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西安奕材專注于12英寸硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi)12英寸硅片頭部企業(yè)。該公司由中信證券保薦，擬通過科創(chuàng)板IPO募集資金49億元。隨著其IPO申請(qǐng)獲得受理，西安奕材成為“科八條”后首家由科創(chuàng)板受理的未盈利企業(yè)，這或許標(biāo)志著科創(chuàng)板依然接受未盈利企業(yè)申請(qǐng)。

西安奕材的董事王東升、楊新元和劉還平此前均長(zhǎng)期在京東方或其子公司任職。其中，王東升系京東方創(chuàng)始人，并長(zhǎng)期擔(dān)任京東方董事長(zhǎng)等職務(wù)，被業(yè)界譽(yù)為“中國(guó)半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)之父”。2019年6月，王東升從京東方卸任，并于2019年7月加入奕斯偉擔(dān)任董事長(zhǎng)。

《摩斯IPO》研究后發(fā)現(xiàn)，西安奕材報(bào)告期虧損持續(xù)擴(kuò)大，公司從事的12英寸硅片領(lǐng)域，目前幾乎完全被全球前五大廠商占據(jù)，西安奕材作為新進(jìn)入者，與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比存在產(chǎn)品豐富度、產(chǎn)能規(guī)模、技術(shù)水平和議價(jià)能力的差距。其次，該行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，供應(yīng)商認(rèn)證、測(cè)試片認(rèn)證和正片認(rèn)證流程漫長(zhǎng)，可能影響其正片量產(chǎn)訂單的獲取。并且，公司原材料和設(shè)備主要依賴進(jìn)口，而客戶集中在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)。西安奕材外銷收入占比穩(wěn)定在30%左右，若海外市場(chǎng)提高關(guān)稅或設(shè)置更多限制條件，公司外銷業(yè)務(wù)將面臨不利影響。最后，西安奕材股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，控股股東及一致行動(dòng)人的合計(jì)持股比例不足30%，控股權(quán)穩(wěn)定性存疑。而且西安奕材估值增長(zhǎng)迅速，但短期內(nèi)多次融資和轉(zhuǎn)讓的股權(quán)交易價(jià)格差異較大，相關(guān)定價(jià)合理性需進(jìn)一步解釋。

01虧損持續(xù)擴(kuò)大，“新進(jìn)入者”挑戰(zhàn)重重

西安奕材從事12英寸硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用NANDFlash/DRAM/NorFlash等存儲(chǔ)芯片、CPU/GPU/手機(jī)SOC/嵌入式MCU等邏輯芯片制造領(lǐng)域，最終應(yīng)用于智能手機(jī)、個(gè)人電腦、數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)、智能汽車等終端產(chǎn)品。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，西安奕材報(bào)告期虧損持續(xù)擴(kuò)大。2021年至2023年及2024年上半年，西安奕材扣非歸母凈利潤(rùn)分別為-3.48億元、-4.16億元、-6.92億元和-6.06億元。盡管營(yíng)業(yè)收入從2021年的2.08億元增長(zhǎng)至2023年的14.74億元，但毛利率一直在虧損邊緣波動(dòng)，分別為-100.67%、9.85%、0.66%和3.89%。

截至2024年9月末，公司累計(jì)未分配利潤(rùn)為-17.79億元，財(cái)務(wù)狀況承壓。西安奕材解釋稱，造成虧損的主要原因包括兩方面：一是高額資本開支與折舊費(fèi)用，尤其是第二工廠的投入進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)壓力；二是行業(yè)技術(shù)認(rèn)證周期長(zhǎng)，公司產(chǎn)品在下游實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)仍需時(shí)間，收入規(guī)模的擴(kuò)大受到一定限制。

