文章作者：Minerva

文章編譯：Block unicorn

自 Tether 推出首個(gè)以美元支持的加密數(shù)字貨幣以來(lái)，已經(jīng)過(guò)去了十年。自那時(shí)起，穩(wěn)定幣已成為加密貨幣領(lǐng)域最廣泛采用的產(chǎn)品之一，目前市值接近 1800 億美元。盡管取得了如此顯著的增長(zhǎng)，但穩(wěn)定幣仍面臨多挑戰(zhàn)和限制。

這篇文章深入探討了現(xiàn)有穩(wěn)定幣模型的問(wèn)題，并試圖預(yù)測(cè)我們?nèi)绾谓Y(jié)束貨幣內(nèi)戰(zhàn)。

一、穩(wěn)定幣 = 債務(wù)

在深入討論之前，讓我們先介紹一些基礎(chǔ)知識(shí)，以便更好地理解穩(wěn)定幣的含義。

幾年前，當(dāng)我開(kāi)始研究穩(wěn)定幣時(shí)，曾對(duì)人們將其描述為債務(wù)工具感到困惑。但當(dāng)我深入研究當(dāng)前金融體系中貨幣是如何創(chuàng)造時(shí)，我開(kāi)始明白了這一點(diǎn)。

在法定貨幣體系中，貨幣主要是在商業(yè)銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“銀行”）向客戶(hù)提供貸款時(shí)產(chǎn)生的。但這并不意味著銀行可以憑空創(chuàng)造貨幣。在創(chuàng)造貨幣之前，銀行必須首先收到一些有價(jià)值的東西：你償還貸款的承諾。

假設(shè)你需要融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)一輛新車(chē)。你向當(dāng)?shù)劂y行申請(qǐng)貸款，一旦獲得批準(zhǔn)，銀行將向你的賬戶(hù)存入與貸款金額相匹配的存款。此時(shí)系統(tǒng)中便創(chuàng)造出了新的貨幣。

當(dāng)你將這些資金轉(zhuǎn)給賣(mài)車(chē)的人時(shí)，如果賣(mài)方在另一家銀行開(kāi)戶(hù)，存款可能會(huì)轉(zhuǎn)移到另一家銀行。然而，這些錢(qián)仍留在銀行系統(tǒng)內(nèi)，直到你開(kāi)始償還貸款為止。貨幣通過(guò)貸款被創(chuàng)造，通過(guò)還款被銷(xiāo)毀。

圖 1：通過(guò)額外貸款創(chuàng)造貨幣

資料來(lái)源：《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的貨幣創(chuàng)造》（英格蘭銀行）

穩(wěn)定幣的運(yùn)作方式有些類(lèi)似。穩(wěn)定幣是在發(fā)行方發(fā)放貸款時(shí)創(chuàng)建的，并通過(guò)借款人的還款而被銷(xiāo)毀。像 Tether 和 Circle 這樣的中心化發(fā)行方會(huì)鑄造代幣化的美元（Tokenized USD），這些美元本質(zhì)上是基于借款人存入的美元存款而發(fā)行的數(shù)字借據(jù)（IOU）。而 DeFi 協(xié)議（如 MakerDAO 和 Aave）也通過(guò)貸款鑄造穩(wěn)定幣，不過(guò)這種發(fā)行是由加密資產(chǎn)作為抵押，而非法幣。

由于其債務(wù)由各種形式的抵押品支持，穩(wěn)定幣發(fā)行方實(shí)際上充當(dāng)了加密銀行的角色。Steakhouse Financial 的創(chuàng)始人 Sebastien Derivaux 在他的研究《加密美元與貨幣等級(jí)》（Cryptodollars and the Hierarchy of Money）中進(jìn)一步探討了這種類(lèi)比。

圖 2：加密美元的二維矩陣

資料來(lái)源：《加密美元與貨幣等級(jí)》（Cryptodollars and the Hierarchy of Money），2024 年 9 月

Sebastien 根據(jù)穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備性質(zhì)（如 RWA 的鏈下資產(chǎn)與鏈上加密資產(chǎn)）以及模型是完全儲(chǔ)備還是部分儲(chǔ)備，使用二維矩陣對(duì)穩(wěn)定幣進(jìn)行分類(lèi)。

