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Chat GPT引爆AI浪潮的三年以來，英偉達股價首次在財報發布后下跌。

2025年3月6日，英偉達股價報收117.3美元/股，距離其2月26日發布2025財年（對應自然年2024年1月-2025年1月）財務報告時的131.28美元/股已跌去10.65%，市值蒸發約三千億美元。

這一情況對英偉達而言較為罕見。2023年、2024年，隨著Chat GPT的爆火，站在AI風口上的英偉達股價大漲，年報發布日往往是股價起飛時。

但在2025年，這一情況悄然發生了變化，年度財報不僅無法讓股價再創新高，反而引發了又一輪下跌。

這符合此前部分投行分析師的預期。英偉達第三財季財報發布后，摩根士丹利分析師就警告稱，供應鏈限制性因素可能影響英偉達股價短期走勢預期。摩根資產管理分析師則稱，盡管英偉達目前領先優勢明顯，但后續面臨一眾競爭對手的挑戰。多家半導體公司、云服務提供商正在加緊搶占英偉達的市場份額。

同時，橫空出世的DeepSeek進一步打亂了英偉達的布局。部分分析師抱有樂觀態度，但多被提及的是利空的一面，Circle Squared Alternative分析師Jeff Sica認為英偉達面臨“高期望的詛咒”，市場預期過高，公司需要大幅超出預期才能滿足投資者。DeepSeek提供更便宜、更高效的技術，可能會促使企業減少資本支出，從而影響英偉達的業務。其已賣出部分英偉達股票。

從財務數據來看，英偉達增速明顯放緩，股價隨之下行的節奏符合“高期望的詛咒”。財報顯示，英偉達第四財季營收為393.31億美元，同比增長77.94%，徹底告別了季度營收三位數增長的盛況。其凈利潤為220.91億美元，同比增長79.82%，也告別了三位數的增長。

從細分市場來看，英偉達未來要維持高速增長也不容樂觀。

英偉達主要有五大業務，按營收從大到小排序分別是數據中心、游戲、專業可視化、汽車、OEM和其他。其中，數據中心業務占據了絕對優勢的地位。以2025財年營收為例，數據中心營收幾乎為其他四大業務之和的10倍。

但2021財年-2025財年，除了數據中心業務之外，只有汽車業務保持穩定增長，沒有出現過一次營收下滑的情況。與之相比，其他三大業務的營收曲線略顯平緩，增長動能略顯不足。

此外，降低算力需要的DeepSeek爆火、大客戶削減訂單……英偉達的主營業務數據中心，正在面臨挑戰，這也令其處境尷尬。

在此情況下，汽車業務或將成為英偉達再續增長神話的出口。

“現在正是代理人工智能時代的開始，之后是物理人工智能，之后是機器人系統。我的感覺是，從長遠來看，這將是一個規模更大的市場。”英偉達總裁兼首席執行官黃仁勛在2025財年第四季度財報電話會議上說。

英偉達首席財務官、執行副總裁Colette M. Kress表示，隨著 AI 擴展到數字世界之外，NVIDIA 基礎設施和軟件平臺越來越多地被用于支持機器人和物理 AI 開發。

此外，“女版巴菲特”凱茜·伍德的“軟件比硬件更賺錢”定律，猶如魔咒般盤旋在英偉達上空。泡沫破滅后被資本拋棄的思科，用現實為硬件公司“上了一課”。英偉達雖在發力汽車軟件，但成效未見。

基于此，汽車業務對英偉達的重要性逐漸凸顯。主業之外尋求增長、尋找未來市場風口、提升軟件賺錢能力，英偉達當下的這三大急切需求，皆能在汽車業務上找到答案。

01 主業受質疑

在數據中心業務之外，英偉達需要找到另一個保持增長動力的業務領域。這是因為，其數據中心業務正在遭遇來自多個方面的質疑。

在數據面上，數據中心業務的營收增長率保持了不錯的水平，但相比2024財年仍有較大差距。數據顯示，2025財年英偉達數據中?同比增長142.37%，上年同期這一增長率為216.73%。

這背后，風險正在顯現。

首先從財務數據來看，數據中心業務帶來的毛利率下滑問題有待解決。

從總的毛利率上來看，英偉達?利率從2024財年的72.7%增加到2025財年的75.0%，態勢尚可。財報指出，同比增長主要是由于數據中心收入的增長。

但分季度來看，2025財年第一財季到第四財季，英偉達毛利率逐次降低。英偉達在財報中指出，庫存準備金和之前注銷的物品銷售對公司的毛利率產生了負面影響，在2025財年為2.3%，在2024財年為2.7%。

