近日，在招商基金的一場路演中，中信建投首席策略分析師陳果分享了對2025年A股的展望。

陳果認為，924以來，股票市場已經走出了一個底部抬升的趨勢。從實證來看，過去十年的12月份到1月份，把它作為跨年的大致時間窗口，勝率相當高。

在行業方面，他指出，新質生產力肯定是一個非常重要的方向，最核心的就是AI加機器人。

陳果還將在華爾街見聞于12月20日至21日舉行的Alpha年度峰會上，擔任演講嘉賓，將與現場聽眾分享他對新一年的最新展望。

投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理了陳果此次路演的主要觀點：

1、短期認為股債雙牛是OK的，中期股票比債券優勢更凸顯。

2、無論是美國、歐洲還是日本，沒有一個大型經濟體是持續陷于通縮的，實際上都能夠走出來，我對此還是比較有信心的。

3、企業盈利端，今年前三季度，基本上是U型筑底的一個階段。今年目前的情況有點像2015年，所以后面有可能像個迷你版的2016年2017年就產能周期見底回升。

4、對我們來講的話，在行業配置上，在風格配置上，至少目前這個跨年行情中，也會比較均衡，不會完全壓在紅利上，也不會完全壓在科技上。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

短期認為股債雙牛是OK的，中期股票比債券優勢更凸顯

中期的信心可能不足，即風險偏好尚未提升，因此只有債券牛市或股票中類似債券風格的一些股票牛市。隨著風險偏好的逐漸提升，這實際上反映了對中長期的預期。

但這種預期實際上大家還會有一些分歧，這在股債雙牛過程中是很正常的。但從歷史規律來看，隨著流動性的不斷寬松和利率的不斷下降，最終對基本面也會出現改善。在基本面出現一定改善之后，股票市場的表現可能就會明顯好于債券。那時債券的牛市空間可能越來越小，甚至變為震蕩。股票市場仍然有基本面牛市，它依賴分子端可以繼續上升。

全球都出現過這種情況，以美股為例。美股在2009年之后，美國實施量化寬松政策。量化寬松實際上是指購買長期債券，壓低長期債券利率。在購買長期債券時，債券市場自然也是牛市，股票市場也走牛，因此有一個階段是股債雙牛。

但從長遠來看，美股明顯跑贏美債，美債利率在后面還有一些小幅下行空間，但幅度越來越小。

近兩年美債利率已經回升。這是因為疫情期間美國的貨幣政策和財政政策力度非常大，實際上對基本面的影響超出了預期，包括美聯儲也沒有想到最終會產生如此強的通脹。

對走出通縮很有信心，

沒有大型經濟體會持續陷于通縮

經濟有時會出現非線性和超預期的影響。現在許多投資者可能認為利率會繼續下行，未必經濟會出現明顯反彈。但我們講量變到質變，達到一定程度時，可能會引起明顯的變化。

包括對于通縮來說，首先利率下降是必經之路，肯定要降低年利率和實際利率，才能扭轉通縮。再疊加寬松的財政政策和整體經濟的傳導，最終很可能會使得物價見底回升，這在全球都已看到。不要簡單地歸咎于人口結構或其他因素，認為經濟基本面和通縮很難改變。目前情況來看，無論是美國、歐洲還是日本，沒有一個大型經濟體是持續陷于通縮的，實際上都能夠走出來，所以我對此還是比較有信心的。當然，對于投資者來說，短期內看好流動性，認為股債雙牛，這是沒有問題的。我個人的看法是，隨著時間的推移，中期來看，股票相對于債券的優勢會進一步凸顯。