以下是一些值得注意的例子：

• USDT：主要由鏈下儲(chǔ)備支持。Tether 的模型是部分儲(chǔ)備，因?yàn)槊總€(gè) USDT 并非 1:1 由現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物（如短期國(guó)債）支持，還包括商業(yè)票據(jù)和公司債券等其他資產(chǎn)。

• USDC：USDC 也由鏈下儲(chǔ)備支持，但與 USDT 不同，它保持了完全儲(chǔ)備狀態(tài)（1:1 由現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物支持）。另一種流行的法幣支持的穩(wěn)定幣 PYUSD 也屬于這一類(lèi)別。

• DAI：DAI 由 MakerDAO 發(fā)行，且由鏈上儲(chǔ)備支持。DAI 通過(guò)其超額抵押結(jié)構(gòu)進(jìn)行部分儲(chǔ)備。

圖 3：當(dāng)前加密美元發(fā)行方的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表

資料來(lái)源：《加密美元與貨幣等級(jí)》（Cryptodollars and the Hierarchy of Money），2024 年 9 月

與傳統(tǒng)銀行一樣，這些加密銀行的目標(biāo)是通過(guò)承擔(dān)適度的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，為股東創(chuàng)造可觀(guān)的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)足以盈利，但又不能高到危及抵押品和面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

二、現(xiàn)有模型的問(wèn)題

雖然穩(wěn)定幣比傳統(tǒng)金融（TradFi）替代品具有更低交易成本、更快結(jié)算速度以及更高收益等理想特性，但現(xiàn)有模型仍然面臨許多問(wèn)題。

（1）碎片化

根據(jù) RWA.xyz 的數(shù)據(jù)，目前有 28 種活躍的與美元掛鉤的穩(wěn)定幣。

圖 4：現(xiàn)有穩(wěn)定幣的市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：RWA.xyz

正如杰夫·貝佐斯 (Jeff Bezos) 的名言：“你的利潤(rùn)空間就是我的機(jī)會(huì)”。盡管 Tether 和 Circle 繼續(xù)主導(dǎo)穩(wěn)定幣市場(chǎng)，但近年來(lái)的高利率環(huán)境催生了一波新進(jìn)入者，他們?cè)噲D在這些高利潤(rùn)中分一杯羹。

擁有如此多穩(wěn)定幣選項(xiàng)的問(wèn)題在于，盡管它們都代表代幣化的美元，但它們之間并不互通。例如，一個(gè)持有 USDT 的用戶(hù)無(wú)法無(wú)縫地在只接受 USDC 的商戶(hù)處使用它，盡管兩者都與美元掛鉤。用戶(hù)可以通過(guò)中心化或去中心化交易所將 USDT 換成 USDC，但這增加了不必要的交易摩擦。

這種碎片化的格局類(lèi)似于中央銀行時(shí)代之前，當(dāng)時(shí)各個(gè)銀行都發(fā)行自己的鈔票。在那個(gè)時(shí)代，銀行鈔票的價(jià)值因其信譽(yù)穩(wěn)定性而波動(dòng)，如果發(fā)行銀行倒閉，甚至可能變得一文不值。價(jià)值缺乏標(biāo)準(zhǔn)化導(dǎo)致市場(chǎng)效率低下，使跨區(qū)域貿(mào)易變得困難且成本高昂。

中央銀行的成立就是為了解決這個(gè)問(wèn)題。通過(guò)要求成員銀行維持儲(chǔ)備賬戶(hù)，它們確保銀行發(fā)行的紙幣可以在整個(gè)系統(tǒng)中按面值被接受。這種標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)了所謂的“貨幣單一性”，這使得人們可以將所有紙幣和存款視為等價(jià)物，而不管發(fā)行銀行的信譽(yù)如何。

但 DeFi 缺乏一個(gè)中央銀行來(lái)建立貨幣統(tǒng)一性。一些項(xiàng)目，如 M^0 (@m0foundation)，正在嘗試通過(guò)開(kāi)發(fā)去中心化的加密美元發(fā)行平臺(tái)來(lái)解決互操作性問(wèn)題。我個(gè)人對(duì)他們的宏偉愿景充滿(mǎn)期待，但挑戰(zhàn)顯著，他們的成功仍在努力中。

