近日，蒙牛披露了盈利預警。公告顯示，蒙牛預期2024年度總收入同比下降；2024年度凈利潤約為0.5億元至2.5億元，較2023年的48.09億元大跌，同比下降約94.8%至98.9%。

值得注意的是，凈利潤暴跌的蒙牛，第二天股價卻暴漲。蒙牛乳業（02319.HK）開盤即拉開漲勢，盤中漲幅最高近12%，收盤仍漲10.36%，總市值676.24億港元。

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2024年業績大跳水

縱觀蒙牛2019至2023年的凈利潤表現，基本穩定在35億-51億元之間。2024年0.5億-2.5億的凈利潤，創造了近五年來凈利潤新低。

對此，蒙牛解釋稱主要受到兩大因素影響，一是貝拉米商譽及相關無形資產減值，二是現代牧業虧損和相關商譽減值。

具體而言，考慮到貝拉米近年來的經營狀況和財務表現并結合對未來市場的預期，蒙牛計劃對其商譽及無形資產進行減值，金額約為38億元至40億元。

由于淘汰牛市場價格和原奶價格下降，現代牧業將計提相關生物資產減值虧損和商譽減值約19億元至23億元，相應導致蒙牛在該聯營公司上錄得虧損，影響蒙牛報表利潤7.9億元-9億元。

蒙牛還提到，若剔除上述預期減值，蒙牛歸母凈利潤約為46.4億元至51.5億元，與上年同期的48.09億元基本持平。上述預期減值均為非現金性質的會計項目，并不會對公司目前和未來的營運以及現金流產生重大不利影響。

所謂商譽，其實是企業在并購其他公司時，支付的對價超過被收購公司可辨認凈資產公允價值的部分。它反映了被收購公司的無形資產價值，如品牌、客戶關系、技術、員工素質等，這些資產雖未在財務報表中單獨列示，但能為企業帶來未來經濟利益。

以一個直白的例子來說明，假設你想開一家咖啡店，但不想從頭開始，于是決定買下附近一家生意很好的咖啡店。這家店的設備和家具等有形資產價值50萬元，但你發現這家店有很多老顧客，品牌口碑也很好，這些無形的優勢讓你覺得它值更多錢。

最終，你愿意支付80萬元買下這家店。而你支付的80萬元中，有50萬元是用于購買門店的有形資產，剩下的30萬元就是你為這家店的“無形價值”支付的溢價，這部分溢價就是商譽。

當被收購公司的未來盈利能力下降或市場環境惡化時，商譽就可能發生減值。商譽減值，在這里就相當于，你意識到當初多付的30萬元商譽可能不值那么多錢了。經過評估，現在這些無形價值只值10萬元。那么，你就需要把商譽從30萬元減到10萬元，減掉的那20萬元就是商譽減值。

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激進的并購策略

如今，蒙牛對業務計提減值，致使凈利潤大跳水，其實是在為此前激進的并購策略買單。

為了快速補齊在奶粉、上游牧場、奶酪上的布局短板，蒙牛自2013年起展開了較為激進的收購行動，幾年之內，完成了對現代牧業、中國圣牧、貝拉米、妙可藍多等多個公司的投資并購，累計投入資金高達100多億元。

彼時，正值中國經濟和乳業的上升期，許多公司是高溢價收購過來的。然而，收購后管理團隊在整合過程中效果不佳，未能實現預期的協同效應，加之行業周期的波動，導致被收購企業的業績未達標，最終引發了商譽減值的風險。

比如，蒙牛在奶粉板塊的收購策略就是典型的例子。2013年6月，蒙牛斥資124億港幣入主雅士利，締造了當年中國乳業最大的并購案，當時的雅士利是中國排名靠前的嬰幼兒奶粉品牌。

然而好景不長，2016年，蒙牛出現上市后的首次凈利潤虧損，原因正是對雅士利進行了商譽減值，減值金額達到22.54億元。2019年，蒙牛再度因為雅士利的業績增長不及預期，對奶粉業務板塊的商譽進行了22.99億元的計提減值。

2019年，吃了商譽減值虧的蒙牛，仍然選擇重點押注奶粉市場，以總價15億澳元（約71億元人民幣）收購了澳大利亞知名的有機嬰幼兒奶粉品牌貝拉米，溢價高達59%。

據媒體報道，知情人士透露，當時蒙牛的顧問團都反對這樁收購，因為該企業在2019年的收入已經出現下滑，且溢價過高，盡管蒙牛的主要增長戰略之一是在高端嬰幼兒配方奶粉板塊取得突破式增長，但這一收購還是太過冒險。

事實證明，如此高的溢價，的確給蒙牛帶來了持續的經營風險。數據顯示，2020-2022年，貝拉米營收規模持續縮水，由10.32億元降至1.24億元。

這導致2021年、2022年，蒙牛連續兩次對貝拉米分別計提商譽減值6.2億元、7.42億元，合計13.62億元。也就是說，加上這次38億元-40億元的商譽減值，蒙牛已累計為貝拉米計提商譽減值超50億元。

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拋掉包袱，

留給高飛的任務依然不簡單

事實上，業內專家普遍對此次業務計提減值持樂觀態度。

高級乳業分析師宋亮向媒體表示，“供求關系不平衡之下，對于蒙牛這樣的大型乳企來說，自建自控牧場虧損是必然的。現在蒙牛把牧業、奶粉這些問題一次性解決，預計將為今年到明年的業績增長起到一個鋪墊的作用”。

另據高盛的研報預估，經過幾輪減值之后，貝拉米目前所持商譽在4.29億-6.29億元，減值陰霾已大致移除，蒙牛的商譽資產壓力也得到了一次較大的釋放。而這也解釋了為什么蒙牛2024年凈利潤大跳水，第二天公司股價卻漲了。

然而，這并不意味著蒙牛在商譽方面可以“高枕無憂”了。畢竟，蒙牛旗下，除了貝拉米和現代牧業，還有中國圣牧、妙可藍多等并購項目可能面臨商譽減值風險。

具體而言，數據顯示，2022-2023年，中國圣牧凈利潤分別下降11.71%、79.33%，對蒙牛整體利潤的貢獻持續減少，甚至成為拖累。2024年上半年中國圣牧的財報顯示，凈虧損達到1.44億元，業績更是由盈利轉為虧損。

另一邊，妙可藍多市值從最高超過400億，到2025年大幅縮水超300億。此外，凈利潤也是波動不斷。數據顯示，2021-2023年，妙可藍多凈利潤分別為1.54億元、1.38億元、6344萬元。

需要注意的是，2024年是高飛履職后的首份年報，有觀點認為高飛在此時放出這么大的“利空”，是為了卸掉歷史包袱，輕裝上陣。

此前，盧敏放上任蒙牛總裁時，也對“前人”留下的包袱雅士利進行了22.54億元的商譽減值，直接導致了當年蒙牛的虧損。當時的主流觀點也一致認為，盧敏放是為了上任后能輕裝上陣。

如今，包袱已經卸下，但新任總裁高飛依然面臨著原奶供給過剩、乳制品消費疲軟以及行業競爭加劇等諸多挑戰，其能否逆轉當前局面，仍需時間來檢驗。

不過，目前，中金、華創等多家券商均認為，乳制品板塊拐點已現。2025年，隨著上游供給出清、原奶周期反轉，蒙牛等頭部乳企也有望在順周期中獲得更多市場份額，推動收入回暖和利潤端的修復，有望迎來業績與估值雙重修復機會。

圖源：品牌