年營收450億元的公司仍上市失敗，業績并不是上市的唯一標準。

在國內上市有四個板塊，科創板、創業板、主板、北交所；新三板叫掛牌，不是上市。

科創板、創業板、主板是同一層級的，如本科。

北交所是下一層級的，如大專，上北交所之前需要先上新三板。

科創板、創業板、主板、北交所、新三板都是全國監管的市場。

新四板是地方組織的，幾乎沒門檻，也沒費用。

本文主要分析科創板、創業板、主板的上市規則。

在A股上市有三方面核心要求：

一是板塊定位和技術要求，三個板塊標準不同。

二是市值和財務指標，三個板塊標準不同。

三是股權和內控制度，三個板塊同樣標準。

股權有問題會被一票否決。

一、板塊定位和技術要求

科創板、創業板、主板定位各不同，技術要求也不同。

1.1 科創板定位“硬科技”

（一）行業要求

申請科創板上市應屬于下列行業領域的高新技術產業和戰略性新興產業《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定2024.4》：

（1）新一代信息技術領域，主要包括半導體和集成電路、電子信息、下一代信息網絡、人工智能、大數據、云計算、軟件、互聯網、物聯網和智能硬件等；

（2）高端裝備領域，主要包括智能制造、航空航天、先進軌道交通、海洋工程裝備及相關服務等；

（3）新材料領域，主要包括先進鋼鐵材料、先進有色金屬材料、先進石化化工新材料、先進無機非金屬材料、高性能復合材料、前沿新材料及相關服務等；

（4）新能源領域，主要包括先進核電、大型風電、高效光電光熱、高效儲能及相關服務等；

（5）節能環保領域，主要包括高效節能產品及設備、先進環保技術裝備、先進環保產品、資源循環利用、新能源汽車整車、新能源汽車關鍵零部件、動力電池及相關服務等；

（6）生物醫藥領域，主要包括生物制品、高端化學藥、高端醫療設備與器械及相關服務等；

（7）符合科創板定位的其他領域。

限制金融科技、模式創新企業在科創板發行上市。

螞蟻金服是不是屬于金融科技？滴滴等是不是屬于模式創新？

禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板發行上市。

《科創屬性評價指引（試行）2024》

（二）指標要求

板塊定位和行業領域相符的前提下，支持和鼓勵同時符合下列 4 項指標的企業申報科創板上市：

（1） 最近三年研發投入占營業收入比例5%以上（軟件企業10%以上、無或）， 或最近三年研發投入金額累計在 8000 萬元以上；

（2）研發人員占當年員工總數的比例不低于 10%；

（3）應用于公司主營業務并能夠產業化的發明專利 7 項以上（軟件企業不適用此項）；

（4）最近三年營業收入復合增長率達到25%，或最近一年營業收入金額達到 3 億元（采用第五套標準可不要求此項）。

如果不符合上述指標要求，但符合下面的情況之一也是可以的。

（三）板塊定位和行業領域相符的前提下，支持和鼓勵雖未達到前述指標，但符合下列情形之一的企業申報科創板上市：

（1）擁有的核心技術經國家主管部門認定具有國際領先、引領作用或者對于國家戰略具有重大意義；

（2）公司作為主要參與單位或核心技術人員作為主要參與人員，獲得國家科技進步獎、國家自然科學獎、國家技術發明獎，并將相關技術運用于公司主營業務；

（3）公司獨立或者牽頭承擔與主營業務和核心技術相關的國家重大科技專項項目；

（4）依靠核心技術形成的主要產品（服務），屬于國家鼓勵、支持和推動的關鍵設備、關鍵產品、關鍵零部件、關鍵材料等，并實現了進口替代；

（5）形成核心技術和應用于主營業務，并能夠產業化的發明專利（含國防專利）合計 50 項以上。

在板塊定位相符的前提下，優先支持具有穩定商業模式，具有較強成長性的企業。

1.2 創業板定位“三創四新”

《首次公開發行股票注冊管理辦法2023.2》

創業板定位于創新驅動，主要服務成長型創新創業企業。

（一）三創四新

三創，創新、創造、創意。

四新，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。

（二）成長性

支持和鼓勵符合下列標準之一的成長型創新創業企業申報在創業板發行上市：

（1）最近三年研發投入復合增長率不低于 15%，最近一年投入金額不低于 1000 萬元，且最近三年營業收入復合增長率不低于 25%；

（2）最近三年累計研發投入金額不低于 5000 萬元，且最近三年營業收入復合增長率不低于 25%；

（3）屬于制造業優化升級、現代服務業或者數字經濟等現代產業體系領域，且最近三年營業收入復合增長率不低于 30%。

最近一年營業收入金額達到 3 億元的，不要求營業收入復合增長率。

注：研發投入要求創業板低于科創板，營收增長創業板部分高于科創板。

（三）行業要求

農林牧漁業，采礦業，酒、飲料和精制茶制造業，紡織業，黑色金屬冶煉和壓延加工業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，建筑業，交通運輸、倉儲和郵政業，住宿和餐飲業，金融業，房地產業，居民服務、修理和其他服務業，原則上不支持申報在創業板發行上市，但與互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業除外。

