2023年5月31日，江蘇澤潤新能科技股份有限公司（以下簡稱“澤潤新能”）遞交首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書（申報稿）。在經歷了兩輪問詢回復之后，公司于今年2月順利通過了上市委會議。按照IPO流程，接下來，就該進入提交注冊環節了。

然而，有關上市前夕公司多家客戶突擊入股并追加采購額、招股書遺漏多個重要關聯方披露、明顯重營銷而輕研發，以及產能數據披露真實性、產能消化承壓等諸多方面市場仍抱有疑慮。

尤其是當下，整個光伏開都面臨著嚴峻的產能過剩情況，這種過剩并非傳統制造業的結構性過剩，而是全面的過剩。從2024年上半年來看，光伏公司大多業績表現不佳，在市場需求乏力、研發能力均處于劣勢下，依賴股東大客戶“供養”的澤潤新能在后續又如何保持競爭優勢？一旦外部環境出現變化，公司業績成長性就難以為繼……以上種種問題的存在或為澤潤新能的上市之旅平添變數。

“重營銷輕研發”標簽明顯 創新能力不足或影響長期競爭力

澤潤新能成立于2017年，是一家專注于新能源電氣連接、保護和智能化技術領域，專業提供光伏組件接線盒產品一體化解決方案的企業。目前公司控股股東、實際控制人為董事長陳澤鵬，合計控制公司48.93%的表決權。

作為一家新能源領域的高新技術企業，其研發投入卻與其行業地位并不相符。招股書顯示，2020年至2023年上半年（以下簡稱“報告期”），澤潤新能的研發費用率在報告期內分別為4.75%、3.77%、3.66%、3.49%，而同行可比公司的研發費用率分別為3.51%、3.79%、3.76%、3.79%。可以看出，除了2020年，澤潤新能的研發費用率持續低于同行業可比公司。

與此同時，澤潤新能的研發團隊學歷也普遍偏低，報告期各期末，澤潤新能研發人員數量分別為27人、36人、52人、76人，其中研發人員學歷為本科以下的人數分別為24人、31人、41人、55人，占各期末研發人員總數的比例分別為88.89%、86.11%、78.85%、72.37%，占比較大。澤潤新能的5名核心技術人員中，僅有1人學歷為EMBA在讀，其余均為本科或大專學歷。

盡管在研發上略顯“小器”，但在銷售費用上，澤潤新能卻毫不手軟。報告期內，澤潤科技的銷售費用率依次為1.86%、1.49%、1.30%、1.34%，而可比同行公司的依次為0.49%、0.53%、0.41%、0.37%，其銷售費用率顯著高于同行可比公司。公司這種“重營銷輕研發”的模式，引發了市場對其長期競爭力的擔憂。

對此，澤潤新能在回復函中指出，公司與同行業可比公司銷售費用的差異主要體現在職工薪酬與差旅及招待費。報告期內，銷售人員差旅及招待費分別為103.00萬、168.03萬、225.48萬、170.60萬元。公司采用直銷模式，主要通過銷售人員主動拜訪、參加行業展會等方式開拓客戶。

從銷售人員平均工資來看，報告期內，公司銷售人員的平均工資分別為19.34萬元/年、22.81萬元/年、30.52萬元/年、13.16萬元/半年，研發人員的平均工資分別為10.54萬/年、12.91萬/年、14.86萬/年、7.53 萬/半年。可以看到，澤潤新能的研發人員平均工資明顯低于銷售人員和管理人員，這反映出公司在人力資源配置上存在問題。

除此之外，澤潤新能還涉嫌突擊申請發明專利。截止報告期末，公司共計用于10項發明專利。其中，有6項為2022年申請取得，1項為2021年申請取得，2項為2020年申請取得。也就是說，公司10項發明專利有9項為報告期內取得。

在新能源這一高速發展的行業中，技術創新和研發能力是企業能否保持競爭力從而實現持續發展的關鍵。澤潤新能在研發人員規模和研發費用上的不足，可能導致其在技術創新和產品升級上的步伐落后于競爭對手，從而影響其長期競爭力。

