吳妮| 撰文

王晨 | 編輯

美國生物醫藥圈的華人突然特別搶手。

一位在美國藥廠工作的華人最近接到很多基金的電話，電話那邊的說法如出一轍“看你有中國背景，愿不愿意來做NewCo，幫我們去中國找資產？”

從中國引進管線成為一種時髦，特別是年底。藥廠每年都有M&A的KPI，而且項目拖到來年還要重新申請預算，所以年底是BD高峰期。

硬幣的另一面，中國biotech和美國biotech殊途同歸——走向to MNC的單行道。創新藥的商業化邏輯只有在美國玩得轉，所有創新藥都要由美國人的醫保來買單。

預見這一局面的biotech和投資人是少數。

“多年前的投資邏輯是，對標美國頭部公司上市的美元估值，認為同類型biotech在港股也可以有一樣的估值，甚至因為國內競爭者少，應該給更高的估值。我從來不是這么看的，”投資人彭巍說。彭巍是哈佛醫學院免疫學博士、哈佛公共衛生學院博士后，在諾維信Novozymes和百濟神州從事合成生物學、生物醫藥研發和戰略規劃多年，曾在弘暉基金任董事總經理。在她的投資思路里，一開始就格外看重一個企業“BD”的可能性。

“在以往案例中，每個投資的藥企都需要有保底機制，萬一上不了市，管線起碼有BD的可能性。要么團隊研發能力強大，立項針對大藥企需要，且有先發優勢；要么研發屬于第二梯隊，但團隊能做出差異化，且有BD人脈；如果技術難度大、風險高，需要領投機構資質好、CEO綜合能力強、現金充足，有資源趁風口上市，或借助平臺收購、反向并購等途徑退出。”

如今國內IPO越來越難，商業化挑戰越來越大，臨床門檻越來越高，成為biopharma的夢碎成一片一片，正是BD“保底機制”發揮作用的時候。biotech也深知這一點，不再矜持，放棄稱為pharma的夢想，能賣就賣。

但值得探討的是，一個BD是否能做成？是不是以合適的價格做成？背后的一些隱秘邏輯又是什么？

理想的情況下，biotech被收購，從而實現創始人和投資人退出，創始人可以做新的公司，投資人有大把的現金來做下一只基金，共同支持行業發展的良性循環。

但想達成理想狀態，biotech和投資人都要面臨洗牌。約印醫療基金擔任合伙人張亮表示，現在每家投資機構都在打造新的投資邏輯，跟不上新的市場需求就會被淘汰。原來不被待見的小而美的biotech將越來越受歡迎。

以及被批發授權出去的管線是否會有下文，NewCo的運作，都決定了這場游戲能玩多久。

BD爆發的真相

作為管線臨床二期、三期的“sponsor”，MNC一直是最穩定和大方的買家。

MNC在美國醫院內部有強大的銷售和市場推廣網絡，為了保持渠道優勢，需要持續不斷的同適應癥新藥。在專利懸崖面前，完成比完美更重要，MNC不一定執著于best in class或者first in class。

以TL1A為例，2023年，羅氏買下輝瑞策略性出售給Roivant的TL1A抗體，賽諾菲和默沙東也引入TL1A抗體管線。姍姍來遲的艾伯維今年才以1.5億美元首付款引進明濟生物的長效TL1A抗體?！拔覀冇X得好像很貴，但能賣自免藥物的大廠覺得挺便宜的。”彭巍談到同樣的價格，在不同主體眼中的價值。

除了MNC，小型美國biotech也在搶購中國管線。前幾年， 新技術平臺爆發的時候，處于臨床前階段的美國biotech都能在納斯達克以高估值上市。美國科研成果轉化的高效性和資本市場對創新的支持達到一個巔峰，以一篇論文為理論基礎創建一家biotech的故事比比皆是。博士畢業就搖身一變成了導師公司的VP，用投資人的錢繼續做科研，從做實驗到半夜變成5點下班，搞科研的同時解決了就業問題。這種explorative biotech，吸引了大量的優秀博士人才，一定程度上造成了美國高校的“博士后荒”。

“幾年過去，投資人發現，做藥沒有捷徑，超過70%的研究人員在嘗試重復論文科學家的實驗時都失敗了。管線沒有進展的biotech們，成為現金流充足的空殼公司。被多個殼子套住的投資機構，迫切希望找一個理由做高公司估值然后退出。為此，他們需要把一個同適應癥的資產補進來，甚至無論什么管線都可以?！迸砦≌f。

