周末就被美國“全面對華禁售AI芯片”的傳言刷屏。消息的起源是瑞穗證券分析師維Vijay Rakesh本周五發給客戶的報告，內容如下：

“根據行業新聞我們在華盛頓的團隊反饋，我們認為可能會有重大AI出口限制即將出臺。我們美國政府事務主管昨晚指出，美國商務部近期提名了Landon Heid為助理部長，以及Jeffrey Kessler為主管工業與安全局（BIS）的副部長（Kessler的提名聽證會已于昨日舉行）。我們認為他們的任命可能會導致以下情況：

1）全面禁止對中國出口所有AI芯片 —— 這將影響 H20/B20 以及部分成熟制程芯片（28nm及以上）；

2）有針對性的出口許可證暫停。

我們估算，該政策可能對英偉達2026財年的營收/每股收益（EPS）造成 40-60 億美元 / 0.13-0.18 美元的影響，同時博通也可能受到波及。但昨日的市場回調已部分反映了這些不利因素。目前，英偉達估值吸引力較強，約為 26 倍 NTM（未來 12 個月）市盈率（P/E），收入同比增長 55%；博通估值約為 31 倍 P/E，收入同比增長 19%，兩者的毛利率（GM）均超過 70%。最終任命確認將在未來幾周內完成，但人事任命及具體政策仍未最終確定。”

這個分析被截圖傳到外網，Investor's Business Daily隨即發了報道。第二天，國內各類關注半導體和AI的媒體紛紛作了翻譯和傳播。

首先能肯定的是，這不像是故意制造市場恐慌的小作文，而是出自一家嚴肅投行的資深分析師之手。報告的發布者瑞穗證券是和野村證券、大和證券齊名的日本頂尖投行，在日本堪比摩根大通等在美國的地位，業務遍布美、歐、亞，為很多國際客戶提供服務。

寫這個報告的分析師Vijay Rakesh也非籍籍無名之輩，早年在International Rectifier Corp做晶圓廠模塊經理，從事芯片制造，有近20年半導體從業經驗，后來又去華爾街多個券商干了14年，專攻半導體分析和咨詢，現在是瑞穗的董事總經理兼高級半導體行業分析師，領導瑞穗美國的半導體股票研究團隊。

那么，他上述判斷的依據是什么？其在報告中公開披露的信源有三個：

1）“行業新聞”，這應該是近期彭博那篇關于特朗普擬收緊半導體出口管制的公開報道，特別是“進一步限制英偉達出口中國的芯片數量和類型，包括管制特供中國的閹割版”那句；

2）“瑞穗證券在華盛頓的團隊反饋”，這里特別點到了瑞穗證券的“美國政府事務主管”提供的消息：“美國商務部近期提名了Landon Heid為助理部長，以及Jeffrey Kessler為工業與安全局局長（Kessler的提名聽證會已于昨日舉行）”。接下來，他說：“我們認為他們的任命可能會導致以下情況：......”引出了核心兩點判斷（AI芯片全面禁運和定點暫停許可）。最后，他強調這些“人事任命及具體政策仍未最終確定”。

綜合來看，Vijay Rakesh的判斷似乎全部基于公開信息，最重要的依據是Landon Heid和Jeffrey Kessler的提名。這兩人的確都是特朗普第一任期對華科技戰的強硬派，以此推測特朗普第二任期會強化半導體出口管制似乎不無道理。但是Vijay Rakesh描述了可能管制的芯片類型（H20/B20 及部分28nm及以上成熟制程芯片），難免會讓人感覺他本人或瑞穗是不是提前獲得了什么消息。畢竟，根據彭博的報道，特朗普政府官員剛去了東京談判對華芯片限制，考慮到瑞穗的日本背景，其從日本政府那里拿到什么消息也是有可能的。

但是，從現有信息看只能認為這是個基于公開信息的猜測，且未必完全準確。例如，Landon Heid迄今在半導體出口管制問題上表態十分有限。Jeffrey Kessler在提名確認聽證上從來沒說過會對中國禁運AI芯片，只是不斷強調會從嚴審批對華出口許可、加強出口管制執法，同時還說了句意味深長的話：“BIS要采取‘平衡的方式’進行對華出口管制，避免過于復雜的法規導致美國公司和工人背上沉重負擔。”這不由令人聯想，到底怎么才算“平衡的方式”，什么樣的法規才不算“過于復雜”？