禁止產能過剩行業、《產業結構調整指導目錄》中的淘汰類行業，以及從事學前教育、學科類培訓、類金融業務的企業在創業板發行上市。

《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定2024.3》

注：模式創新企業，科創板限制，創業板支持。

類金額業務，創業板禁止。金融、投資類，科創板禁止；金融科技，科創板限制。

房地產，科創板禁止；房地產與創新結合創業板可接受。

1.3 主板定位“大藍籌”

（1）無行業要求

（2）重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

總體來說，科創板技術要求高于創業板，創業板高于主板。

二、市值和財務指標

包括市值、利潤、營收、現金流四個方面的指標要求，三個板塊要求各有不同。

2.1 科創板的市值和財務指標要求

科創板共有五套標準，可以任選一套標準適用。

科創板只有第一套指標要求盈利，第五套指標不要求盈利也不要求營收。

科創板第一套指標，近一年盈利+營收達1億元、或近兩年盈利且共計5000萬元，市值達到10億元就可以。

如果沒盈利，可采用第二套標準，有研發投入要求。

科創板第二套指標，近一年營收2億元+近三年研發投入占營收比15%+市值15億元。

注：科創屬性的研發投入占營收占是5%，而第二套指標的研發投入占比達15%。

如果研發投入不夠，可以采用第三套標準，有現金流要求。

科創板第三套指標，近一年營收3億元+近三年經營現金流凈額1億元+市值20億元。

如果現金流不夠，還可采用第四套標準，提高市值要求。

科創板第四套指標，近一年營收還是3億元+市值30億元。

如果沒盈利，沒營收、也沒現金流，還有第五套標準。

科創板第五套指標，不要求盈利、也不要求營收，只要求市值達到40億元，但要求主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。

醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。

退市條件

（1）如果上市后近一年扣非后凈利潤或總利潤為負，且主營業務收入低于1億元，就要實施退市風險警示了。

采用第五套標準上市的企業，上市后第四年完整會計年度開始計算。

所以，研發型企業上市后可以有四年時間去發展業務，如果四年還達不到要求，就可能要退市了。

（2）連續20個交易日股票收盤市值均低于3億元，將被退市。

上述兩項退市要求創業板與科創板相同。

就算能勉強上市成功，如果業績不達標仍可能被退市。

2.2 創業板的市值和財務指標

創業板共有三套標準，可以任選一套標準適用。

第一、第二套標準要求盈利，第三套標準可以不盈利。

創業板第一套指標，近兩年盈利+凈利潤共1億元+近一年凈利潤6000萬元，沒有市值要求。

對照科創板第一套指標，近兩年盈利共計5000萬元，市值10萬元。

如果利潤沒這么高，可以采用第二套標準。

創業板第二套指標，近一年盈利+營收4億元+市值15億元。

對照科創板第一套指標，近一年盈利+營收1億元+市值10億元。

如果還沒盈利，可采用第三套標準。

創業板第三套指標，不要求盈利，近一年營收達到3億元+市值50億元。

對照科創板第四套指標，近一年營收達到3億元+市值只要求30億元。

2.3 主板市值和財務指標

主板共有三套指標要求，全部要求盈利。

科創板或創業板的業績要求近1年或2年，而主板有兩套指標都要求近3年。

主板第一套指標，連續三年盈利且利潤總額2億元+近一年盈利1億元+近3年經營現金流凈額2億元或營收15億元，沒有市值要求。

注：利潤指標已達科創板的營收指標要求，營收指標達到科創板或創業板的市值指標要求。

如果利潤不夠，但規模比較大，可采用主板第三套指標。

主板第三套指標，近一年盈利+近一年營收達10億元+市值100億元。

如果營收或市值沒這么高，就有現金流要求了。

主板第二套指標，近一年盈利+營收達到6億元+近3年經營現金流凈額共2.5億元+市值50億元。

退市條件：

（1）如果上市后虧損，且營收低于3億元，將被實施退市風險警示。

（2）連續20個交易日收盤總市值均低于 5 億元，將被終止退市。

三板的上市指標要求匯總如下：

總體而言，科創板的技術要求高于創業板，創業板高于主板。

主板行業范圍寬于創業板，創業板又寬于科創板。

主板市值和財務指標最高，創業板居中，科創板相對最低。

2.4 采用AB股上市的提高了指標要求

（1）采用AB股上市，科創板和創業板的指標要求相同，有兩套標準

第一套指標，市值要求100億元。

如果市值達不到100億元，可以采用第二套標準，有營收要求。

第二套指標，近一年營收達到5億元，市值要求50億元。

創業板如果不采用AB股，市值達到50億的，年營收只要求3億元。

科創板如果不采用AB股，年營收達到3億元的，市值只要求30億元。

（二）采用AB股上主板也有兩套標準

第一套指標，近一年盈利+市值200億元。

如果市值達不到200億元，可以采用第二套標準，有營收要求。

第二套指標，近一年盈利+年營收10億元+市值100億元。

與不采用AB股的第三套指標要求相同，主板采用AB股上市并沒有提高指標要求？

采用AB股上市與不采用AB股的指標要求對比如下圖：

所以，采用AB股上市對規模比較有要求。

采用AB股上市，除了市值和財務指標以外，還有其他要求，關于AB股上市的要求下次再另外發文章。

2.5 采用境外架構上市的再提高指標要求

境外架構國內規則叫紅籌架構，指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業。

紅籌架構包括普通境外架構（適用于不限制外資的多數行業）和VIE架構（適用于限制外資的少數行業、類似于股權代持）。

（一）采用紅籌架構上市有行業要求

符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。

而這些都是屬于科創板鼓勵類的行業。

（二）市值和財務指標

分兩種情況，一種是已經在境外上市的，另一種是還沒在境外上市的。

（1）已在境外上市的紅籌架構公司，有兩套標準

第一套指標，市值達到2000億元

可以上主板，是不是也可以上科創板或創業板？規則有點不好理解。

主板的規則很明確列明了已經境外上市和未在境外上市兩種情況。

但科創板和創業板的規則，第一款寫符合（國辦發〔2018〕21號）等相關規定的紅籌企業，可以申請科創板或創業板上市；第二款寫未在境外上市的指標要求。

而（國辦發〔2018〕21號）寫，已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低于2000億元。

第一款和第二款是并列關系？還是上下解釋關系？

不過市值能達到2000億元的也只有個位數公司？如果要回A股還是去主板？科創板和創業板是鼓勵成長型創新企業。

第二套指標，市值200 億元以上，擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，在同行業競爭中處于相對優勢地位。

這種情況比較明確只能上主板，因為國辦發〔2018〕21號并沒有這種情況。

就是說，已在境外上市，市值達到200億元的，沒有盈利要求，可以上主板。但要求技術國際領先，有行業優勢。

（2）未在境外上市的紅籌架構企業

科創板和創業板的指標相同，有兩套標準。主板有三套標準，其中兩套標準與科創板/創業板相同。

第一套指標，市值達到200 億元，近一年營收30 億元，可以上主板。

與已在境外上市的第二套標準相比，都是市值要求200億元，已在境外上市的沒有營收要求，未在境外上市的要求年營收達到30億元；已經境外上市的有技術要求，沒在境外上市的對技術沒有特別要求。

如果市值或營收達不到要求，還有第二、第三套標準，要求擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位（此技術要求與已在境外上市企業的第二套指標的技術要求相同）。

