蒙牛，揮刀止血。

近日，蒙牛乳業(yè)發(fā)布公告，預(yù)計(jì)2024年凈利潤約為0.5-2.5億元，同比下滑約94.8%-98.9%，出現(xiàn)自2017年來最大跌幅。

要知道，2019-2023年，蒙牛的凈利潤均維持在35-53億元區(qū)間。

原因在于，考慮到旗下的貝拉米、現(xiàn)代牧業(yè)經(jīng)營情況不及預(yù)期，蒙牛將一次性計(jì)提相關(guān)商譽(yù)和資產(chǎn)減值，將近50億的代價(jià)，也成為蒙牛史上最大減值事件。

貝拉米是有機(jī)嬰幼兒奶粉品牌，亦是蒙牛在澳洲的子公司；現(xiàn)代牧業(yè)是蒙牛聯(lián)營企業(yè)及主要原奶供應(yīng)商。

這相當(dāng)于蒙牛變相承認(rèn)了，當(dāng)年的“買買買戰(zhàn)略”是失策的。

2013年、2017年，蒙牛分別收購現(xiàn)代牧業(yè)26.92%、16.7%的股份，成為實(shí)控人，合計(jì)斥資50.48億港元；2019年，蒙牛斥資約14.6億澳元（當(dāng)時(shí)期約合人民幣78.6億元）收購貝拉米。當(dāng)時(shí)有產(chǎn)業(yè)分析師推測，蒙牛借其補(bǔ)齊奶粉業(yè)務(wù)短板，并打入高端市場。如今宏愿尚未實(shí)現(xiàn)，兩大資產(chǎn)已成重?fù)?dān)。

從另一面看，計(jì)提減值也意味著，蒙牛卸下重?fù)?dān)了。因此在公告發(fā)布第二日，蒙牛股價(jià)暴漲10.36%。但隨后幾日里，股價(jià)如過山車一般起伏，并沒有形成有效突破，這也反映出市場對(duì)蒙牛的未來仍信心不足，同時(shí)牽涉出更深一層的問題：

出清風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于蒙牛來說，就夠了嗎？

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“財(cái)務(wù)大掃除”

為什么一次性計(jì)提商譽(yù)和資產(chǎn)減值，反而是卸下重?fù)?dān)？

商譽(yù)是收并購一家公司時(shí)，所支付的超出其市場估值的部分，屬無形資產(chǎn)。若將商譽(yù)理解為“蒙牛對(duì)貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)的期望值”，那商譽(yù)減值就是，蒙牛發(fā)現(xiàn)自己期望定高了、買虧了，只能降低期望值（商譽(yù)）。

當(dāng)年多花出去的錢，就轉(zhuǎn)變成了蒙牛的虧損額，并被后者一次性寫進(jìn)業(yè)績——蒙牛公告提到，計(jì)提減值貝拉米、現(xiàn)代牧業(yè)，預(yù)計(jì)給公司賬面分別帶來38-40億元、7.9-9億元的影響，導(dǎo)致蒙牛2024年凈利潤跳水。

蒙牛選擇在2024年一次性計(jì)提減值，或是因?yàn)椋?strong>貝拉米、現(xiàn)代牧業(yè)背后的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)已越滾越大，并引發(fā)投資者擔(dān)憂。

2019年，蒙牛以59%的溢價(jià)（約人民幣78.6億元）收購貝拉米時(shí)，就不被外界看好，連蒙牛的顧問團(tuán)都反對(duì)收購。此前貝拉米就不是一家賺錢的公司，直至2018財(cái)年，才實(shí)現(xiàn)扭虧、凈利潤為4280萬澳元（當(dāng)時(shí)期約合人民幣2.05億元）；2019財(cái)年，營收、利潤再度下滑，其中利潤同比下滑達(dá)49.3%，相當(dāng)于砍半。

當(dāng)年有媒體這樣形容蒙牛收購貝拉米的行為：“據(jù)估算，此次收購或?qū)槊膳?7.93億元商譽(yù)，如果貝拉米業(yè)績不及預(yù)期，便會(huì)使蒙牛陷入巨額商譽(yù)爆雷風(fēng)險(xiǎn)。”

一語成讖，2019年，蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)營收約為78.7億元，到2023年已下滑至38.02億元，接近腰斬；2024年上半年，奶粉業(yè)務(wù)營收繼續(xù)同比下滑13.6%至16.35億元。蒙牛也對(duì)此感到不滿，早在2021-2022年，蒙牛便對(duì)貝拉米分別計(jì)提商譽(yù)減值6.2億元、7.42億元。如今的計(jì)提商譽(yù)，則是一次性出清。

