文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要：

上周市場較為混亂， COMEX銅價周初再度對關稅進行定價，主因特朗普強調對加拿大和墨西哥的關稅會如期落地、并且開展針對銅關稅的232調查，再次引發了市場對關稅定價的熱情，但是周中美國的經濟數據表現疲軟，美債收益率應聲回落，市場定價經濟增長放緩的預期較為強烈，金銅雙雙承壓回落。

核心觀點

1、上周金銅顯著下行

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌2.79%，白銀下跌4.39%；滬金2504合約下跌1.8%，滬銀2504合約下跌3.07%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-0.6%、-0.43%。

2、關稅調查啟動，但宏觀走弱令銅價承壓

上周COMEX銅價寬幅震蕩，周初一度走出反彈，但隨后再次回落。上周市場較為混亂，COMEX銅價周初再度對關稅進行定價，主因特朗普強調對加拿大和墨西哥的關稅會如期落地、并且開展針對銅關稅的232調查，再次引發了市場對關稅定價的熱情，但是周中美國的經濟數據表現疲軟，美債收益率應聲回落，市場定價經濟增長放緩的預期較為強烈，銅價承壓回落，并且維持震蕩格局。

3、衰退預期再起，金價承壓回落

本周美國衰退預期再起，主要因近期美國公布的經濟數據包含房地產相關、初請失業金人數、消費者信心指數等都超預期走弱，結合特朗普近期相對強勢的關稅政策，市場重回衰退交易，美債收益率大幅下行。金價短期進入回調，但因其自身的避險屬性，下行空間相對有限，關注近期美國非農、PMI等數據對于衰退預期的影響，同時關注俄烏與美國的談判進程。

基本金屬市場復盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價寬幅震蕩，周初一度走出反彈，但隨后再次回落。上周市場較為混亂，COMEX銅價周初再度對關稅進行定價，主因特朗普強調對加拿大和墨西哥的關稅會如期落地、并且開展針對銅關稅的232調查，再次引發了市場對關稅定價的熱情，但是周中美國的經濟數據表現疲軟，美債收益率應聲回落，市場定價經濟增長放緩的預期較為強烈，銅價承壓回落，并且維持震蕩格局。

上周SHFE銅價小幅回落，正如我們上周指出，78000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前臨近兩會，但是國內工業品卻提前開始回落，折射出預期與現實之間仍有不小的距離。不過最新公布的中國2月官方PMI表現較好，看是否能對預期轉弱帶來一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐，大跌的空間相對有限。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結構。上周COMEX庫存重新開始去化，在經歷了2024年后續的交倉之后，2025年初的交倉壓力開始重新顯現，現在整個庫存又接近10萬噸的水平，并且由于近期價差再次擴大，預計后續COMEX都將以累庫為主，borrow策略暫時不用考慮。

上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線仍然呈現contango結構。目前今年的季節性累庫仍然是歷史相對偏高的，但是滬銅遠月的月差已經轉變為back結構，這還是因為市場在搶跑今年滬銅的價差結構。我們需要進一步觀察需求的恢復情況，如果情況較好，我們仍然認為今年borrow策略是值得期待的。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業多頭占比繼續增加，目前多頭持倉占比回到了相對中性偏高的水平，考慮到價格已經反彈，空頭占比可能已經下降。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

（二）產業聚焦

節前銅精礦-12.84美元/干噸，較上周跌2.34美元/干噸。銅精礦現貨市場活躍度高，銅精礦現貨TC的持續走低，本周交易價格普遍為負十中位以下。與此同時，需求端的銅精礦需求旺盛，市場競爭激烈程度加劇。供應端目前相對穩定，不過市場各方普遍密切關注印尼出口通行證政策的動態變化。近期港口庫存呈現出明顯的季節性去庫現象。短期內，銅精礦市場供應緊張的狀況難以得到實質性緩解。隨著需求端持續進行采購活動，加工費將延續下行趨勢。