（2）交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)

設(shè)想你在摩根大通 (J.P. Morgan, JPM) 擁有一個(gè)賬戶(hù)。雖然美國(guó)的官方貨幣是美元 (USD)，但該賬戶(hù)余額實(shí)際上代表了一種銀行票據(jù)，我們可以將其稱(chēng)為jpmUSD。

如前所述，jpmUSD 通過(guò) JPM 與央行的協(xié)議以 1:1 的比例與美元掛鉤。你可以將 jpmUSD 兌換成實(shí)物現(xiàn)金，也可以在銀行系統(tǒng)內(nèi)以 1:1 的匯率將其與其他銀行的票據(jù)（如 boaUSD 或 wellsfargoUSD）互換使用。

圖 5：貨幣等級(jí)結(jié)構(gòu)的示意圖

資料來(lái)源：#4 | 貨幣分類(lèi)：從代幣到穩(wěn)定幣（Dirt Roads）

正如我們可以堆疊不同的技術(shù)來(lái)創(chuàng)建數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)一樣，各種形式的貨幣也可以分層構(gòu)建貨幣層級(jí)。美元和 jpmUSD 都是貨幣的形式，但 jpmUSD（或“銀行幣”）可以被視為美元（“代幣”）之上的一層。在這一等級(jí)結(jié)構(gòu)下，銀行幣依賴(lài)于基礎(chǔ)代幣的信任和穩(wěn)定性，并由美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府的正式協(xié)議支持。

法幣支持的穩(wěn)定幣（如 USDT 和 USDC）可以被描述為這一等級(jí)結(jié)構(gòu)之上的新層。它們保留了銀行幣和代幣的基本特質(zhì)，同時(shí)增加了區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)以及與 DeFi 應(yīng)用程序互操作性的優(yōu)勢(shì)。雖然它們充當(dāng)現(xiàn)有貨幣堆棧之上的增強(qiáng)型支付軌道層，但它們?nèi)匀慌c傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)緊密相連，因此帶來(lái)了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

中心化穩(wěn)定幣發(fā)行方通常將其儲(chǔ)備投資于安全且流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，如現(xiàn)金和短期美國(guó)政府證券。雖然信用風(fēng)險(xiǎn)較低，但由于只有一小部分銀行存款由聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司 (FDIC) 承保，因此交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)較高。

圖 6：SVB 崩盤(pán)期間穩(wěn)定幣價(jià)格的波動(dòng)

資料來(lái)源：《穩(wěn)定幣與代幣化存款：對(duì)貨幣單一性的影響》（BIS）

例如，在 2021 年 Circle 在受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)持有的約 100 億美元現(xiàn)金中，只有 175 萬(wàn)美元（約 0.02%）是受到 FDIC 存款保險(xiǎn)的保障。

當(dāng)硅谷銀行 (SVB) 倒閉時(shí)，Circle 面臨失去其在該銀行大部分存款的危險(xiǎn)。如果政府沒(méi)有采取特別措施為所有存款提供擔(dān)保，包括那些超過(guò) 25 萬(wàn)美元 FDIC 保險(xiǎn)上限的存款，USDC 可能會(huì)永久與美元脫鉤。

（3）收益率：逐底競(jìng)爭(zhēng)

在這一輪周期中，圍繞穩(wěn)定幣的主導(dǎo)敘事是“向用戶(hù)返還收益”的概念。

出于監(jiān)管和財(cái)務(wù)原因，中心化穩(wěn)定幣發(fā)行人保留了用戶(hù)存款產(chǎn)生的所有利潤(rùn)。這導(dǎo)致實(shí)際推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的各方（用戶(hù)、DeFi 應(yīng)用程序和做市商）與獲取收益的各方（發(fā)行方）之間產(chǎn)生脫節(jié)。

這種差異為新一波穩(wěn)定幣發(fā)行方鋪平了道路，他們使用短期財(cái)富或這些資產(chǎn)的代幣化版本鑄造穩(wěn)定幣，并通過(guò)智能合約將基礎(chǔ)收益重新分配給用戶(hù)。