盡管如此，瑞穗的報告提出了未來特朗普半導體出口管制政策一個非常極端、但卻并非不可能的場景：AI芯片全面對華禁運。這或許也是該消息這兩天刷屏的重要原因。

我在“”提到，目前美國政策界主流觀點總體認為拜登政府時期的出口管制方向是對的，但規則過于復雜，造成了理解和執行的困難，以及很多漏洞；DeepSeek長期會推動推理側算力需求增加，美國對華芯片出口管制不僅不應放松，還應進一步管制H20等閹割版芯片。關于規則過于復雜導致的問題，兩個重要批評點是：

1）沙利文和雷蒙多認為能設計出完美的規則，平衡所有相互競爭的利益，落實在法律文字層面，但卻在關鍵戰略決策上優柔寡斷。試圖同時努力滿足多個利益（如國家安全、美企營收、對華關系、與盟友的關系），而不是抓住最重要的利益（國家安全），導致法律文本越來越長，執行拖泥帶水，反而哪個利益都沒保護好。這種觀點主張，在對華半導體限制問題上，正確的方法是“更快且盡量好”，而非“更慢但理論上完美”。

2）拜登政府用“執法”路徑（如對一名被控為中國從事間諜活動的美國公民應堅持“疑罪從無”，保留公民權利），而不是“反情報”路徑（如對涉嫌是中國間諜的人，立即被吊銷安全許可，而非一定要確鑿證據）。“執法”路徑意味著需尋找證據，可能損害國家安全并削弱政策有效性。

拜登沒想清楚出口管制是實現戰略目標外交政策工具，還是一種執法活動，對中國這樣的外國對手應該直接用“反情報”路徑，不要搞什么最終用途管制了，應該直接用針對中國的“全國性管制”，比如直接對全中國禁售任何28nm及以下半導體制造設備，把200頁的規則縮成簡潔清晰的5頁紙，這樣不管是美國公司還是盟友都更好理解和執行，盟友不聽話就用外國直接產品規則、加關稅、停止情報共享等削他們。換言之，特朗普式半導體出口管制應該是“霰彈槍”，而不是“手術刀”。

對“霰彈槍”式政策，有的美國專家形象地打了個比方：好比說你和你媳婦想蓋個房，地方選好了就在一條街上，你想建在路這頭，你媳婦死活要建在那頭，那么你肯定要選一邊，結果你為了兼顧兩邊最后把房子蓋到大路中間去了，這不是蠢蛋嗎？拜登采取的就是這種蠢蛋政策。對中國，你要么就全放開讓美國公司可勁賺錢，要么就徹底禁運啥芯片都別賣給他們。最傻的辦法是你既想限制他AI發展，又執行不徹底，留下那么多漏洞，這損害了整個政策的效果。現在你就算全放開也晚了，中國不會上當了，還是會堅定不移搞自己的國產替代，所以特朗普政府不要再糾結了，應該直接下狠手禁運所有AI芯片完事。

奧巴馬時期的BIS局長Kevin Wolf在近期一個訪談中也認為，特朗普第二任期的出口管制可能不會像拜登那么“細膩”，比如在半導體制造設備上可能會全禁。

另一個相關的因素是特朗普政府目前人手還沒全部到位的現實，如果其受到DeepSeek事件的影響要采取強硬的限制措施，但又沒有足夠人手去起草復雜的法律，那么最簡單的辦法就是采取這種“全禁”或“全國性管制”的路徑。這足夠強硬，特朗普目前的顧問們（特別是魯比奧等人）喜聞樂見，也省時省力。同時，這也符合特朗普本人在處理對華關系上“先打后談”的偏好，先加關稅和技術限制，讓自己處于強勢/有利地位，然后再來談判/要價。至于英偉達等美國公司哭暈在廁所，可以跑去求特朗普，特朗普再去跟中國慢慢談就是了。

特朗普最終會不會對中國全面禁售AI芯片？這對中國的半導體和AI產業發展，對中美AI競爭意味著什么？歡迎留言或在知識星球討論。

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