作者 | 肖不離

寬松的政策支持之下，并購(gòu)重組成為時(shí)下最熱的話題。對(duì)于數(shù)量眾多的IPO撤單企業(yè)來(lái)說(shuō)，借殼上市變成一條值得期待的現(xiàn)實(shí)路徑。

11月12日，陜西上市公司康惠制藥（603139.SH）一度漲停，直接原因是不久前的一次股權(quán)變動(dòng)。

就在一個(gè)月前，10月11日，康惠制藥公告稱，賽樂(lè)仙受讓TBP的部分持股已完成過(guò)戶，正式成為公司第二大股東。

讓人浮想聯(lián)翩的是，賽樂(lè)仙同時(shí)還是湖南恒昌醫(yī)藥的控股股東，這家公司今年7月才撤回了創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)。

一個(gè)順理成章的猜測(cè)是，賽樂(lè)仙此次入股康惠制藥，或許正是為恒昌醫(yī)藥借殼上市埋下的伏筆。

賽樂(lè)仙成康惠制藥二股東

其實(shí)，早在今年8月份，賽樂(lè)仙入股康惠制藥一事就已敲定。

8月2日，康惠制藥公告稱，第二大股東TBP與賽樂(lè)仙簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，TBP將持有的998.8萬(wàn)股（占總股本10%）無(wú)限售條件流通股轉(zhuǎn)讓給賽樂(lè)仙，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為11.08元/股，總價(jià)款1.11億元。

10月11日，康惠制藥披露，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓已完成過(guò)戶登記，賽樂(lè)仙持股10%成為公司第二大股東，TBP持股降至4.81%。

來(lái)源：康惠制藥公告

據(jù)了解，TBP是一家港資中醫(yī)藥投資公司，2010年入股康惠制藥1667萬(wàn)股，價(jià)格為3元/股。此次以11.08元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)，TBP獲利豐厚。

問(wèn)題是，賽樂(lè)仙為何選擇接盤？

其實(shí)，康惠制藥的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不理想。

資料顯示，康惠制藥位于陜西咸陽(yáng)，主營(yíng)藥品的研產(chǎn)銷，業(yè)務(wù)涉及藥品流通、中藥飲片、化學(xué)藥中間體（發(fā)酵、合成）、醫(yī)療器械等領(lǐng)域。

自2017年登陸滬市主板以來(lái)，康惠制藥的營(yíng)收總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但利潤(rùn)卻持續(xù)下滑，近年更是陷入虧損泥潭。

2024年前三季度，康惠制藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.05億，歸母凈利潤(rùn)為-3829萬(wàn)，全年虧損基本已成定局。

或?yàn)楹悴t(yī)藥借殼打前站

花費(fèi)1.11億元成為一家虧損股的二股東，賽樂(lè)仙此舉給市場(chǎng)留下了豐富的想象空間。一個(gè)合理的猜測(cè)是，為旗下的恒昌醫(yī)藥借殼上市打前站。

賽樂(lè)仙，全稱“上海賽樂(lè)仙企業(yè)管理咨詢有限公司”，是湖南恒昌醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱恒昌醫(yī)藥）的控股股東，持股比例61.57%。

早在2022年1月19日，恒昌醫(yī)藥就向深交所提交了創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)。結(jié)果，歷時(shí)兩年半，經(jīng)過(guò)三輪問(wèn)詢，恒昌醫(yī)藥IPO以失敗告終。

2024年7月2日，因主動(dòng)撤材料，深交所對(duì)恒昌醫(yī)藥IPO終止審核。

恰好是一個(gè)月后，8月2日，賽樂(lè)仙擬入股康惠制藥的消息公諸于眾。

這很難用巧合來(lái)形容。

招股書顯示，恒昌醫(yī)藥是一家專注于服務(wù)中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的醫(yī)藥流通企業(yè)。

業(yè)績(jī)層面，恒昌醫(yī)藥表現(xiàn)尚佳。2020年—2022年，營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率27.37%，扣非凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率58.27%。

但是，恒昌醫(yī)藥的商業(yè)模式、銷售費(fèi)用等問(wèn)題卻難以過(guò)關(guān)。

恒昌醫(yī)藥以“直供專銷”業(yè)務(wù)模式為主，即通過(guò)自有品牌授權(quán)方式，直接向上游制藥廠定制化采購(gòu)，獲得較低的采購(gòu)價(jià)格并取得獨(dú)家代理權(quán)，再將產(chǎn)品銷售給中小型連鎖藥店、單體藥店等基層醫(yī)藥零售終端。