蒙牛當(dāng)年收購現(xiàn)代牧業(yè)的股份，則是為緩解奶源短缺困境。盡管在2017年，現(xiàn)代牧業(yè)虧損9.75億元，但蒙牛又繼續(xù)斥資18.73億港元增持其股份。截至目前，蒙牛持有現(xiàn)代牧業(yè)56.36%股權(quán)。

2021年，現(xiàn)代牧業(yè)凈利潤重回高位達(dá)10.19億元，但乳制品市場消費(fèi)疲軟、奶源產(chǎn)能過剩仍是難以突破的難題，2022-2023年，其凈利潤再度連續(xù)下滑，分別為5.63億元、1.85億元。2025年2月19日，現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)布公告稱，2024年預(yù)計(jì)虧損13.5億-15.5億元。

貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)的業(yè)績式微，除了令商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)越發(fā)突出，更側(cè)面影響到蒙牛的盈利。2023年，蒙牛凈利潤同比下滑9.3%至48.09億元；2024年上半年，凈利潤同比下滑19%至24.5億元。

或許，這是蒙牛選擇在2024年一次性計(jì)提減值貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)的另一原因——既然業(yè)績已經(jīng)下滑，干脆把“雷”也都放進(jìn)賬本里、讓業(yè)績一次性“慘到底”，以換取未來業(yè)績的大幅上漲，也給了投資者一個(gè)交代：你們一直擔(dān)心的雷，我自己先引爆了，之后不會(huì)再出現(xiàn)這部分的虧損，我又可以輕裝上陣了。

如同給財(cái)務(wù)來了一次大掃除。

更令投資者欣慰的是，這暗示著，蒙牛終于要結(jié)束大擴(kuò)張了。

狼性蒙牛的代價(jià)

“終于”的背后，是過去數(shù)年間，蒙牛收并購戰(zhàn)略給業(yè)績帶來的壓力。

蒙牛與伊利，中國奶業(yè)兩大巨頭，亦是兩大對(duì)家。

1999年，牛根生從工作了16年的伊利離職，想自己也“辦一個(gè)伊利”。同年，蒙牛成立，一并闖入人們視野的，還有內(nèi)蒙古的300多個(gè)廣告牌，上面寫著：“向伊利學(xué)習(xí)，創(chuàng)內(nèi)蒙古乳業(yè)第二品牌。”

僅用8年時(shí)間，牛根生不但“也辦了一個(gè)伊利”，更超越了伊利。2007年，蒙牛銷售額為213.2億元，高于伊利的193.6億元，并在之后的2008-2010年里都排在伊利前面。

但好景不長，2008年，蒙牛、伊利最初爭奪的液態(tài)奶業(yè)務(wù)，在國內(nèi)牛奶消費(fèi)觀尚未培養(yǎng)成型的背景下，三聚氰胺事無疑將液態(tài)奶市場一步推進(jìn)寒冬。這一年，蒙牛、伊利分別巨虧9.48億元、16.87億元。2009年，兩家營收均有回升，但蒙牛同比增速為8%，低于伊利的12.4%。2011年，蒙牛營收被伊利反超。往后數(shù)年，兩家的差距越拉越大。

或是在意識(shí)到液態(tài)奶業(yè)務(wù)的局限性后，蒙牛著急于跳出這座“圍城”，想找到更多的“第二曲線”，以盡快反超伊利。而其想到的方法，是最簡單直接的“買下已經(jīng)成熟的品牌”。

2013年，蒙牛以124.57億港元、溢價(jià)近50億元的價(jià)格，對(duì)“廣東奶粉大王”雅士利提出全面收購要約，締造了當(dāng)年中國乳業(yè)最大的并購案。同年，國家提出“單獨(dú)二孩”政策，推高了投資者對(duì)奶粉市場的信心。

蒙牛確因此嘗到甜頭，并購前，蒙牛奶粉的市場占有率僅為0.2%，并購后飆升至4.9%，同時(shí)在2013年的奶粉業(yè)務(wù)收入同比大漲400%至21.773億元。時(shí)任蒙牛總裁的孫伊萍曾向外界表達(dá)自己的喜悅：“收購雅士利將使蒙牛迅速進(jìn)入奶粉行業(yè)第一梯隊(duì)。”

