煤炭股跌成狗，躲開了一個大牛市。

糾結過去并沒有意義，當下需要搞清楚的是，煤價有沒有見底？

上周，煤價企穩，反彈了幾塊錢。是見底信號，還是下跌中繼？

01

為何暴跌？

去年12月以來，煤價斷崖式下跌，煤老板虧得想跳樓。

下游電廠買漲不買跌，拒絕采購市場煤，甚至連高價長協也婉拒，造成環渤海港口市場繼續下行，煤價加速下探。

煤炭滯銷，沿著產業鏈堆積到了港口，環渤海港口庫存突破 3000 萬噸大關，出現持續累庫。

港口的市場煤滯銷風險大，外加上下游高庫存帶來的壓力，加重了賣家恐慌情緒，貿易商加快甩貨止損。

主因是：12月以來供需失衡加劇，暖冬導致需求疲弱+天量進口，放大了國內矛盾。

澳煤、印尼煤的開采成本低，海運價格更低，因此，下游電廠對進口煤更偏愛。

春節假期后，主產區的產量快速恢復，完全沒有控量的意思。

保供背景下，國內煤炭產能擴張仍在繼續，2025 年預計原煤產量達到 48 億噸左右，強硬供給難以扭頭，相當部分增量來自新疆產能，鐵路運費也在下降。

需求側來看，電煤日耗提升，可用天數環比下降，但需求仍不佳，以剛需拉運和庫存消耗為主。

目前，動力煤市場呈現“偏高供給、高庫存、低需求、弱預期”狀態，行業哀嚎一片。

煤炭滯銷，救救我們！

好消息是，中國神華集團通知下屬電廠暫停進口煤采購，計劃 4 月起全面暫停，預計一季度進口量減少 100萬噸-200 萬噸，有望緩解當前煤價下行壓力。

3月6日，山西應急管理廳印發《2025年度安全生產監督檢查計劃》的通知，確定2024年發生生產安全事故的77座煤礦作為必查煤礦，由6個煤礦安全監管處共同完成。

02

中煤協倡議“控產”

前幾天，煤炭工業協會和煤炭運銷協會發布有序推動煤炭產量控制、維護供需平衡的倡議書。

本次倡議，旨在防止出現嚴重的供大于求態勢。如果現貨與長協價持續倒掛，破壞煤炭長協機制的穩定運行，不利于保障能源安全。

行業自律性減少供給（控產/控進口），有望一定程度減緩煤價降幅，但價格能否企穩，仍取決于需求能否改善并帶動庫存去化。

復盤歷史，2014 年和2016 年，曾出現過企業聯合控制產量以穩定煤價的案例，2014 年，以中國神華、中煤集團為首的大型企業主動限產。2016 年，則是供給側改革下的zf主導企業聯合限產，并實施“276個工作日制度”。

早期企業自主聯合控產，對支撐價格起到積極作用（2014 年底煤價回升至528 元，較年內低點上漲12%），但由于需求疲弱，2015 年價格繼續下行；后期zf強力干預供給，并結合棚改政策，供需格局調整（2016 年末煤價高點746 元較年初漲幅約103%）。