客戶股東交替入股拉高估值 業績激增背后或涉嫌“股權換訂單”

財務數據顯示，2020年至2023年上半年，澤潤新能實現營業收入分別為1.49億元、2.97億元、5.22億元和4.14億元；同期歸屬于母公司所有者凈利潤分別為747.62萬元、3,778.39萬元、8,639.91萬元和6,826.40萬元。營業收入和歸母凈利潤都呈現大幅增長的趨勢。

然而，澤潤新能的這一業績增長在很大程度上依賴于其前五大客戶，這些客戶在報告期內為公司貢獻銷售額占其當期營業收入的比例分別為74.50%、80.08%、73.54%、70.63%。

并且，研究發現，澤潤新能還與其中一些大客戶有著深度利益捆綁，在澤潤新能的股東名單中，出現了多家客戶及其關聯方的身影。

這些“客戶股東”在上市前夕的交替入股，使得公司的估值在短時間內大幅波動，引發了外界對公司估值公允性的質疑。2022年4月，常州蒼龍受讓澤潤新能部分股權，入股價格為11.25元，對應公司整體估值為4.5億元。2022年8月，廈門TCL、天津中環受讓澤潤新能部分股權，入股價格為16.44元，對應公司整體估值為7.5億元。2022年12月，天津中環、天津晟華、海寧華能、海寧慧仁對公司增資，入股價格為21.92元，對應公司投前整體估值為10億元。到了此次遞表的2023年5月，其擬募集資金7.2億元，公開發行數量不低于發行后總股本的25%，且不超過1596.6956萬股，由此計算其估值高達28.8億元，這意味著經過三大客戶股東8個月交替猛拉后，僅一年時間，其估值翻了5.4倍。

與此同時，隨著這些“客戶股東”的入股加持，公司的業績也迎來了爆發式的增長，但這也引發市場對于該行為或涉嫌以股權換訂單，從而會對公司的獨立性和業務的可持續性產生影響的擔憂。

根據披露信息，澤潤新能的客戶 TCL 中環的關聯方、華能集團的關聯方、賽拉弗的銷售人員控制的蒼龍科技均參股了公司。在澤潤新能申報上市前夕，TCL中環的多家關聯公司迅速入股。2022年8月，何燕林將其持有的部分澤潤有限股權轉讓給廈門TCL、李何燕、天津中環，長盈粵富將其持有的全部澤潤有限股權轉讓給廈門TCL。2022年12月，合肥陽光、江山、海寧華能、海寧慧仁、天津中環、天津晟華、邵建雄也對澤潤新能進行了增資，使得公司的注冊資本有所增加。其中，廈門TCL、天津中環以及天津晟華作為TCL中環的關聯方，在澤潤新能上市前合計持有公司3.19%的股份，而這一入股行為緊隨澤潤新能對TCL中環銷售金額的顯著增長之后。

2020年和2021年，澤潤新能對TCL中環的銷售金額分別為4029.56萬元和6725.05萬元，而在2022年這一數字激增至1.23億元，增幅高達82.50%。到了2023年上半年，這一金額更是飆升至7998.60萬元，占澤潤新能當期營業收入的19.31%。要知道，澤潤新能2020年全年的營收也才不到1.5億元。并且，從2022年開始，TCL 中環的聯營企業、參股子公司Maxeon也加入了澤潤新能前五大客戶的陣營，2022年及2023年上半年為澤潤新能貢獻的銷售收入分別為4,670.27萬元、3,748.11萬元。

無獨有偶，除了TCL中環，常州蒼龍是澤潤新能的另一客戶賽拉弗的中國區銷售總監范毅控制的企業，2022年在常州蒼龍入股后，澤潤新能對賽拉弗的銷售收入也有了顯著的增長。

這種在IPO前夕發生的股權變動，尤其是涉及到大客戶關聯方的入股，很難不讓人產生聯想。深交所也對此提出了問詢，質疑澤潤新能是否通過引入這些股東來換取客戶資源，以及是否存在“股權換訂單”的暗箱操作。澤潤新能的解釋是，TCL中環入股前后，其采購光伏組件接線盒的金額占同類產品采購金額的比例并未發生重大變化，且公司對TCL中環的銷售價格具備公允性。