明年二三季度，企業盈利明確見底回升

企業盈利端，我覺得基本上我們在走一個U型底，三季報也好，或者說是今年前三季度也好，基本上是U型筑底的一個階段。毫無疑問，三季度無論是企業盈利還是很多的中微觀數據都體現出經濟面臨一些挑戰，這也是為什么我們做了一系列政策部署，包括最近的陸續推進。這些政策有一些是剛剛部署，有一些是剛剛落地，還沒辦法完全體現到經濟和企業盈利上來，所以如果看三季報的話，確實不會有明顯的正增長或超預期，它更多的是結構性的。有一些行業，因為今年我們做了一些結構性的擴內需，比如說以舊換新，在電動車和家電上是有體現的。所以這些行業在三季報上還是體現不錯，當然有相當多的行業是它自身產業或者是跟外需相關，這是三季報的特征。但隨著時間推移，我們剛才講了，政策落地之后，就會有越來越多的行業類似。

我剛才講，今年電動車和家電要受益于這個政策，然后出現基本面的改善。可能年報到一季報它是陸陸續續的過程。因為政策落地到產生基本面改善平均要兩個季度左右。但是我覺得不管怎樣，在明年會非常明確地有一個見底的回升。大致上明年二季度、三季度，這個是會非常明顯。

因為我們從最近的一個政策再推半年左右，就是那個時候，所以總體來說的話，我們的盈利是一個U型。然后四季度和一季度是從U型的左側開始往右側走，然后明年二季度、三季度是更加明顯的。

這個右側跟市場，我覺得有的時候是同步，甚至有的時候市場會略領先一些，市場會略領先于企業盈利流行的趨勢，所以這個是我覺得我們值得關注的。

而且從結構上來講的話，我覺得明年內需的方向可能會更明顯一些。因為今年企業盈利的結構亮點在外需多，所以整體企業盈利一般。明年情況不排除有一些外需，它邊際上是有些回落了，包括海外的關稅等等這些影響。但是反過來的話，擴內需的力度應該說是全面深化加大的，所以內需的方向其實明年從盈利端更值得關注，包括我們講的幾條。第一條，不是簡單的個別行業，可能范圍顯著擴大。而且我們關注政治局會議，它有個“兩重”“兩新”，跟重大戰略相關的，重大安全相關的設備更新，以舊換新，這些都會擴大。包括房地產，現在我們也看到一些核心城市的房地產的銷量，現在12月份了，我們去跟蹤這種周度的數據，都還是挺強的，比過去的兩三年的情況來看的話，都還是要強。所以我覺得也還會進一步的擴散，可能我們講先量見底回升，然后慢慢價格穩住，甚至價格局部出現微幅的上漲，然后會有些傳導。一般來說，每次都是核心城市、一線城市先穩住起來，然后慢慢傳導到二線城市。這實際就是基本面的擴散，在未來的幾個季度可能還會有一個持續性，所以這些方面，還是會有一些基本面的好改善。

第三，產業的自身還有一些是產能周期，因為2021年到2024年是一個什么概念呢？前面是擴產，資本開支太強，然后慢慢現在在消化。但是最近企業其實都開始收縮了。比如從三季報來看，我覺得有一個點的數據反而是有利的，是什么呢？企業資本開支開始明顯負增長了，全部A股三季度企業資本開支是負增長7%。

前面是明顯供大于求，現在是，需求還沒起來，但是供給也開始收縮了。如果供給持續能夠收縮，后面也會有供求的一個再平衡。這是產能周期的一個變化。從這個觀點上來看，今年目前的情況有點像2015年，所以后面有可能像個迷你版的2016年2017年就產能周期見底回升。這種見底回升一般能夠支撐至少兩年左右的企業盈利上升的周期。那大致準確的這個時間點我覺得不好判斷，但是大致上可能在明年二季度和三季度，這個是會看到的。所以從這個角度來講的話，我覺得我們不能只看三季報，其實要著眼于是半年、一年甚至是一兩年的角度，這樣是比較清晰的。我們現在正在處在一個盈利見底回升的趨勢中。