但很快，雅士利就“水土不服”了。2014年，雅士利營收同比下滑27.6%至28.16億元，凈利潤同比下滑43.1%至2.49億元；2016-2017年，更分別虧損了3.2億元、1.8億元。2023年，雅士利退市。

同在2016年，蒙牛出現(xiàn)多年以來第一次虧損、凈虧損額達(dá)到7.5億元時(shí)，其作出的解釋是，由于雅士利年內(nèi)虧損，確認(rèn)商譽(yù)減值22.54億元，導(dǎo)致公司凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧——與2024年貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)的情況幾乎一致。

但彼時(shí)的蒙牛仍未意識(shí)到盲目收并購戰(zhàn)略的弊端，2016年盧敏放出任蒙牛總裁后，甚至重新提出“狼性文化”，并放言要在2020年實(shí)現(xiàn)“雙千億”目標(biāo)：銷售額破千億、市值破千億。

狼性，自然也體現(xiàn)在業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度上。

除了收并購貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)，蒙牛還在2016年通過旗下公司收購澳大利亞原料乳加工商Burra Foods；在2018年收購中國圣牧旗下內(nèi)蒙古圣牧高科奶業(yè)有限公司51%的股權(quán)，2020年又把剩余的49%的股權(quán)一并收購；在2020年耗資2.87億元，從“奶酪龍頭”妙可藍(lán)多的部分股東處受讓了2046萬股股份，成為其第二大股東。

通過收并購，蒙牛完成了上游奶源，以及中游酸奶、奶粉、奶酪等板塊的布局，累計(jì)斥資超百億元。

但直至目前，仍未出現(xiàn)能扛起蒙牛業(yè)績的第二曲線。2024年上半年，蒙牛冰淇淋、奶粉、奶酪業(yè)務(wù)加起來，僅占蒙牛總收入約15.9%。甚至，部分業(yè)務(wù)業(yè)績出現(xiàn)了下滑，比如2023年妙可藍(lán)多的奶酪業(yè)務(wù)營收同比下跌18.91%，產(chǎn)品毛利率同比減少3.72個(gè)百分點(diǎn)。

蒙牛在收并購時(shí)花出去的錢遲遲賺不回來，導(dǎo)致在2024年上半年商譽(yù)已高達(dá)89.05億元，幾乎是2017年45.33億元商譽(yù)的兩倍。

相較之下，伊利的擴(kuò)張步伐沒蒙牛這么著急。國聯(lián)證券的報(bào)告指出，2019年之后，伊利才開始有大規(guī)模并購行為，如2019年通過旗下全資子公司金港控股戰(zhàn)略入股澳大利亞最大的乳品公司之一的澳優(yōu)乳業(yè)。

而在2019年之前，伊利主要通過“內(nèi)生增量發(fā)展”來推動(dòng)業(yè)績。具體來講，就是一邊抓產(chǎn)品升級(jí)，如接連推出安慕希、金典等“百億級(jí)單品”；另一邊加速滲透下沉市場，如2019上半年其在三、四線城市常溫液態(tài)奶市場滲透率達(dá)86.2%，高于一、二線市場。

2020年，盧敏放接受新京報(bào)采訪時(shí)提到，并購很重要的一點(diǎn)是戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)，不是單純沖著規(guī)模而去，比如收購現(xiàn)代牧業(yè)和中國圣牧?xí)r，是看到國內(nèi)原奶情況是供大于求的情況，而做出的前瞻性判斷。

如今看來，“前瞻性”指向錯(cuò)了。2023年，蒙牛營收為986.24億元，據(jù)其業(yè)績預(yù)報(bào)，2024年?duì)I收將同比下降。也就是說，蒙牛差一點(diǎn)就觸及到的“千億目標(biāo)”，如今距離又拉遠(yuǎn)了。至于伊利，在2021年?duì)I收就突破千億元了。

2024年3月，盧敏放辭任蒙牛乳業(yè)總裁；10月，其辭任所有職務(wù)。

高飛接任總裁位置，被視作蒙牛將放下“狼性文化”、重回保守的信號(hào)。

慢下來的蒙牛

外界對(duì)“保守”的推測，最先是基于高飛的“慢策略”。

高飛上任后，就先降低了KPI考核標(biāo)準(zhǔn)，不再強(qiáng)調(diào)100%完成，向90%努力；削減投資規(guī)模，降低成本支出；實(shí)行精兵簡政，通過裁員、降費(fèi)、技術(shù)賦能等，提高效率。2024年上半年業(yè)績會(huì)中，高飛甚至表示，2024全年資本開將不超過30億元，未來還會(huì)越來越少。

