管機構（CSD）?！稕Q定》針對性提出統一金融市場登記托管、結算清算規則制度，推進自主可控的跨境支付體系建設，為未來一段時間金融基礎設施建設指明了方向。

建立風險早期糾正硬約束制度，是筑牢金融穩定保障體系基礎所需，也是穩妥化解中小金融機構風險所需。2022年硬約束早期糾正試點啟動以來已擴展到19個省份，已成為中國人民銀行宏觀審慎管理框架重要內容。根據中國人民銀行金融機構評級結果，2022年4季度，24家主要銀行評級結果分布于“綠區”①、資產占比70%，是中國金融體系穩定的“壓艙石”；高風險機構數量較2019年高峰期減半至346家，占總資產的1.72%。高風險金融機構主要分布于農村地區（農合機構、村鎮銀行分別有202家、112家），13%的城市商業銀行業也在“高風險”之列。根據《決定》，中國人民銀行可能會進一步加強對跨市場、跨業態、跨區域風險的識別預警，并在更大范圍內推動硬約束早期糾正機制落地。

建立統一的全口徑外債監管體系，進一步優化金融宏觀審慎管理基礎。黨的十八大以來，中國已基本建立起了以“統一管理、自主舉債、意愿結匯、負面清單”為主要特點的全口徑本外幣一體化跨境融資宏觀審慎管理框架。當前，在貿易逆全球化思潮抬頭、國際金融市場高波動背景下，穩慎的外債管理對于各國金融市場穩定、靈活貨幣政策操作，都具有更高的系統重要性。強化外債資金使用管理、豐富和完善外債風險對沖機制、增強全流程外債監管以及加強外債管理部門之間的協調，將是進一步完善外債管理的可能方向。

優化完善金融法治和監管環境，進一步夯實金融高質量發展的安全基礎

完善金融法律和監管體系，進一步優化金融規范發展的制度環境。伴隨近年來金融監管體制機制改革的持續推進，“一行一局一會”的金融監管體系逐步確立形成，金融監管法律法規制度不斷健全，《中國人民銀行法》《商業銀行法》《銀行業監督管理法》《票據法》《信托法》《證券法》《證券投資基金法》《期貨和衍生品法》《保險法》《反洗錢法》等法律有序完善，專業領域監管逐步加強。但目前金融領域暫無基礎性法律，立法層面也缺乏統籌安排和整體設計。《決定》要求“制定金融法”，將進一步規范金融市場秩序，強化金融監管全覆蓋，確立集中統一的金融監管原則，加強中央和地方監管協同，提升監管效率和效力。健全金融消費者保護和打擊非法金融活動機制，則是市場向來關切的金融改革熱點。

加強對資本的有效監管，從公司治理層面筑牢制度防火墻。《決定》要求“構建產業資本和金融資本‘防火墻’”，意在規范和引導市場行為?！胺阑饓Α笨筛綦x實體企業的經營風險和金融機構的信用風險，防止風險在兩者間傳播。此外，通過穿透式監管防止金融資本被用于盲目加杠桿和無序擴張。

① 評級等級劃分為11級，分別為1-10級和D級，級別數值越大表示機構風險越高，1-5級為“綠區”，6-7級為“黃區”，8-D級為“紅區”，4368家銀行業金融機構參評。

作者單位：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心，其中李盧霞系該中心總經理