在環保產業蓬勃發展的當下，廈門市政環能股份有限公司（以下簡稱“廈門環能”）的IPO進程備受關注。

招股書顯示，廈門環能成立于2007年，公司專注于城市固體廢物的綜合處理處置，產業鏈涵蓋焚燒處置、工業危險廢物綜合處置、餐廚廚余垃圾處置、醫療廢棄物處置、生態填埋、滲濾液處置和環境監測等的投資、建設、運營。

從股權結構來看，廈門市政集團直接持有廈門環能83.99%股份，通過廈門市政嵩湖間接持有2.96%股份，合計持有公司86.95%股份，系公司的控股股東。廈門市國資委直接控制廈門市政集團，是廈門環能的實際控制人。

然而，作為廈門市政集團有限公司下屬國有控股企業，廈門環能的上市之路似乎并不平坦。一方面，公司經營規模偏小，主營業務收入近九成來源于福建廈門，業務區域集中度高，而特許經營模式、與民生相關的業務特點，也決定了廈門環能必然面臨著業務布局和經營規模的局限，這也使得本次其沖刺IPO在主板定位方面存在挑戰；

另一方面，盡管廈門環能現金流較為充沛，但公司卻一邊聲稱需要資金還債及日常運營，一邊持續分紅，2020年-2022年累計分紅1.74億元，在分紅后仍計劃通過IPO募資3.29億元補充流動資金，在市場看來，這一募資補流的必要性不足，存在“圈錢”嫌疑。并且，本次IPO募投項目中又有部分募投項目已經投入運營，這不免讓人對其募資的合理性產生質疑。

此外，廈門環能雖然在福建省內具有一定的市場地位，但面對全國性的大型企業，其競爭優勢并不明顯，而長期來看公司研發投入不及同行，未來成長性無疑令人擔憂。

經營規模較小業務“偏安一隅” 主板定位陷入窘境

從經營規模來看，廈門環能相較于行業內的龍頭企業顯得頗為遜色。2020年至2023年（以下簡稱“報告期內”），公司營業收入分別為5.36億元、12.66億元、13.61億元和12.29億元，凈利潤分別為0.96億元、1.48億元、1.89億元和2.06億元。盡管業績呈現增長趨勢，但與行業內的頭部企業相比，廈門環能的規模仍然較小。

根據招股書披露，廈門環能的業務主要集中在生活垃圾焚燒發電領域，這一領域的市場競爭激烈，且對技術和資金的要求較高。公司在招股說明書中披露，其主要通過特許經營模式從事生活垃圾焚燒發電業務，在生活垃圾處理項目建設過程中需獲得地方環保部門、建設管理部門、土地管理部門等多個部門的審批和配合。然而，特許經營模式、與民生相關的業務特點，也決定了廈門環能必然面臨著業務布局和經營規模的局限。

并且，公司業務主要集中在廈門市，2020年至2023年，同行業上市公司的區域集中度平均值基本在50%—70%，廈門環能卻始終保持9成左右。這種高度集中的市場布局，使得公司的業績極易受到地方經濟波動的影響。同時，這也反映出廈門環能在市場拓展方面的不足。

主營業務收入按地區分類（來源：公司招股書）

廈門環能的業務集中度問題，也引起了監管層的關注。在首輪審核問詢中，交易所曾要求廈門環能說明“主營收入主要集中在廈門市的原因及合理性，業務發展是否具有可持續性”以及“是否具有向福建省以外的區域開拓市場的能力及可行性。”廈門環能將收入集中在廈門市的原因歸結為：垃圾焚燒發電業務存在一定區域性特點，公司設立于廈門，是廈門市國資委控制的環保企業，是目前廈門市生活垃圾焚燒發電項目唯一的投資和運營主體，在廈門市固廢處置行業擁有絕對領先優勢。然而，這種解釋并未能完全消除市場的疑慮。

在環保行業競爭日益激烈的今天，只有不斷拓展新的市場，才能確保企業的持續發展。對于市場業務“偏居一隅”的廈門環能而言，若不能有效解決市場集中度問題，其未來的增長潛力將受到限制。據悉，本次IPO公司擬登陸上交所主板，然而，在全面實行注冊制的背景下，主板市場更加注重企業的經營規模和行業地位，突出“大盤藍籌”市場特色，這也意味著，廈門環能若想在主板市場立足，其規模劣勢可能會成為一個不小的挑戰。

現金充沛、募投項目已建設完成 募資合理性存疑

廈門環能的募投項目合理性問題成為了市場關注的焦點。此次發行股票，廈門環能共計擬募集資金10.97億元，其中3億元擬投入到“東部（翔安）垃圾焚燒發電廠三期項目”、2.67億元擬投入“寧化縣生活垃圾焚燒發電廠建設項目（一期） ”、2.01億元擬投入到“廈門市政環能研發中心建設項目 ”，此外還有3.29億元擬用于補充流動資金。