據(jù)報(bào)道，2024年上半年，蒙牛的銷售及經(jīng)銷費(fèi)用已同比減少8.8%、業(yè)務(wù)經(jīng)營費(fèi)用已同比減少9.1%，另外在2023年末-2024年上半年的短短半年內(nèi)，蒙牛員工減少了3000余人。

本次計(jì)提減值貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)，亦是由高飛主導(dǎo)。

狠心卸下重?fù)?dān)的蒙牛，似乎在有意識(shí)地走回傳統(tǒng)的縱向發(fā)展的路子。

高飛的行事風(fēng)格一直頗為低調(diào)，截至2024年10月，上任半年多來，在為數(shù)不多的公開露面中，有兩次與奧運(yùn)有關(guān)，一次是5月在上海與國際奧委會(huì)主席托馬斯·巴赫會(huì)面，另一次是7月出現(xiàn)在巴黎奧運(yùn)會(huì)開幕當(dāng)天的“中國之夜”活動(dòng)中。相近時(shí)間里，蒙牛拿下了奧林匹克全球合作伙伴席位。

蒙牛走奧運(yùn)營銷這條路已久，也是其強(qiáng)項(xiàng)之一。從里約奧運(yùn)會(huì)的“讓中國牛到里約”，到巴黎奧運(yùn)會(huì)中與張藝謀合作拍攝《開幕》主題片，均取得高品牌曝光度。另外，高飛還曾主導(dǎo)俄羅斯世界杯和卡塔爾世界杯的蒙牛營銷行為。

在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，蒙牛也愈發(fā)重視與蜜雪冰城、瑞幸咖啡、庫迪咖啡、百勝中國等企業(yè)的合作，不斷向B端尋找增量。

這些”老辦法“被認(rèn)為比通過買買買來開拓新業(yè)務(wù)線更具性價(jià)比，因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)勢必會(huì)帶來未知的風(fēng)險(xiǎn)。

但另一方面，蒙牛如今只是出清風(fēng)險(xiǎn)，在市場競爭力方面，與伊利仍有差距。

貝殼研投數(shù)據(jù)顯示，從ROE上看，2013-2019年，伊利均在20%以上，蒙牛最高只有約15%，甚至在2016年出現(xiàn)負(fù)值。另據(jù)財(cái)報(bào)，2023年伊利ROE為20.2%，蒙牛ROE為11.39%。ROE是凈資產(chǎn)收益率，反映企業(yè)的凈資產(chǎn)的盈利能力

具化到消費(fèi)端，便是蒙牛的爆款不足。一名乳制品經(jīng)銷商在接受界面新聞采訪時(shí)指出，目前蒙牛“能打”的產(chǎn)品依然是特侖蘇，其他產(chǎn)品的費(fèi)用投放沒有減少，但銷量在下滑。

而且，蒙牛需要應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)，還有國內(nèi)乳制品行業(yè)下行。從2021年8月起，生鮮乳價(jià)格就從高峰的4.38元開始下落。目前的價(jià)格與當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)相比，已經(jīng)下滑了29.9%。

以及，新生兒數(shù)量減少對(duì)奶粉市場造成的影響。2018年開始，國內(nèi)新生兒數(shù)量就同比減少了200萬人，直至2023年末，這一數(shù)據(jù)仍在逐年下降。盡管2024年的出生人口數(shù)量回彈，同比增長約6%，但奶粉市場的“余震”仍在，AC尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2024年嬰幼兒配方奶粉銷售額下降7.4%。

乳業(yè)紅利退潮已久，岸上的蒙牛已然裸露。如今一次性計(jì)提減值，是蒙牛斷臂求生一般的回頭機(jī)會(huì)，但機(jī)會(huì)只有這一次，蒙牛的難題還有很多。

參考資料：

界面新聞《蒙牛去年凈利潤大跳水》

北京商報(bào)《計(jì)提減值卸資產(chǎn)包袱，蒙牛盈利預(yù)警》

中訪網(wǎng)《頻繁對(duì)外收購?fù)聘呙膳Ｘ?fù)債規(guī)模，積累巨額商譽(yù)值》

有數(shù)DataVision《伊利超越蒙牛，但與牛奶無關(guān)》