“庫存準備金”指的是公司為可能無法銷售的庫存物品預留資金，以應對潛在的損失；之前注銷的物品銷售指的是，公司已經將這些庫存從賬面上移除（通常是因為認為它們無法銷售或價值極低），并計入了損失。

一般情況下，這一情況主要會出現在新舊產品過渡的過程中。除了庫存產品拉低毛利率之外，新產品產能爬坡緩慢、良率不高也是常見通病。

目前，英偉達毛利率的改善能力全系于新一代AI芯片與超級計算平臺Blackwell一身。Colette M. Kress 表示，在Blackwell產能提升期間，英偉達的毛利率將在70%左右。一旦Blackwell全面投入使用，英偉達就可以改善成本和毛利率。

此前，Blackwell暴露出多個問題，包括生產工藝復雜致延誤、良品率問題突出、過熱問題嚴重等。

其次是來自DeepSeek的沖擊，帶來了對算力需求的質疑。中國初創公司DeepSeek推出低成本AI模型R1，該模型的開發成本僅為557.6萬美元，使用了2048塊英偉達H800 GPU集群，運行55天完成訓練。這一成本僅為OpenAI GPT-4O模型訓練成本的1.2%。

這種低成本、高效率的模式引發了市場對AI算力需求的重新評估，這也曾引發英偉達市值瘋狂蒸發。

多個外媒指出，DeepSeek的成功可能標志著AI權力中心從美國向中國轉移，并引發了對AI算力泡沫的廣泛討論。浙商證券的研究顯示，DeepSeek的崛起推動了算力市場的價值重估，尤其是在AI推理需求快速上升的背景下，數據中心和云服務的算力需求仍然旺盛，但市場更關注如何通過技術創新提高算力利用效率

邏輯芯片獲青睞、自研芯片策略，也正在進一步加重英偉達的危機感。在英偉達的產品體系內，通用訓練芯片仍是主力，而邏輯芯片稱在成為潮流。與此同時，Meta、微軟等均在自研AI芯片。

財報顯示，英偉達數據中心收入占比高達88.27%，是英偉達的“脊梁骨”。該業務若出現波動，會對英偉達造成不小影響。

對此，黃仁勛正在對外釋放“定心丸”。

“我們現在有三種擴展定律，它們推動了對 AI 計算的需求。AI 的傳統擴展損失保持不變。基礎模型正在通過多模態得到增強，預訓練仍在增長。”在財報電話會議上，黃仁勛說。

這三種擴展定律包括：預訓練擴展，基礎模型的預訓練仍在增長；訓練后擴展：強化學習、微調和模型提煉需要比預訓練多幾個數量級的計算資源；推理模型擴展：單個查詢的推理計算需求可能增加100倍以上。

也就是說，雖然DeepSeek降低算力門檻的影響，但隨著AI模型的復雜度增加，要實現更好的效果，對整體算力的需求就越大。

不過，英偉達的大客戶會為之買單嗎？

英偉達數據中心業務的客戶集中度較高，微軟、谷歌等四大云廠商貢獻了50%的收入。而目前，有信息顯示，這些大客戶的算力購買預算正在削減。

比如，微軟原計劃在其數據中心安裝5萬顆Blackwell芯片的GB200機架，但由于Blackwell芯片的過熱和互聯故障問題，微軟削減了部分訂單，并轉向使用上一代Hopper芯片。微軟還取消了在美國“數百兆瓦”容量的數據中心租約，這被認為正在縮減AI基礎設施的擴張計劃。

02 市場轉方向

當下，AI技術正在進入新的發展階段。追逐更細分的市場、落地的技術、應用的場景，是大勢所趨。

在這背后，行業關注點正在從模型訓練轉向如何有效利用模型。部分企業已開始將資源從預訓練轉向應用開發，利用模型實現商業化落地。2024年下半年，微軟CEO納德拉說，AI的網絡效應只存在于在應用層，因此沒有必要在單一模型上投太多錢。

英偉達需要跟上AI發展趨勢。要“用好模型”，首先要選好場景。

微軟AI部門負責任人蘇萊曼在第三屆IA峰會上表示，預訓練模型將被商品化，不同場景用不同的模型，未來醫療、法律和金融等領域將會有專門的模型。

以汽車為代表的物理AI世界，正在呼喚AI技術的應用落地。

“我們才剛剛進入 AI 時代，多模態 AI、企業 AI、主權 AI和物理 AI 即將到來。我們將在 2025年實現強勁增長。”黃仁勛在財報會議上加油鼓氣。

他對物理AI做出闡釋：它們不僅要理解單詞和語言的含義，還要理解世界的含義、摩擦和慣性、物體的永久性以及因果關系。所有這些事情對人類來說都是常識，但人工智能必須學習這些物理效應，所以稱之為物理人工智能。