同時期，中國biotech融不到錢了，外資LP不投生物醫藥基金，基金為數不多的資金都用來給之前的投資標的加倉，在數十家中選出幾家。

在增量市場IPO是退出渠道的首選，但是在存量市場，并購重組就成了比較好的退出渠道。

中國藥企沒錢，海外殼公司沒資產，雙方一拍即合，促成了許多海外藥企授權交易。

投資機構也沒閑著。美國的納斯達克行業指數是一個行業重要的風向標。今年年初，納斯達克生物技術指數 （XBI）上升后，美國的LP加大投資力度，然而好的資產畢竟是少數，基金苦惱的問題變成“怎么找到能成藥的管線花掉這筆錢”。

性價比高的中國資產是首選，中國biotech管線踏實、研發高效，在中國找不到再回美國找。而且考慮到地緣政治問題，美國的基金很難直投中國公司。NewCo模式作為一種完美的解決方案，派上了用場。

這是近期美國基金里的華人地位突然提高，基金給他們升職，派他們回中國找資產的一個重要原因。

一般來說中國的首選是賣給大藥企，NewCo始終是次一級的選項。但以老牌基金為背景的NewCo不會“打沒有準備的仗”。他們會以賣為始，先了解MNC的策略，下一步要賣什么藥，以前賣哪類藥有優勢，現在缺什么產品。摸清后，基金才會搞個殼子，然后去中國在短時間內找到一個起碼兩三家MNC感興趣的性價比高的資產，邊做NewCo邊談BD，出海后盡快達成合作。

MNC不介意被中間商賺差價，去年GSK收購Aiolos Bio，其核心資產是來自恒瑞的長效TSLP單抗，短期之內14億美金收購，并不吃虧。彭巍解釋，“有些MNC在中國的BD人手不夠，基金幫MNC盡調、招募CMO設計臨床方案和做專業的presentation，替MNC分憂解難，還能起到降低風險、一旦不達預期隨時背鍋的作用。”

也不是所有被授權的管線都能得到重視，特別是以填補空白為目的的交易，對方甚至不在乎分子是否me-worse。比如最近大熱的自免，“有些NewCo不急著入組病人、推進臨床，先拿到一個產品，趁風口海外融上億美金。等到front runner在自免適應癥上得到充分驗證，直接購買更優的下一代分子，到時候再快速推進新資產就好。”

小而美biotech的時代來了

恩沐生物和同潤生物正在成為biotech的標桿。

同潤生物的CN201采用了藥明生物的WuXibody和TCE平臺，前藥明生物高級副總裁李競是這場deal的幕后英雄，重新設計了分子，甚至組建了臨床前團隊幫同潤做Tox和PK。藥明生物因此對CN201占有相當的權益，并且臨床投入很多。同潤2021年投后估值不低，與其繼續融資上市，或者以NewCo形式出海、未來靠里程碑和股權獲益，不如趁著自免TCE的風口，將臨床階段的核心管線一次性跟MNC談個好價錢。

正好默沙東因為K藥晉升藥王，但專利即將面臨斷崖，需要一款針對大適應癥的資產補位，TCE（自免）和口服GLP-1（減肥）可能是不錯的選擇。2024年4月Nature Medicine文章發表之后，有臨床安全數據的 CD19/CD3炙手可熱。多家MNC和基金紛紛下單，同潤團隊在洽淡BD時，迅速學習，最終達成了高達7億美元的雙贏合作。

恩沐生物的CD19/CD20/CD3三抗也是行業領先，在腫瘤適應癥已經得到安全性數據，Foresite等想嘗試B cell depletion做自免的美國基金去年就開始關注并投資。但恩沐的團隊都是研發出身，后來Foresite派自家有豐富BD經驗的Chris LeMasters加入恩沐，與GSK達成首付3億美金的合作。

恩沐生物的經歷驗證了一件事，“只要管線好，趕上風口，所有人都會來幫你，守得云開見月明?！?/strong>

單一資產的biotech在美國很常見?！?strong>別看管線有三個，通常只有第一個是核心資產。這些biotech在臨床一期階段上市，市值基本上就是核心資產的價格，1~5億美金之間最多。等到讀出臨床二期數據的時候，股票大漲，投資人就可以套現?！?/p>

過去國內biotech以成為biopharma為目標，小而美的biotech不受待見。以BD為導向后，和美國biotech的命運也會趨同——源源不斷的推出分子，一期做完之后直奔BD主題。

張亮解釋，所謂“小而美”，是指biotech的結構上可以不斷簡化，不用建立中試車間，分子合成和抗體發現都可以甩給CRO。“小而美”的重點在于“美”，外包給CRO的同時，biotech需要加強管理CRO的能力。最重要的，立項跟既往的邏輯有很大變化，要面向美國市場，能夠替代現有治療方案。