同時(shí)，西安奕材原材料和設(shè)備日本、韓國(guó)、美國(guó)等國(guó)家，而其客戶集中在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)。若海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)大陸原產(chǎn)硅片設(shè)立更多貿(mào)易壁壘，例如提高關(guān)稅或設(shè)置嚴(yán)格的進(jìn)口條件，公司現(xiàn)有外銷份額可能受到影響。報(bào)告期各期西安奕材，外銷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)定在30%左右。若該等國(guó)家或地區(qū)提高關(guān)稅、設(shè)置更嚴(yán)格的進(jìn)口限制條件或其他貿(mào)易壁壘，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

西安奕材目前正片均為P型硅片（占目前全球12英寸硅片市場(chǎng)的90%以上）。截至2024年9月末，公司已向180余家客戶送樣，其中中國(guó)大陸客戶近130家，中國(guó)臺(tái)灣及境外客戶50余家；已通過驗(yàn)證的測(cè)試片超過330款，量產(chǎn)正片超過50款，其中中國(guó)大陸客戶正片已量產(chǎn)40余款，中國(guó)臺(tái)灣及境外客戶正片已量產(chǎn)近10款，2024年1-9月量產(chǎn)正片及具有正片品質(zhì)的高端測(cè)試片已貢獻(xiàn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入75%。

報(bào)告期內(nèi)，西安奕材前五大客戶以中國(guó)大陸晶圓代工廠商和存儲(chǔ)IDM廠商為主。報(bào)告期各期，由于下游晶圓廠行業(yè)集中度高，公司前五大客戶營(yíng)業(yè)收入占比始終在60%以上。

根據(jù)SEMI統(tǒng)計(jì)，12英寸硅片是目前業(yè)界最主流規(guī)格的硅片，貢獻(xiàn)了2023年全球所有規(guī)格硅片出貨面積的70%以上。12英寸硅片下游行業(yè)集中度高，新進(jìn)入者需要經(jīng)歷供應(yīng)商準(zhǔn)入、測(cè)試片認(rèn)證、正片認(rèn)證三個(gè)主要階段方能獲取正片量產(chǎn)訂單，周期一般1-2年甚至更長(zhǎng)，高單價(jià)正片收入方能開始逐步放量。

作為新進(jìn)入“挑戰(zhàn)者”，與全球前五大廠商相比，西安奕材在產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)品豐富度、產(chǎn)品制程先進(jìn)性和客戶議價(jià)能力等方面存在一定差距。尤其是全球前五大廠商開展12英寸硅片業(yè)務(wù)大多早于公司15年以上，無(wú)論是下游臺(tái)積電、三星電子等全球戰(zhàn)略級(jí)晶圓廠客戶，還是上游電子級(jí)多晶硅、石英制品和硅片工藝設(shè)備等核心設(shè)備和材料供應(yīng)商，均已形成穩(wěn)定合作（包括但不限于簽訂確保最低采購(gòu)量的長(zhǎng)期協(xié)議、優(yōu)先參與客戶更先進(jìn)制程晶圓工藝的研發(fā)等），甚至是控股或參股的投資關(guān)系。同時(shí)，國(guó)際同業(yè)對(duì)硅晶體的基礎(chǔ)理論研究、晶體生長(zhǎng)和硅片加工具有深厚的技術(shù)底蘊(yùn)，建立了森嚴(yán)的專利技術(shù)壁壘，具有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此外，相應(yīng)廠商前期高額的設(shè)備投入部分已折舊完畢，固定成本壓力小，生產(chǎn)工藝相對(duì)成熟，良率相對(duì)穩(wěn)定，已實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模效應(yīng)，具有較好的盈利能力。

并且，參考國(guó)內(nèi)外友商發(fā)展路徑，新進(jìn)入“挑戰(zhàn)者”一般需經(jīng)歷4-6年的經(jīng)營(yíng)虧損期。此外，西安奕材已啟動(dòng)總投資額125億元的第二工廠（50萬(wàn)片/月產(chǎn)能）建設(shè)，2024年首期5萬(wàn)片/月產(chǎn)能已投產(chǎn)，第二工廠后續(xù)達(dá)產(chǎn)轉(zhuǎn)固進(jìn)一步增加盈利壓力。

