剛剛過去的這個周末，大洋彼岸傳來利好——美國國會參眾兩院軍事委員會公布了2025財年國防授權法案(NDAA)最終協議文本。

作為美國國會每年都要通過的一項重要立法，NDAA主要用于授權國防預算和軍事人員的規模，以及確定國防政策和優先事項。而在最新的NDAA中，此前曾多次驚擾國內生物科技公司的元兇——《生物安全法案》并未列入，這意味著CRO企業短期內面臨的海外監管壓力大大減輕。

受此刺激，周一A股和H股醫藥板塊直接大幅高開。只是還沒等大家把收益捂熱，醫藥生物指數（000808）便像過去幾年演繹過無數次的一樣，甫一開盤即快速走弱，當日收盤反轉為下跌。

雖然自9月24日以來，市場已經一掃此前頹勢，但快樂終究是他們的，醫藥什么也沒有。

機構們眼看著行情步入“生機勃勃的垃圾股，死氣沉沉的成長股和生無可戀的機構重倉股”嘆息，而醫藥作為曾經的明星成長行業以及依然的機構重倉區，在此番鑼鼓喧天里被遺忘得很徹底：

從2021年開始算起，醫藥生物指數已經連跌四年，其中尤以今年最為慘淡。在滬深300指數年線已經翻紅并且大漲超過15%的當下，醫藥生物指數年內漲幅依然逼近-10%。

一漲一跌的落差之間，是無數二級投資人的血和淚。“醫藥女神”夢圓管理的農銀匯理醫療保健主題基金在國慶節后第一天，因為規模過小而被清盤，倒在了狂熱的牛市氛圍里。

但冰火兩重天中，醫藥行業真的便沒有投資機會了嗎？

無人問津時

醫藥板塊持續四年的連綿下跌，是行業長中短期邏輯的全面坍縮。

猶記得2020年鼎盛之時，醫藥行業仿佛天命加身。老齡化趨勢加劇引發了人們對醫藥長坡厚雪的期望，疫情肆虐又讓醫藥成為無常世界里的諾亞方舟。熱錢持續涌入，行業估值水漲船高，對于風頭正勁的創新藥公司，市場打滿預期來解釋估值，激情到恨不得假設所有在研管線都會成功，并采納極為樂觀的銷售峰值。

雪崩開始于支付端的壓力。

雖然下游需求百花齊放，但穿透到最后，總是避不開醫保這個單一大客戶強大的議價能力。醫保靈魂砍價之下的降價幅度，讓研究員們暢想的光明未來成為夢幻泡影。

CXO等創新藥產業鏈企業因為營收在外，股價堅挺到了2021年末，卻也在2022年之后被接連重錘。先是美聯儲進入加息周期，流動性收緊，抑制了創新藥行業的活力。屋漏偏逢連夜雨，《生物安全法案》的反復又進一步打擊了資金持續投入創新藥產業鏈的信心。

與此同時，新冠受益股也開始反噬。業績高基數、終端高庫存是所有人都必須面對的現實，在GDP增速穩定在5%以上的宏觀環境中，醫藥生物成為少有的連續兩年負增長的成長性行業。

而始于2023年下半年的醫藥反腐，為本就孱弱的基本面和脆弱的投資人信心蒙上了一層新的不確定性。

不過，盡管基本面每況愈下，但作為曾經牛股輩出的明星行業，醫藥板塊從來不缺抄底的勇士。

其中，最具代表性的就是ETF。在基金行業被動化趨勢下，醫藥相關ETF大擴容，產品數量顯著增加，無論是個人投資者還是機構投資者都在進行越跌越買的沉浸式抄底。

以當前規模最大的華寶中證醫療ETF為例，從2020年末至今，該產品場內份額從不足6億份，膨脹到了超過750億份，從持有人結構來看，個人投資者和機構投資者持有份額基本保持了齊頭并進。

2023年下半年，知名投顧大V“ETF拯救世界”也成為了“醫藥受害者”。從歷史上看，醫藥生物指數從未連續下跌超過兩年。遵循這個樸素的規律，在板塊連續下跌的第三年，“ETF拯救世界”開始進場。

但進入了青春叛逆期的A股，這兩年主要就是來告訴大家，歷史是用來被打破的。

抄底大軍中也不乏明星基金經理。比如作為“交銀三劍客”之一的何帥，在反思了自己對成長股認配置不夠的不足后，2021年下半年開始轉換組合思路，最明顯的變化就是醫藥倉位持續放大，到2023年底其前十大持倉中足足有七只醫藥股。

只是在行業貝塔崩壞的背景下，持籌者賣得更加堅決。

根據國盛證券統計，截止2024年三季度，非醫藥主動基金持有的醫藥倉位已經從2020年最高的15%左右下降到了5.90%，包括何帥也在進入2024年之后開始逐步收縮醫藥戰線。

