文丨康康 郭小興 編輯丨杜海

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3200字）

騎士乳業上市第二年，業績變臉就突兀而來。變臉的背后，竟然還有著令人哭笑皆非的原因。

根據2月28日發布的業績快報，其2024年營收為12.97億元，同比增長3.23%；歸母凈利潤為-870.16萬元，比上年同期（9385.19萬元）下滑了109.27%。

這是騎士乳業2014年以來出現的首次虧損。快報宣稱的原因，主要有：

一是2024年受市場環境影響，其終端產品特別是生鮮乳產品銷售價格下降，使公司整體盈利水平受到較大影響；

二是2024年受氣候影響，降雨量過剩，導致制糖原料普遍含糖量較低，進而導致白砂糖生產成本上升，毛利率下降；

三是2024年為了規避上游原材料以及下游產品市場價格波動風險，進行了期貨業務操作，由于市場風險影響，期貨業務運行未達預期并產生較大損失。

很有意思的是第三條，作為2023年10月從新三板轉板而來的北交所乳企第一股，騎士乳業為了規避實業風險采取的舉措，（竟然）是去資本市場炒風險大得多多的期貨，業績難以穩定也就不足為奇了。

正經社分析師梳理財報數據、公開數據以及媒體報道發現，騎士乳業炒期貨，其實早在2019年就開始了。這應該跟其鮮奶之外的另一重要業務板塊糖業有關。盡管為了管理成本和市場風險（提前鎖定原材料成本以規避價格的不確定性波動、保障在糖價下跌時仍能以合理價格出售成品糖），購買期貨是糖廠較為普遍的選擇，但期貨市場素以高風險著稱，其巨大的波動性、極強的專業性，并非普通實業公司所能駕馭。

相關數據顯示，2019年-2023年、2024年前三季度，騎士乳業期貨交易的盈利分別為-1247.23萬元、-549.88萬元、128.19萬元、111.16萬元、273.08萬元和-5000多萬元，總體而言是大幅波動、虧多賺少，即是最好的實證。

有評論認為，騎士乳業2024年出現巨虧的主要原因，就是炒期貨。其財報亦明確宣稱，2024年前三季度，其投資收益為-3867.49萬元，同比減少1205.12%，主要是進行期貨交易虧損所致。

由此可見，騎士乳業在對沖工具選擇、市場分析、期貨實戰等方面的經驗和能力，都需要較大空間的提升。而伴隨這一幕所凸顯的，還有其在上游牧業淘汰賽中所面臨的兩難困境。

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鮮奶執念

根據招股說明書（注冊稿）披露的信息，騎士乳業首發擬募集資金2.61億元，計劃用于奶牛養殖項目。該項目牧場建設地點位于鄂爾多斯市，擬購置養殖泌乳牛3500頭。項目建成后可實現年新增鮮奶產能40000噸，實現年新增銷售收入約2.13億元。

招股說明書所說的項目牧場就是騎士乳業的控股子公司——鄂爾多斯市騎士庫布齊牧業有限責任公司。騎士乳業登陸北交所當年，庫布齊牧業營收僅為24.84萬元，凈利潤為-250.43萬元，截至當年年底，資產負債率為55.82%。

雖然庫布齊牧業業績不佳，但是騎士乳業仍然決定把它建設成為旗下主要鮮奶生產基地。從2023年1月到2025年1月，已連續5次對庫布齊牧業合計增資2.35億元，使得庫布齊牧業的注冊資本由1500萬元猛增至2.5億元。

騎士乳業對鮮奶行業似乎有著很深的執念。2015年掛牌新三板后，就接連投資設立了山東騎士乳業有限公司和控股了銀川東君乳業有限公司。但是，規模擴張并沒有帶來盈利能力的增強，反而因為銷售費用的突然增加而致使利潤出現大幅下滑。

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逆勢擴張

2017年后，騎士乳業投資重點轉向糖業，糖業迅速取代鮮奶成為公司最大的營收來源。根據招股書提供的信息，直到2021年，糖業的營收占比還高達43.62%，僅白砂糖占比就達36.66%，而鮮奶營收占比僅為29.04%。

2020年以后，騎士乳業重燃對鮮奶行業的投資熱情，經過大肆擴大產能，到2022年，鮮奶營收占比猛增至36.86%，糖業則降至31.63%；2023年，鮮奶營收占比雖然略有下降，但仍保持了36.67%的水平，糖業則回升到36.42%。

正經社分析師注意到，騎士乳業大肆擴張鮮奶產能的那幾年，正是國際國內成本上升、奶價下行、需求不振和奶源過剩的時期。

2021年至2023年上半年，騎士乳業營收同比增速分別為23.88%、8.14%和33.74%，歸母凈利潤同比增速分別為143.55%、28.53%和-19.19%。營收增速波動明顯，歸母凈利潤增速持續下滑，一個重要的原因就是，玉米及牧草等飼草料價格上漲明顯而而鮮奶價格卻不斷走低。