但西安奕材表示，隨著第一工廠達(dá)產(chǎn)和第二工廠正式投產(chǎn)，截至2024年9月末公司合并產(chǎn)能已達(dá)到65萬(wàn)片/月，公司12英寸硅片產(chǎn)能和月均出貨量已實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)第一。

02控制權(quán)穩(wěn)定性不足，估值增長(zhǎng)迅速

西安奕材的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。在本次發(fā)行前，控股股東奕斯偉集團(tuán)的直接持股比例為12.73%，與一致行動(dòng)人寧波奕芯及三個(gè)員工持股平臺(tái)（奕斯欣盛、奕斯欣誠(chéng)、奕斯欣合）的合計(jì)持股比例為24.93%，不到30%。發(fā)行完成后，控股股東的直接持股比例和一致行動(dòng)人的合計(jì)表決權(quán)比例將進(jìn)一步被稀釋，可能對(duì)公司的控制權(quán)穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。

截至招股說(shuō)明書簽署日，西安奕材已完成多輪融資，吸引了多家知名投資方，包括IDG資本、陜西省集成電路基金、中信證券投資、上汽集團(tuán)旗下的尚頎資本、源碼資本、國(guó)開科創(chuàng)、廣投資本、廣州產(chǎn)投集團(tuán)、泓生資本、越秀產(chǎn)投、毅達(dá)資本、國(guó)壽股權(quán)、中建材新材料基金以及國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期等。

在2021年至2024年的三年間，西安奕材的估值增長(zhǎng)了8倍多。2021年2月，公司首次增資，三家員工持股平臺(tái)以281.87萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本5.56萬(wàn)元，增資價(jià)格為50.74元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)2020年末每股凈資產(chǎn)的20%。同年7月，西安奕材進(jìn)行了第二次增資（B輪融資），投前估值為30億元，27位投資者以35億元認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本64.8148萬(wàn)元，增資價(jià)格為5400元/注冊(cè)資本。僅5個(gè)月后，北京芯動(dòng)能基金將2.47%股權(quán)以6230.53元/注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給其他投資者，此時(shí)估值已達(dá)75億元。短期內(nèi)入股價(jià)格出現(xiàn)較大差異，西安奕材需對(duì)此作出進(jìn)一步解釋。

2023年5月，公司完成了第五次增資（CII輪融資）。二期基金等8位投資者以23億元認(rèn)購(gòu)新增股本29.0805萬(wàn)元，增資價(jià)格為7908.92元/股，對(duì)應(yīng)投前估值為177.05億元。

值得注意的是，截至招股說(shuō)明書簽署日的前12個(gè)月內(nèi)，西安奕材新增5位股東。2024年6月，光子強(qiáng)鏈、鑫華半導(dǎo)體、王建成、盛劍科技和海南瑞麟分別以5000萬(wàn)、5000萬(wàn)、2000萬(wàn)、1500萬(wàn)和1500萬(wàn)的價(jià)格受讓毅達(dá)鑫業(yè)持有的股份，共計(jì)726.04萬(wàn)股、726.04萬(wàn)股、290.42萬(wàn)股、217.81萬(wàn)股和217.81萬(wàn)股。轉(zhuǎn)讓價(jià)格對(duì)應(yīng)估值為240億元，折合每股價(jià)格6.89元/股。

此外，中信證券作為保薦機(jī)構(gòu)也通過旗下子公司參與了公司投資。招股書顯示，中信證券通過全資子公司中證投資及關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)峽金石（武漢）股權(quán)投資基金和四川川投金石康健股權(quán)投資基金間接持有公司4.2463%的股份；中證投資及其參股企業(yè)中建材（安徽）新材料產(chǎn)業(yè)投資基金合計(jì)持有公司5.6955%的股份。

作者 | 摩斯姐

來(lái)源 | 摩斯IPO（MorseIPO）