募集資金運用及未來規劃（來源：公司招股書）

然而，縱觀廈門環能的財務狀況，其現金流實際上較為充沛。報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為3.44億元、5.14億元、3.42億元，擁有貨幣資金分別為2.21億元、3.81億元及2.61億元。在貨幣資金規模已然接近3億元的情況下，卻仍要通過IPO募集資金中的3.29億元用于補充流動資金。

對此，廈門環能解釋稱，此舉是為了滿足進行各工程項目相關款項的支付安排，同時還有未來償還銀行貸款等日常運營款項的需求。

不過令人不解的是，廈門環能一邊自稱需要資金還債及日常運營，一邊卻持續分紅。2020年至2022年度，廈門環能分別現金分紅407.07萬元、5663.56萬元、1.13億元，共計1.74億元。其中，2022年分紅占當期利潤的60%。這種在資金充裕的情況下仍然計劃通過募資來補充流動現金，并同時進行大額分紅的行為，這不禁讓人質疑其募資補流的合理性。

不僅如此，據了解，廈門環能本次IPO募投項目中還有部分募投項目已經投入運營。例如，擬募資3億元建設的“東部（翔安）垃圾焚燒發電廠三期項目”已于2023年10月竣工驗收并正式投入運營，而根據廈門環能官網披露的，擬募資2.67億元建設的“寧化縣生活垃圾焚燒發電廠建設項目（一期）”也已于2024年7月正式由建設階段進入生產運行階段。這表明，廈門環能的部分募投項目已經完成建設并投產，然而公司此次募資項目并未就此進行調整，這也讓進一步引發了對其募資合理性的質疑。

今年3月份，證監會發布的 《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》曾指出，要“嚴把擬上市企業申報質量”、“嚴禁以‘圈錢’為目的盲目謀求上市、過度融資”。

無論是從部分募投項目已投入運營和產生收入，還是從公司現金流以及過往分紅情況來看，廈門環能募投合理性都很難說得過去。對于這種“圈錢”意圖明顯的行為，不僅損害了投資者的利益，也對公司的聲譽造成了不良影響，而這也難免會為公司的上市進程帶來不利影響。

2022年政府補助暴增近8倍 研發費用率低于同行

廈門環能作為一家環保企業，享受了一定的政府補助。報告期內，廈門環能公司其他收益分別為169.52萬元、361.19萬元及3174.29萬元，主要由政府補助構成，其中2022年其他收益同比暴增近8倍。這一數據引發了投資者對于公司財務自主性的擔憂。

此外，報告期內，公司垃圾處理收入和利用垃圾焚燒發電產生的供電收入分別享受70%比例和100%比例增值稅退稅優惠政策，公司2022年垃圾處理收入和利用垃圾焚燒發電產生的供電收入享受增值稅即征即退金額為2657.41萬元。這一稅收優惠政策雖然在短期內減輕了公司的財務壓力，但也暴露了公司對政策優惠的過度依賴。在當前市場經濟條件下，過度依賴政府補助可能會削弱公司的市場競爭力和財務穩健性。一旦政府補助政策發生變化，廈門環能的盈利能力將受到嚴重影響。

更值得關注的是，廈門環能IPO募集資金投資項目旨在提升廈門市、三明市等地區的生活垃圾焚燒處理水平，然而，考慮到公司已經獲得的巨額政府補助和稅收優惠，這些募投項目的合理性和必要性受到了市場的質疑。投資者擔心，公司是否能夠有效利用這些資金，以及是否真正需要額外的資金投入持有保留態度。

在環保行業，技術創新是企業持續發展的關鍵。然而，廈門環能的研發投入相對較低。2020年至2022年，公司研發費用率分別為0.00%、0.18%、0.81，低于同行業上市公司的平均水平。

研發費用率與可比公司對比情況（來源：公司招股書）

廈門環能雖然在福建省內具有一定的市場地位，但面對全國性的大型企業，其競爭優勢并不明顯。隨著環保政策的不斷收緊，固廢處理行業的競爭日益激烈，在這一行業競爭加劇的背景下，廈門環能若不能加大研發投入，提升自主創新能力，其未來的市場競爭力將受到嚴重影響。

總結來看，廈門環能的IPO之路充滿了挑戰。公司經營規模偏小、業務偏安一隅、募投項目合理性引爭議、研發投入偏低高成長性存疑等問題，都為其IPO進程蒙上了一層陰影。對于廈門環能能否如愿闖關上市，市鑒將保持持續關注。