流動性收縮之后，市場對創新藥的估值從一個極端擺向了另一個極端：所有早期管線，要不都按不成功對待，先保守一點給個負估值；臨床后期管線，普遍給零估值；已上市管線，普遍按醫保砍價到微利對待。

已被錘老實的投研們主打一個只要預期足夠低，就不怕黑天鵝打擊。

抄底醫藥的人則普遍遍體鱗傷——“ETF拯救世界”被吐槽到一度關閉微博評論區，盡管醫藥只是其投資組合中少有的虧損品種。

柳暗花明處

2022年12月至今，美股公司SMMT股價從最低點的0.66美元一路狂飆，今年9月份股價一度達到33.89美元，區間漲幅50倍，而背后原因僅僅是獲得了康方生物臨床產品AK112的海外授權.

作為對比，港股通標的康方生物期間股價僅僅翻了一倍，目前市值仍然不及股價較高點已經接近腰斬的SMMT。

而這還不是個例。

最近兩年，國內創新藥liscence-out項目持續增加，但市場始終反響平平。

大洋彼岸的醫藥巨頭們躺在加州的海灘上，曬著太陽便從中國最好的創新藥項目中共享人才紅利，而國內創新藥企業承擔著巨大的風險，也無法用太高的回報來反哺持續直面風險的熱忱。

這背后是流動性衰減后市場定價能力的滑坡。從常識角度出發， 市場終有修復的能力。只是從壞變好的過程里，所有人都先必然熬過一個時點，叫做“最壞的時侯已經過去”。

事實上，在悲觀到了“無人問津行業利好”之后，醫藥也確實出現了邊際改善的曙光。

比如支付端，雖然從長期來看，醫保控費的壓力不可逆，但這并不意味整個支付端便毫無希望，至少商業健康險正在成為改善的慢變量。在2014到2023年的十年間，商業健康險增長勢頭迅猛，賠付規模年復合增速達到了23.5%，遠遠高于同期的醫保賠付增速。

與此同時，醫保談判降價也接近被市場充分定價，雖然現在大家看到利好的第一反應還是高開先跑為敬，但至少對降價幅度也相對脫敏。

市場最關心的創新藥產業鏈，在《生物安全法案》未被列入NDAA之后，一定程度上減緩了海外監管的壓力。而美聯儲重新進入降息周期則有望讓下游需求重新煥發活力，更何況國內還有《全鏈條支持創新藥發展實施方案》政策扶持。

而短期來看，新冠導致的高庫存和業績高基數，也接近消化尾聲。2024年以來，醫藥制造業的收入增速逐步向上。

更重要的是，在醫藥長坡厚雪的信仰階段性破滅之后，陷入悲觀情緒的投資人大部分都忽略了一點——醫藥行業并非完全由需求驅動，很大程度上也要看供給。畢竟在當前的技術水平下，只有少部分疾病有治療方案，醫藥行業更普遍的矛盾是大量的疾病無藥可治。

需求始終存在，當最上游的產品和技術出現重大突破之后，往往能夠解鎖新的市場空間。比如2019年開始的醫藥主升浪行情，很大程度上就是因為廣譜抗癌藥PD-1橫空出世，開創了腫瘤免疫療法的新時代，并引發了行業整整四年的研發熱潮。

而經過幾年的沉寂，從2023年以來，行業已經有多個創新方向涌現，比如去年被市場熱炒甚至火出圈的減肥藥、老年癡呆、ADC（抗體藥物偶聯物）和NASH（非酒精性脂肪性肝炎）等等。

雖然現在是星星之火，但未必不能形成燎原之勢。只是在自下而上的投資方法式微，市場更關注宏觀敘事的背景下，還會有多少人愿意在這個貝塔不再耀眼的行業里“翻石頭”呢？

尾聲

從高光時刻毫無抵抗的滑入低谷，并逐漸被市場遺棄，醫藥行業并不是孤例。

2024年之后沒有人可以篤定地說，因為歷史上從來沒有連續跌過這么長時間，所以未來一定會漲。但是因創新推動的變革，要經歷萌芽到泡沫到幻滅，然后再慢慢恢復，再走向成熟，則是刻在人性里的底層規律。

做成長股的投資人大多都對Gartner曲線不陌生，也都熟知在一輪價值毀滅之后，能東山再起的永遠只是結構性的“少數”。

在可見的未來，即使行業終會見底，但恢復期的斜率和峰值恐怕都不可再與盛世同日而語。而越來越垂直的細分領域和專業門檻，也在有形無形中抬高了超額認知的成本。

2020年那樣泛濫的流動性幾乎不可能再現，即使行業苦盡甘來，曾經瘋狂“喝酒吃藥”的日子也注定回不去了。

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