2：銅精礦加工費

數據來源：Wind

現貨方面，由于本周銅價維持高位震蕩運行，加之月底部分企業存在資金壓力，同時下游加工企業新增訂單表現較好，因此周內入市采購情緒難有提升，基本維持剛需接貨生產為主，因此整體市場消費提振空間受限。進入3月份以后，隨著近月合約Contango月差結構維持，部分持貨商挺價情緒有所顯現，加之國內部分煉廠檢修以及出口影響，現貨供應將有所減少，疊加月初企業資金壓力釋放，下游消費存在一定提升空間，因此現貨升水將逐步回升，下周或區間運行于貼100~貼50元/噸附近。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：Wind

國內市場電解銅現貨庫存37.74萬噸，較20日增1.93萬噸，較24日增0.51萬噸；本周上海市場庫存繼續維持累庫趨勢，由于周內銅價維持高位震蕩，加之臨近月底，下游消費疲弱局面難有改善；同時上海市場國產以及進口貨源仍有到貨增量，因此庫存延續增加。下周來看，隨著銅價有所回落，且進入月初，料下游采購需求存在一定提升空間，但考慮到目前Contango月初因素影響，冶煉廠貨源預計仍有所到貨，因此庫存因此維持小幅增加幅度。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源：Wind

國內各主流市場8mm精銅桿加工費變化有限，華北市場下跌明顯；精銅桿企業訂單環比呈現增長趨勢但提貨欠佳，個別企業有生產調整安排；再生銅桿企業產銷受阻，出貨表現并不順暢；精廢桿價差、再生銅桿貼水繼續收窄。目前精銅桿企業訂單逐步得到補充，但下游提貨效率卻未有明顯提升，這也導致了部分精銅桿企業的庫存略有增高，后續可能會影響到部分企業的生產，加之又恰逢月初，從時間來看部分企業也將進入設備調整期，生產或有下降表現。再生銅桿依然面臨著此前常有的問題，原料價格高導致廠家成品議價難度加大，生產和銷售均有受限，若下周銅價有所反彈，下周這一局面或有所緩和。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源：Wind

貴金屬市場復盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周金銀價承壓回落、COMEX金銀于2844-2974美元/盎司、31.3-33.5美元/盎司區間內運行。本周美國衰退預期再起，主要因近期美國公布的經濟數據包含房地產相關、初請失業金人數、消費者信心指數等都超預期走弱，結合特朗普近期相對強勢的關稅政策，市場重回衰退交易，美債收益率大幅下行。

貴金屬價格監控

2025/2/28

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

-2.8%

COMEX白銀

31.4

33.1

-5.0%

倫敦金現

-3.4%

倫敦銀現

31.1

32.9

-5.5%

SHFE黃金

-1.7%

SHFE白銀

-2.9%

上金所黃金T+D

上金所白銀T+D

-3.1%

（二） 比價與波動率

上周，白銀跌幅弱于黃金，金銀比震蕩上行；金價與銅價同步運行，金銅比窄幅震蕩；金價跌幅強于原油，金油比震蕩下行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源：Wind

黃金VIX持續回落，避險需求較前期有所放緩，然而近期美國衰退預期重燃，不排除后期其再有上沖的可能。

圖9：黃金波動率

數據來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期增強，上周黃金白銀內外價差有所回落；內外比價同樣有所回落。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3926萬盎司，環比增加約67萬盎司，COMEX白銀庫存約為40861萬盎司，環比增加約1893萬盎司；SHFE黃金庫存約為15.1噸，環比持平，SHFE白銀庫存約為1277噸，環比增加約1.3噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比持平，約為904噸，SLV白銀ETF持倉環比增加103噸至13639噸；上周COMEX黃金非商業總持倉為37.2萬手，其中非商業多頭持倉減少17095手至31.7萬手，空頭持倉減少10046手至5.5萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周下降至61.9%附近，非商業空頭持倉占比下降至10.8%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源：Wind

市場前瞻

正如我們上周指出，78000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前臨近兩會，但是國內工業品卻提前開始回落，折射出預期與現實之間仍有不小的距離。不過最新公布的中國2月官方PMI表現較好，看是否能對預期轉弱帶來一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐，大跌的空間相對有限。

金價短期進入回調，但因其自身的避險屬性，下行空間相對有限，關注近期美國非農、PMI等數據對于衰退預期的影響，同時關注俄烏與美國的談判進程。

關注及風險提示

美國PMI、ADP就業人數、初請失業金人數、非農就業、關稅預期、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

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