這種模式下，恒昌醫(yī)藥只需要提供品牌授權(quán)，不需要生產(chǎn)藥品，減少了流通環(huán)節(jié)，便于增厚利潤(rùn)。弊端在于，醫(yī)藥產(chǎn)品的質(zhì)量不可控，恒昌醫(yī)藥曾因此多次受到處罰。

此外，2022年掀起醫(yī)療反腐風(fēng)暴以來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)成為IPO重災(zāi)區(qū)。

在醫(yī)藥企業(yè)的IPO審核過(guò)程中，一個(gè)重要的關(guān)注點(diǎn)就是銷售費(fèi)用問(wèn)題。具體而言，市場(chǎng)推廣、學(xué)術(shù)會(huì)議、產(chǎn)品推介會(huì)等相關(guān)費(fèi)用往往備受關(guān)注。

好巧不巧，深交所在三輪問(wèn)詢中均對(duì)恒昌醫(yī)藥的會(huì)議費(fèi)進(jìn)行了問(wèn)詢。

不止如此，恒昌醫(yī)藥的重大訴訟情況、毛利率問(wèn)題和藥品注冊(cè)批件號(hào)等問(wèn)題也被反復(fù)提及。

進(jìn)入2024年，醫(yī)療反腐工作繼續(xù)推進(jìn)，A股醫(yī)藥行業(yè)IPO通關(guān)者寥寥無(wú)幾。高壓之下，疊加了諸多BUG的恒昌醫(yī)藥選擇IPO撤單，亦在情理之中。

也就是說(shuō)，在當(dāng)前環(huán)境下，恒昌醫(yī)藥IPO無(wú)望，借殼上市成為現(xiàn)實(shí)的選擇。

借殼上市難度不小

光看數(shù)據(jù)，恒昌醫(yī)藥借殼上市的難度并不大。

此次交易完成后，康惠制藥第一大股東仍為康惠控股，持股比例36.75%；賽樂(lè)仙持股10%。

截至11月14日，康惠制藥的市值還不到16億元。可查的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月末，恒昌醫(yī)藥的凈資產(chǎn)達(dá)10.18億。

這意味著，如果采用最常見(jiàn)的定向增發(fā)方式注入恒昌醫(yī)藥，即便按凈資產(chǎn)計(jì)價(jià)，賽樂(lè)仙也能分分鐘拿到控股權(quán)。如果采用“現(xiàn)金+股權(quán)”的收購(gòu)方式，賽樂(lè)仙還能收獲一大筆現(xiàn)金。

恒昌醫(yī)藥借殼的難度在于——取得康惠控股的配合、通過(guò)監(jiān)管層的審核。

至于康惠控股還好說(shuō)，借殼上市本質(zhì)就是商業(yè)行為，能否談成取決于談判博弈，無(wú)非就是利益多少的問(wèn)題。

但監(jiān)管層的審核卻不容易過(guò)關(guān)。

和此前IPO一樣，恒昌醫(yī)藥同樣要面臨商業(yè)模式、銷售費(fèi)用等方面的一系列拷問(wèn)。

當(dāng)然，借殼上市只是市場(chǎng)普遍的猜測(cè)。賽樂(lè)仙成為康惠制藥的二股東后，暫時(shí)還沒(méi)有進(jìn)一步動(dòng)作。

通常情況下，如果康惠制藥出現(xiàn)關(guān)鍵人事變動(dòng)、控股股東投票權(quán)委托或進(jìn)一步出讓股權(quán)的操作，借殼基本就可以實(shí)錘了。

其實(shí)，賽樂(lè)仙此次入手康惠制藥股權(quán)，未嘗不是一筆合適的財(cái)務(wù)投資。

賽樂(lè)仙8月入股之后，恰好踩中9月底股市大漲。11月14日，康惠制藥股價(jià)收?qǐng)?bào)15.93元/股，賽樂(lè)仙賬面浮盈達(dá)43.77%，秒殺絕大多數(shù)A股投資者。

股價(jià)上漲的好處是，賽樂(lè)仙在股權(quán)增減變化上將擁有更多主動(dòng)權(quán)。弊端也顯而易見(jiàn)，假設(shè)繼續(xù)增持康惠制藥股權(quán)，賽樂(lè)仙勢(shì)必付出更高的財(cái)務(wù)成本。

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編輯：香菇匠