雖然這是朝著正確方向邁出的一步，但這也促使發(fā)行方大幅削減費(fèi)用，以獲取更大的市場(chǎng)份額。當(dāng)我審查 Spark Tokenization Grand Prix 的代幣化貨幣市場(chǎng)基金提案時(shí)，這種收益爭(zhēng)奪戰(zhàn)的激烈程度顯而易見(jiàn)。Spark Tokenization Grand Prix 旨在整合 10 億美元的代幣化金融資產(chǎn)作為 MakerDAO 的抵押品。

最終，收益率或費(fèi)用結(jié)構(gòu)不能成為長(zhǎng)期的差異化因素，因?yàn)樗鼈兛赡軙?huì)趨向于維持運(yùn)營(yíng)所需的最低可持續(xù)利率。發(fā)行方將需要探索替代的貨幣化策略，因?yàn)榉€(wěn)定幣的發(fā)行本身不會(huì)積累價(jià)值。

三、預(yù)測(cè)不穩(wěn)定的未來(lái)

《三國(guó)演義》是東亞文化中深受喜愛(ài)的經(jīng)典著作，背景設(shè)定在漢朝末年，當(dāng)時(shí)群雄割據(jù)，戰(zhàn)爭(zhēng)不斷。

故事中的一個(gè)關(guān)鍵戰(zhàn)略家是諸葛亮，他提出了將中國(guó)劃分為三個(gè)獨(dú)立的地區(qū)，每個(gè)地區(qū)由三方戰(zhàn)爭(zhēng)勢(shì)力各自控制的著名戰(zhàn)略。他的“三國(guó)”戰(zhàn)略旨在防止任何一個(gè)王國(guó)獲得統(tǒng)治地位，從而創(chuàng)造出一個(gè)平衡的權(quán)力結(jié)構(gòu)，以恢復(fù)穩(wěn)定與和平。

我不是諸葛亮，但穩(wěn)定幣也可能受益于類(lèi)似的三分法策略。未來(lái)的格局可能分為三個(gè)領(lǐng)域：（1）支付，（2）收益，和（3）中間層（所有介于兩者之間的內(nèi)容）。

• 支付：穩(wěn)定幣提供了一種無(wú)縫、低成本的跨境交易結(jié)算方式。USDC 目前在這方面處于領(lǐng)先地位，其與 Coinbase 和 Base Layer 2 的合作可能會(huì)進(jìn)一步鞏固其地位。DeFi 穩(wěn)定幣應(yīng)當(dāng)避免直接與 Circle 競(jìng)爭(zhēng)支付領(lǐng)域，而應(yīng)將精力集中在具有明顯優(yōu)勢(shì)的 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)中。

• 收益：發(fā)行收益型穩(wěn)定幣的 RWA 協(xié)議應(yīng)該向 Ethena 學(xué)習(xí)，Ethena 已經(jīng)破解了通過(guò)加密貨幣原生產(chǎn)品和相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)生高收益且相對(duì)可持續(xù)收益的秘訣。無(wú)論是利用其他 delta 中性策略，還是創(chuàng)建復(fù)制傳統(tǒng)金融 (TradFi) 掉期的合成信用結(jié)構(gòu)，由于 USDe 面臨可擴(kuò)展性上限，這一領(lǐng)域都有增長(zhǎng)空間。

• 中間層：對(duì)于收益不高的去中心化穩(wěn)定幣，有機(jī)會(huì)統(tǒng)一分散的流動(dòng)性。一個(gè)互操作的解決方案將最大化 DeFi 匹配貸方和借方的能力，并進(jìn)一步簡(jiǎn)化 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)。

穩(wěn)定幣的未來(lái)仍不確定。但這三個(gè)部分之間的平衡權(quán)力結(jié)構(gòu)可能會(huì)結(jié)束“貨幣內(nèi)戰(zhàn)”，并為生態(tài)系統(tǒng)帶來(lái)急需的穩(wěn)定。與其進(jìn)行零和博弈，這種平衡將為下一代 DeFi 應(yīng)用提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并為進(jìn)一步創(chuàng)新鋪平道路。

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