主板第二套指標/科創板和創業板第一套指標，市值100億元，近三年營收復合增長率20%。

如果市值或增長率不達到要求，還有第三套指標。

主板第三套指標/科創板和創業板第二套指標，市值50 億元+近一年營收5 億元+近三年營收復合增長率10%。

對照科創板科創屬性的第4項要求，年營收3億元或營收復合增長率25%；創業板年營收達3億元的不要求增長率。

受行業周期性波動等因素影響，行業整體處于下行周期的，近三年營收入復合增長率高于同行業可比公司同期平均增長水平。

處于研發階段或對國家創新驅動發展戰略有重要意義的紅籌企業，可以不要求營收增長。

相關指標對比如下圖：

總體而言，采用境內公司上市，不設AB股的，指標要求相對最低；設AB股的指標要求居中；采用境外架構上市的指標要求最高。但采用境外架構上主板沒有盈利要求。

因為采用境外架構上市，上市公司適用境外法律，對保護境內股民的利益沒這么有利。

如果達不到這么高的要求就拆除紅籌架構，用境內公司上市。

另外，可以直接用境內公司去香港上市，所以建議不必要過早搭建境外架構。

有公司早早搭建紅籌架構，為回A股花4000萬元請中介機構拆除紅籌架構，后來上市失敗了。

三、股權方面的要求

股權問題在《首次公開發行股票注冊管理辦法》第12、13條有規定，股權有問題可能直接導致上市失敗。

3.1 控制權與股權架構

控股股東和實際控制人及其親屬的股票要鎖定三年。

（1）實控人認定問題

A公司，年營收450億元，大股東背后的公司控制100%股權，卻認定沒有實際控制人，上市失敗。

B公司，屬于鼓勵類的半導體行業，凈利潤1億元，控股股東控制超過70%股份，卻認定沒有實際控制人?？毓晒蓶|背后有國務院，依然上市失敗了。

（2）實控人變更問題

申請主板上市的，要求實控人近3年內沒有發生變更；申請科創板或創業板上市的，要求實控人2年內沒有發生變更。

C公司，申請上市期間有聯合創始人退出，實控人從3人變更2人，兩度上市失敗。

（3）設AB股問題

D公司，設AB股申請上市，被問市值能不能達到要求。

后來中途取消AB股，更換上市標準，又被問選取上市標準的謹慎性，取消AB股是否影響控制權穩定性。

上市被否后改去港股，市值離100億還差很遠。

前面介紹過，設AB股上市的指標要求比不設AB股要高，年營收沒有5億元的，市值要達到100億元。

有公司申請上市前主動取消AB股，比如概倫電子，取消AB股后提交上市申請，已經成功上市。

（4）股權架構問題

E公司，年營收20億元，拿過阿里巴巴3.6億元融資，請美國律師拆除紅籌架構回A股。

但因為股權架構設計復雜，認定實際控制人的理由不充分、披露不完整，上市被否了。

3.2 股權和股東問題

上市的本質是將股權拿到公開市場交易，股票交易一秒鐘就完成了，不像一級市場有復雜的盡職調查。所以上市之前需要完成調查工作，不能把問題帶到公開市場。

《首次公開發行股票注冊管理辦法》第12條，要求股份權屬清晰，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛。

（5）人力股、技術入股問題

F公司，知名企業家投資的公司，13年前涉及技術入股、資源入股等問題，被問是否有其他利益安排，上市失敗。

G公司，技術團隊用技術入股與上市公司合作成立丙公司，一年后發生矛盾把丙公司注銷了。

之后技術團隊成立G公司七年后申請上市，但被早已分手七年的上市公司起訴技術糾紛，最后以支付5200萬元為代價達成和解。

（6）股東退出問題

H公司，七年前合伙人發生矛盾低價退出，被問是否存在其他利益安排，上市失敗。

K公司，五年前合伙人退出協議不清，申請上市時已退股的前合伙人要求拿回股權，被質疑股權清晰問題，申請上市已被否。

（7）投資人股權問題

L公司，投資人因欠債股權被冰結，直接導致公司無法上市，創始人被其他投資人起訴要求回購股權。

（8）股權激勵問題

M公司，采用裂變式創業模式，被問是否符合公司法規定等，兩度上市失敗。

螞蟻金服和曠視科技都采用虛擬股做股權激勵，一個上市失敗，另一個三年沒上市成功。

工會持股、信托持股、股權代持等都不能上市，虛擬股的股權難道就比工會持股更清晰嗎，這樣能上市嗎？

N公司，預留股權池做股權激勵，要多交1000多萬元稅。

（9）股東問題

Y公司，年營收40億元，投資人背后有證監系統離職人員持股，雖已處理，但四年仍未成功上市。

Z公司，前實控人曾涉及行賄，后低價轉股換實控人，上市被否。

《首次公開發行股票注冊管理辦法》第13條，最近三年內，發行人及其控股股東、實際控制人不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，不存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全、公眾健康安全等領域的重大違法行為。

申請上市時，財務資料需要核查三年，但查股權資料需要從公司成立第一天開始查核。

股權有問題會被一票否決， 20年前股權問題還可能影響公司上市。

有公司花幾千萬去解決；也有公司申請上市前被早已分手15年的前合伙人發起40多起官司，公司已上市失敗。

四、科技企業股權設計

因股權問題踩一個坑導致上市失敗，代價可能達千萬上億。

比如做半導體的B公司，因實控人問題上市失敗，其實調整一項規則就可以。
年營收20億的E公司，因股權架構問題上市被否，其實稍微調整股權架構就可以。比如Z公司已經成功上市，卻因為對賭協議問題創始人被踢出局了，其實當時在協議里加一句話就能避免如此悲劇結局了。

我是股權律師盧慶華，準備了一個《科技企業股權設計》的課程，這些問題在課程里都有解決方案