雖然整個2023年騎士乳業營收和凈利潤雙增，營收同比增速達32.55%，歸母凈利潤同比增速達35.22%，歸母扣非凈利潤同比增速達10.01%。但是，正如騎士乳業坦陳的那樣，營收增長主要原因為奶牛養殖產奶量、銷售量增加和白砂糖生產量、銷售量增長所致；而凈利潤增長則主要是低溫酸奶、白砂糖毛利增長以及收到政府上市獎勵所致。

根據2023年財報發布的數據，騎士乳業2023年計入損益的各種政府補貼資金達4221.5萬元，約占凈利潤的44.98%。

鮮奶成本上升、價格下滑、產量過剩，一直是最近三四年制約騎士乳業凈利潤增長的一個重要因素。當2024年白砂糖毛利出現下滑、政府上市獎勵消失之后，再加上一些非常規的損失，出現增收不增利的現象就是順理成章的事情了。

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加速出清

那么，騎士乳業為什么要逆勢擴張呢？

上游牧業逆勢擴張，已成為最近幾年中國乳業的一個常態。澳亞、優然、現代牧業、原生態、圣牧、新希望、燕塘乳業等大型乳業公司不約而同推出了擴建旗下牧場的計劃。

牧業公司們的一個重要判斷是，原奶過剩只是暫時的、相對的。截至2023年，中國原奶自給率才達到71.4%，剩下的缺口還得依靠進口大包粉填補。隨著消費市場的復蘇和鮮奶行業的出清，原奶的供需應該會達到一個更高水平的平衡。

正經社分析師注意到，最近幾年的上游牧業擴張過程中，呈現出兩個突出的特點：

一是大型牧業的擴張伴隨著中小牧場的退場。根據奶業上游雜志《荷斯坦》統計，2022年，全國日產奶超過1000噸的牧業集團共11家，日產奶總量合計2.72萬噸，占全國日產商品原料奶量的1/3；到2023上半年，上市牧業公司澳亞、優然、現代牧業、原生態、圣牧的奶牛存欄同比增長了15.63萬頭，增幅達13.39%。但與此同時，奶牛存欄1000頭以下的私人牧場數量明顯減少，表明國內原奶市場正在加速出清。

二是市場比較穩定的牧業公司基本皆與下游乳企建立了比較密切的關聯關系。伊利是優然牧業的控股股東；澳亞是由蒙牛與澳大利亞公司和印度尼西亞三林集團三方投資、設計和興建的；蒙牛是現代牧業最大的單體股東；飛鶴是原生態牧業的控股股東；圣牧的創始人姚同山曾出任蒙牛乳業董事兼首席財務官，因此圣牧很早就與蒙牛建立了緊密的聯系……而數量龐大的私人牧場與下游乳企的聯系比較松散，售奶合同基本是一年一簽，2023年部分私人牧場就因為售奶合同沒有續簽而被迫退出了市場。

騎士乳業當然希望擠進大型牧場的行列且和下游乳企建立更緊密的聯系。

4

兩難困境

騎士乳業的主營業務——鮮奶和糖業采取了綁定下游企業的銷售方式。

根據招股書提供的信息，2020年至2022年，牧業板塊的收入來自蒙牛的分別占87.34%、94.26%和93.31%；糖業板塊的收入來自浙江杭實善成實業的分別占40.76%、36.91%和44.39%。

騎士乳業轉板時，對單一客戶依存度過高的問題曾引起北交所的關注。

根據騎士乳業提供的材料，2009年以后騎士乳業就一直向蒙牛供應鮮奶，旗下牧場鄂爾多斯市騎士牧場有限責任公司、鄂爾多斯市康泰侖農牧業有限責任公司、內蒙古中正康源牧業有限公司均與內蒙古蒙牛乳業包頭有限責任公司簽署了2029年到期的長期《生鮮乳購銷合同》。

不過，正經社分析師注意到，蒙牛的原奶供應商中，不管是規模，還是同蒙牛的關聯度，騎士乳業均不占優，就算是蒙牛的高端原奶供應商，騎士乳業還得直接面對圣牧的競爭。

正如前文所言，圣牧與蒙牛有著天然的聯系，2020年蒙牛又收購了圣牧17.80%的股份，成為圣牧最大股東，又進一步密切了雙方的聯系。根據圣牧公布的數據，2020年至2022年，圣牧對蒙牛銷售占比高達92.60%、94.10%和97.70%。

更重要的是，圣牧的規模是騎士乳業難以媲及的。根據圣牧發布的業績公告，截至2023年12月31日，圣牧銷售收入達33.84億元，畜群規模達148029頭，日產鮮奶超過2000噸；而同期騎士乳業的奶牛數僅為17900余頭，成母牛僅為9000余頭，日產鮮奶僅為260余噸。

面對原奶市場激烈的淘汰賽，騎士乳業要勝出，除了快速擴大規模和進一步強化同下游乳企的聯系，似乎別無他法。

為此，騎士乳業必須直面一個兩難困境：淘汰賽要求盡快擴大規模，而成本上升、奶價走低、產能過剩的市場環境，又決定了公司不得不承擔規模越大凈利潤越低的風險。

只是在壓力之下，越是慌不擇路，越容易跌出大跟頭。但愿第二個春天到來之前，騎士乳業仍然是在以站著的姿態前行。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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