還是以明濟生物為例，本來專注研發腫瘤管線，臨床上燒了不少錢。但因為恰巧做了TL1A，趕上風口，一個臨床前的自免管線就為公司回血1.5億美元，拯救了腫瘤管線。明濟生物的TL1A通過工程化改造，可能具有更長效的治療效果，“如果只是做了一個普通的TL1A也不會這么好賣?！币豢畲笏?，3-5家MNC都會布局，第一個吃螃蟹的人不容易，一旦BD之路走通，第2-3名是最容易談的，第4-5得有些差異化。

彭巍還發現，海外投資機構來調研中國biotech的時候，更關注研發數據，研發負責人有海外背景、能夠順暢溝通會更好。只要資產本身好，在交易架構上，能夠找到有BD經驗的律師不是特別難。

新的投資邏輯

“2021年，感覺腫瘤治療領域只做小分子和抗體是不夠的，每家大廠都應該有ADC平臺或者長期合作方?！迸砦』貞?。

很多biotech也這么想，小分子賽道太卷，不如換個modality。但不是新的modality就一定好，一部分biotech沒有想到ADC是個系統性工程，而且靶點的選擇依然是繞不過的問題。

“新技術一定要解決原有技術不能解決的問題，而且要是一個大問題，如果你一開始選中一塊小蛋糕，隨著競爭者不斷加入，你的蛋糕會越來越小，沒有什么價值?！?/p>

現在MNC家家戶戶都有ADC和雙抗管線，腫瘤領域剩下的都是難啃的骨頭，FDA對腫瘤藥的關注度也在轉移。大廠都在追蹤FDA的審批邏輯，想要做成BD的biotech更要盡早關注。

“即便腫瘤領域機會減少，pan-Kras和高價值的難成藥靶點（比如某些轉錄因子靶點和合成致死靶點），以及一些有強有力的遺傳和患者證據的新靶點的抗體/ADC，仍然有出海價值?！迸砦⊙a充說，“在慢病領域，除了重磅大分子藥物的長效與口服版，也有一些新的MoA和modality在自免、代謝、腎病、心血管病、神經退行性疾病中開始有苗頭，能否與國際接軌、及時立項，找到合適的biologist和technical/modality specialist，并高效推進，是每個深耕創新藥的研發科學家和投資人需要持續努力的方向?！?/p>

僅次于腫瘤市場的自免是眼下勢頭最盛的。理由很充分，自免是長線市場，患者終身用藥，開發更方便各類人群的長效、皮下注射和口服藥物是大勢所趨，同時基于ADA等原因也需要繼續研發新機制的藥物。另外，自免可以一藥多用，在長期服用安全的前提下，可以拓展到有類似致病機制的多種適應癥，比如Th2、B cell depletion和近期嶄露頭角的一些新MoA，都是值得繼續挖掘的寶藏。

眾多利好中，只有一個對中國biotech不利的因素——中國的自免管線大部分是follower，國內有立項能力的綜合性人才很少，有時候投資人還得幫忙評估靶點。不僅是自免，中國在非腫瘤領域受過基礎科學訓練的臨床PI為數不多，從靶點立項、動物模型到臨床研究的經驗不足，最后篩出來的分子不一定夠好。

彭巍透露，“已經有授權出海的自免管線在海外臨床表現不佳，更早之前也有很多ADC管線被退貨。不過，退貨只說明引進方沒選對資產，盡調不夠深入，或者缺乏國內人脈聯系到真正掌握該技術的團隊，不代表這個領域的中國資產水平都不行?！?/strong>

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沒有停止自主出海

BD熱潮還會持續，Newco故事還會繼續講下去。其實不僅是biotech，biopharma目前也只能通過BD出海。

但頭部biopharma和傳統pharma從沒有放棄自主出海的機會，仍然有不服輸的企業在波士頓、新澤西或加州等創新藥人才密集的地區砸錢設子公司，高薪聘請美國人做BD。最近基因泰克、BMS策略性大裁員，其中不乏人才、值得撿漏，未來也許能實現突破。

然而，當打之年的優秀美國人才，往往會選擇在MNC步步高升、或者自己創業，較少因為中國pharma的美國子公司砸錢就長期服務。創始人有美國背景，才有資源招募到BD和研發的一流人才，比如百濟神州當年吸引了很多在海外的優秀華人。中國pharma如果在美國設立子公司，不用強求在美國招到頭部的研發或BD負責人，實干就好。

自主出海還是一件任重而道遠的事情。中國創新藥企的招牌已經在國際打響，任誰都會認為中國biotech做分子性價比高、效率高。但我們缺乏有全球視野的physician scientist、biologist和策略型人才預判和立項。過去幾年的出海大潮得益于近十年的生物醫藥泡沫，大量資本加人才海歸，產生存量，未來創新藥進入深水區，盲目快跟很難跑出來，只有立項眼光獨到、兼具國際化資源的企業才能持續出海。

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