而已經進入智能化時代，甚至已經在中國完成大規模智能化落地的汽車，顯然是物理AI革命中的先鋒。恰好，汽車業務也是英偉達為數不多連續五年實現營收增長的業務。

由此，穩增長、拓市場的重任被放在了汽車業務上。黃仁勛曾公開表示：“未來，英偉達的潛在市場規模將達到1萬億美元。具體到細分市場，汽車行業的收入將占33%，達到3000億美元。”

2025財年，英偉達汽車業務營收僅為16.94億美元。黃仁勛對其期許之高，可見一斑。

2023財年-2025財年，汽車業務的營收增長率分別為59.54%、20.82%、55.27%，表現僅次于數據中?業務。

但是，對英偉達而言，這還遠遠不夠。同期，汽車業務的營收占比分別為3.35%、1.79%、1.30%，逐年下滑。

黃仁勛曾認同，帶有自動駕駛功能的汽車也許會是第一款機器人，人形機器人隨后也將成為另一個巨大的市場。如果無法在汽車領域有所建樹，英偉達可能會有錯過人形機器人、物理AI這一未來風口的風險。

因此，在市場趨勢的推動下，黃仁勛需要押注汽車。

03 賺錢能力

有營收，還要有利潤。利潤對英偉達而言，似乎從來不是一個問題。

雖然在2025財年四個財季中，英偉達營收、凈利潤增長率雙雙下滑，但從整個財年的數據來看，其營收、凈利潤仍然出現不小突破，凈利率也上升至55.85%。

但情況沒有那么簡單。搜狐汽車發現，其凈利率的上揚離不開總運營費?（包括研發、銷售、一般和行政等）的降低。也就是說，這是通過降本賺到的利潤。

財報顯示，2024財年、2025財年，英偉達總運營費用在營收中的占比分別為18.60%、12.57%，出現下降。

如果以2024財年總運營費用占比18.60%來計算，英偉達在2025財年的總運營費用將上升78.62億美元，凈利率會降至49.82%，與2024財年的48.85%相差不大。

整體而言，英偉達凈利率的上升已經明顯放緩，軟件業務或許能再續增長。

軟件往往比硬件更賺錢。軟件研發成本高，但復制和分發成本幾乎為零，而硬件需要研發、原材料、生產、物流等高昂成本。被稱作“女版巴菲特”的凱西·伍德也曾表示，到2030 年，在人工智能硬件上每花費1美元，軟件可能會產生高達8美元的收入。

英偉達正在大步邁向軟件，而汽車正是那個切口。

英偉達的商業策略包括五個部分：推進NVIDIA加速計算平臺、擴展在人工智能方面的技術和平臺領導地位、擴展在計算機圖形??的技術和平臺領導地位、推進領先的自動駕駛汽車平臺、利用知識產權。

其中，只有在自動駕駛汽車平臺的描述中，英偉達提到“提供軟件解決方案”。

這有兩個原因，其一，英偉達最大的數據中心市場，并不適合由一個硬件供應商來打造來打造一套軟件業務。英偉達的主要客戶微軟、谷歌、亞馬遜等，本身就是軟件和云服務的巨頭，主導軟件層的構建。因此，英偉達不太可能將軟件主體售與數據中心客戶。

其二，智能汽車行業尚處于方興未艾的發展期，并且獨立的智駕供應商較為常見，整車廠并不像微軟等互聯網巨頭一般，擁有極強的軟件自研能力，也樂于購買智駕系統。

這場戰役并不會輕松。

英偉達在財報中指出，其提供或計劃提供的獨立軟件解決方案，包括NVIDIA AI Enterprise、NVIDIA Omniverse、NVIDIA DRIVE和其他軟件產品。這些新的商業模式或策略可能不會成功，公司可能無法銷售任何有意義的獨立軟件或服務。公司可能會產生重大成本，并且可能無法從這些產品中獲得任何可觀的收入。

不過，要找增長、要突破市場限制、要做軟件賺錢，擺在英偉達面前的路，似乎只有深耕汽車。英偉達2025財年的財務報告，將汽車業務提升的緊迫性擺在陽光下。2023年離開小鵬后主導英偉達智駕研發的吳新宙，壓力不小。