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12月9日，中央政治局召開會議分析研究2025年經濟工作，明確提出在面對經濟恢復動力走弱以及外部發展環境嚴峻的局面下，要“以非常手段應對非常形勢”。 首次提出“加強超常規逆周期調節”的政策方向，將宏觀政策取向調整 為“更加積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策”組合，明確釋放加力信號。

“超常規”政策應對模式的開啟，或意味著更有力、更大膽的舉措，財政政策和貨幣政策的協調配合也將成為推動經濟復蘇的關鍵因素。 近期筆者發表文章《財政增量政策助力貨幣政策框架轉型》，探討了貨幣政策框架轉型的背景與挑戰，以及國債市場擴大與財政政策配合下，貨幣政策如何實現更加精準的調控和更加穩定的市場預期，請參閱全文！

文|沈建光

首發于《中國外匯》雜志，轉載請注明出處（2024.11.19）

近年來，我國貨幣政策框架發生明顯轉型。其中貨幣政策的中介目標從數量型轉向價格型廣受矚目。央行近期發布的《2024年第三季度中國貨幣政策執行報告》提到，“將逐步淡化對數量目標的關注……更加注重發揮利率調控的作用”。在利率工具逐步在貨幣政策中發揮核心作用之際，筆者注意到我國政策利率體系也正在從過去的多利率體系逐步轉向以7天期逆回購操作利率為核心的單一利率體系。

長期以來，銀行的金融市場部的資金和信貸部門的資金無法統一調配。一些如“存貸比”的監管要求也使得來自金融市場的資金和信貸市場的資金被區別對待。在這種情況下，央行不得不設立多種貨幣政策利率對不同市場的資金價格進行引導，實現貨幣政策目標。例如，雖然貨幣債券市場很大程度已經接受由7天期逆回購操作利率指引的銀行間市場存款類機構7天期質押式回購加權平均利率（DR007）作為利率基準，央行仍然單獨設立了中期借貸便利（MLF）來引導貸款市場報價利率（LPR）的變動，調節貸款市場利率的高低。此外，存款基準利率也長期發揮作用。

伴隨著我國金融機構市場化程度的提高和一些監管安排的改變，統一的金融市場正逐步形成。例如，大量銀行建立了行之有效的內部資金轉移定價機制，讓金融市場部的資金和信貸部門的資金按照統一標準進行配置。央行也采取措施，推動各個不同市場利率逐步同步調整。例如，過去幾年間，除了極少例外，1年期MLF和7天期逆回購操作利率都是同步同幅調整；2022年4月央行建立存款利率市場化調整機制，要求銀行參考10年期國債收益率為代表的債券市場利率和1年期LPR為代表的貸款利率，合理調整存款利率水平。

在2024年6月的陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝表示，可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。這標志著我國政策利率體系逐步完成了從多利率體系向單一政策利率體系的轉型。單一政策利率體系為美聯儲等成熟市場國家央行廣泛采用。按照這一框架，央行控制和引導貨幣市場短端利率，然后由市場供求和預期決定無風險中長期利率；在此基礎之上，信用債投資者和銀行再疊加風險溢價決定信用債市場和信貸市場利率。

雖然政策利率體系轉向單一利率已經確立，但是要形成信號透明、傳導有效的貨幣政策體系仍然面臨兩個重要挑戰。一方面，作為市場基準的我國國債收益率曲線還存在定價不充分和不穩定的問題。從其他成熟市場經濟體的實踐來看，國債收益率曲線是市場無風險利率的代表，是單一政策利率體系下市場各種利率的定價之錨。但是，由于我國國債市場的深度和廣度不足，使得國債收益率曲線不見得能夠完全反映出經濟增長和通貨膨脹的預期及變化。在這種情況下，一旦供求關系等因素發生一些變化，就可能導致國債收益率出現異常波動。另一方面，在MLF等政策利率工具逐步退出之后，央行也需要找到向市場投放和回收流動性的新工具以調節貨幣市場短期利率；過度依賴結構性政策工具可能存在使用不靈活，扭曲期限和風險溢價的風險，其抵押品理論上還存在信用風險；而依靠國債進行流動性吞吐也面臨國債市場規模不夠大、市場深度有限的問題。

近期，財政部部長藍佛安在十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發布會上表示，結合2025年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策，包括積極利用可提升的赤字空間，繼續發行超長期特別國債等。我國實施積極的財政政策意味著國債發行將明顯增加。筆者以為，這將非常有利于我國國債市場規模的擴大，也為國債交易深度廣度的擴張奠定基礎。國債的收益率曲線有望進一步完善，而央行流動性操作也可以更加依賴國債——與成熟市場經濟體接軌。展望未來，在國債發行繼續擴大的基礎上，有關部門通過擴大市場開放、修改稅收規則等方式增加國債的流動性，進一步加強財政貨幣政策協調，搭配好國債發行久期，將使得我國貨幣政策框架的轉型更加行穩致遠。

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