然而，這種解釋可能并不足以完全消除市場的疑慮。一方面，TCL中環作為澤潤新能的重要客戶，其采購額的大幅增長對澤潤新能的業績有著直接的推動作用；另一方面，TCL中環關聯方的入股行為，可能在一定程度上影響了澤潤新能的獨立性和經營自主權，尤其是在采購價格和信用政策等方面。因此，盡管澤潤新能的業績增長顯著，但這種增長的可持續性以及與大客戶關聯方入股之間的關系，仍值得市場和投資者持續關注。

關聯方披露不全信披質量堪憂 產能消化難題待解

除了在上市前的股權轉讓頻繁，澤潤新能還存在遺漏多個重要關聯方披露情況。例如，上海饒關廣告有限公司是澤潤新能董事、財務總監、董事會秘書王亮配偶的父親華寶生擔任監事的企業。上海念通智能科技有限公司是澤潤新能董事邢松擔任董事的企業。北京瑞禾惠投資管理有限公司是澤潤新能董事邢松擔任監事的企業。深圳市天鷹裝備科技有限公司是澤潤新能董事邢松擔任董事的企業，不過招股書對公司以上高管的對外兼職情況并未詳盡披露。

此外，招股書第65頁顯示，公司董事、監事、高級管理人員及其他核心人員相互之間不存在親屬關系。澤潤新能的實控人陳澤鵬，直接和間接擁有公司超過42%的股份；而總經理助理陳錦鵬，合計持有公司4.18%的股份。然而，在對照不同頁面的信息后發現，招股書中提及的兩人實際上有兄弟關系，這與公司高層之間無親屬關系的聲明相沖突。

這種復雜的股權結構和不完全的信息披露，增加了投資者對公司治理結構和內部控制的擔憂。澤潤新能是否能夠確保所有股東的利益得到公平對待，以及公司決策的透明度和公正性，成為了監管層和投資者關注的焦點。

本次IPO，澤潤新能擬募資7.20億元，其中3.00億元用于光伏組件通用及智能接線盒擴產項目；1.60億元用于新能源汽車輔助電源電池盒建設項目；1.10億元用于研發中心建設項目；1.50億元用于補充流動資金。由此可見，公司募集資金中有4.6億元用于擴產項目或者與擴產相關的項目。

招股書顯示，截至目前，光伏組件接線盒是公司的主要產品，近年來產能和產量均顯著增長，產能利用率保持在較高水平，分別為79.32%、95.84%、98.38%和103.98%。然而，有業內人士對這一高產能利用率的真實性表示質疑。

澤潤新能在2023年4月的環評報告中提到，除已作廢和尚未建成的項目外，公司已有的環保項目中，2018年12月報批的《江蘇澤潤新材料有限公司新建年產1200萬套太陽能光伏接線盒項目》和2019年9月報批的《新建年產5000萬套太陽能光伏接線盒項目》，分別顯示為已搬遷和正常生產狀態。在上述整體搬遷并擴大產品產能后，根據2021年4月30日通過《新建年產5000萬套太陽能光伏接線盒項目》的竣工環保自主驗收及披露驗收后的產能為基準，澤潤新能在2021年和2022年的實際產能利用率可能僅為36.94%和57.96%。這表明公司可能存在產能利用率披露不實的情況。

特別是，結合2021年4月已驗收的“新建年產5000萬套太陽能光伏接線盒項目”以及2023年9月已驗收的“擴建年產2500萬套太陽能光伏接線盒項目”，預計募投項目中的“光伏組件通用及智能接線盒擴產項目”達產后，澤潤新能將形成1.11億套接線盒的產能。

這一大規模的擴產計劃引發了市場對澤潤新能未來產能消化能力的擔憂。在光伏行業競爭日益激烈、市場波動較大的背景下，如何有效消化新增產能，避免過剩風險，是澤潤新能需要面對的重要問題。

對于澤潤新能后續能否順利登陸創業板，市鑒也將持續保持關注。