12月到1月布局跨年行情，勝率相當高

問：怎么去布局跨年行情，歷史上看，跨年行情是否有一定的規律可以去借鑒參考？

陳果：我覺得是可以的。首先，股票市場本身受多方面因素的影響，包括盈利預期、流動性和風險偏好，也是會有一些規律的。

比如，有一些布局性的資金，在歲末年初是比較容易流入的。市場風險偏好，在歲末年初往往有可能比較高。而且短期內，市場在這個時間窗口不是容易受盈利預期的影響。

因為一季報發布的時間，相對來說比較遠，整個實體也是處在淡季，但是資金的供給往往比較寬裕，這是跨年行情的一個邏輯。

從實證來看，過去十年的12月份到1月份，把它作為跨年的大致時間窗口，勝率相當高。這不是一個結構性行情，往往是一個整體性的行情。

所以今年也是更加符合我們講的這些特征。

我個人認為聯儲后面降息以后，可能很快我們會看到中國央行的降準降息，所以流動性的信號可能會更強一些。

我們去看保險目前的權益持倉，面臨無風險率快速下行，可能更要在這個時間點去增持權益。何況924以來，股票市場已經是走出了一個底部抬升的趨勢。

從這些因素來看的話，第一個，統計規律本身就是存在，然后邏輯的話，我覺得這次也是匹配的。

風格平衡，不完全壓紅利也不壓科技

問：怎么去做好紅利和科技的輪動配置呢？

陳果：市場短期的這種輪動其實是很正常的。因為整個市場有不同屬性的資金，有些資金是屬于配置型，低風險偏好，低預期收益率。有些資金是屬于交易型，風險偏好和預期收益率也比較高。

所以整個不同的資金在階段性凈流入凈流出市場，呈現出一種階段性的風格特征。

但是一般來說，大多數投資者不適合去抓這種風格的輪動，它相對來說是比較復雜的。

對于大多數投資者，應該去考慮，第一個如果覺得整體市場看好，就選均衡的方式。那么整體來說，不會踏空。

但是如果特別強判斷的話，有可能這兩天看上去是紅利占優，你去只是追紅利，過兩天又是科技占優了，就覺得自己踏空了。

除非你的風格判斷過去歷史上證明是非常強的，那你可以做這種。

因為我自己覺得就是目前這樣的一個行情，客觀來說都有上漲的道理。

最近我自己認為有一些類似保險資金，開始增加布局紅利更多一些。但是這個歲末年初的行情繼續下去，如果有一些事件的催化，跟科技相關的，跟新質生產力相關的，或者是其他的一些是政策相關的推進，可能很快又是一個經濟新質生產力相關的行情又展開了，但它是另一批的資金在加倉在流入，這都是非常正常的。

所以對我們來講的話，在行業配置上，在風格配置上，至少目前這個跨年行情中，也會比較均衡，不會完全壓在紅利上，也不會完全壓在科技上。

新質生產力是重要方向，最核心的是AI+機器人

問：站在這樣的一個歲末年初的時間節點，一方面業績處于真空期，另一方面政策在密集的出臺，有哪一些可以重點關注的行業方向？

陳果：傳統行業里面，我覺得也是有機會的。目前這個情況，非銀金融，包括地產鏈上的一些公司，還有資產重構里面一些央國企，也是一個很重要的方向。比如說，并購重組可能也有一些相關。

另外，新質生產力肯定是一個非常重要的方向，最核心的就是AI加機器人，無論跟汽車智能化，還是低空經濟，還是其他的各個生產制造、消費領域的融合，都是非常值得去關注的。

但是這個過程中比較復雜，有一些行業還在產業初期階段，如何去選股，難度還是比較高的。

在這種情況下，對于大多數投資者，考慮一種組合投資，或者指數投資，從國際慣例來上來說的話，都是一種比較好的選擇。

因為一方面要穩住舊的經濟，另外一方面要推動新質戰力。所以這一輪行情是復合型的行情，是這兩個邏輯都都兼具的一個行情。

如果你不能精準的去做擇時和風格的判斷，應該考慮均衡類的指數。我覺得A500的均衡相對來說是一個比較好的均衡類的指數。過程中你定投也好，或者逢回調的時候去考慮，對大多數投資者來說，都是一個比較優的策略。