有一說一，本次倡議書發布單位為行業協會，與2014/2016 年以zf為發布主體相比，對行業的約束力度有限。

而需求層面，電煤及取暖用煤表現雖平淡，但鋼鐵生產、化工需求等好于去年同期，反映工業需求仍有一定韌性。

03

長協價會不會下調？

歷史來看，2010年實施長協價機制以來，減少了市場波動對煤電雙方的影響。

其價格的確定，是發改委經過對煤電雙方全面調研后得出的，照顧了雙方合理利潤。

例如，2017年定的是535元，2021年提高到 675元，都是綜合多種因素的結果。發改委調研后確定的675元左右的基準價，是煤電雙方相對舒服的價格。

個別小客戶因價格因素的買賣選擇，屬于正常市場行為，但從長期合作看，有長期視角的大電廠不會輕易因價格破壞合作關系。

不然，你做得了初一，我就做得了十五。

從成本端來看，煤炭開采存在諸多導致成本上升的因素，開采深度每年以10米速度向下延伸，這意味運輸成本、支護物、災害治理提升等成本增加。

供給方面，國家能源局提出煤炭穩增產，各地如山西、陜西、內蒙等都有增產計劃。但是，中國煤炭供應的中心，每年以50公里速度向西部移動，東部煤炭越來越少。

需求方面，中電聯預計負荷和消費在6-7%的水平，進口方面雖印尼可能提高出口價格，但總體進口量預計仍能維持在較高水平。

綜上，供需現狀并不支持煤價持續下行，長協價因跌破 700元而調整的可能性不大。

與 2012 年倡議書發布后效果對比，在一年維度上，從情緒來講，價格能穩住。

現在煤價有長協支撐，若跌破長協，行政性限制供給手段比 2012 年更容易落地，因為行業集中度、政府及協會對行業控制力度都明顯提高，行政手段落地速度和執行效果更強。

據中金測算，截至2月末，煤炭社會庫存或在6億噸左右，處于歷史高位，同比增幅在4,000~6,000萬噸左右。

但對于平均1,000萬噸以上的全國動力煤日耗來說，僅庫存增加不足以決定煤價走勢，若后續煤炭供給釋放相對克制，隨著日耗季節性上行，煤炭庫存仍有望獲得去化。

04

最悲觀時刻過去了

當前煤價趨勢判斷：不必對后續煤價過于悲觀，目前整體港口現貨下跌速度最快的時間可能已經過去。

需求方面，2025年積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，促進樓市股市健康發展，有望推動下游基建、房建的恢復，拉動煤炭需求。

長期看，電力需求在AI帶動下保持高速增長，支撐煤炭需求。

供給方面，國內增量有限（預計2025年晉陜蒙新增產能僅0.6%），疊加印尼出口新規（HBA抬升了出口成本，抑制進口），全年進口量或同比下降。

同時，2024年5-6月是水電暴增的2個月，壓制了6月火電的釋放，2025年水電沖擊將明顯弱于上年同期，而暖冬按照慣例對應的是炎熱的夏季，需求有望至少恢復至正常水平。

在中國，火電發電量占比仍高達53.7%，新能源的間歇性缺陷，反而倒逼火電成為電網的壓艙石。

中性來看，2025年煤價中樞或在730元，2026年回到800元。

當前煤價中樞預期下，高長協動力煤龍頭的盈利和現金流水平仍有韌性，且隨著煤價企穩回升，市場對動力煤龍頭公司盈利的信心將有所恢復，板塊仍具有紅利配置價值。

05

被低估的含金量

2021年煤價大幅上漲，之后煤價雖有回落，但整體價格仍處于歷史較高位置，煤企盈利豐厚，大多數企業基本面都有顯著改善，包括現金流大幅增加、資產負債率顯著降低、債償能力增強、分紅率提高等，內在價值也隨之提高。

從各版塊間財務指標的對比來看，煤炭板塊資產負債率已降至行業較低水平（2024年前三季度為44.6%），毛利率和凈利率均位于行業前列（2024年前三季度銷售毛/凈利率分別為29.3%、14.0%），ROE位于全行業第二（2024年前三季度為11.8%）。

即使在2024年市場煤價中樞回落11%的情況下，煤企的盈利表現依舊亮眼。

能源大通脹背景下，未來 3-5 年煤炭供需偏緊的格局仍未改變，優質煤炭企業依然具有高壁壘、高現金、高分紅、高股息的屬性。

長協價機制實施后，煤炭的周期屬性弱化，尤其是長協煤占比較高的動力煤公司，業績穩健性提高，相應紅利屬性增強。

在分紅指引政策下，多數公司分紅仍有提升潛力。

按700 元的中樞價格計算，龍頭中國神華、陜西煤業2025E 股息率已回升至5.4%、5.6%，相較10Y 國債收益率1.7%性價比突出；即便按照600 元中樞價格計算（假設長協基準價675 元/噸不變），二者股息率也有4.8%、3.5%。

06

左側布局的信號

本周煤價雖仍處加速探底過程，但煤炭龍頭卻止跌反彈（中國神華、兗礦能源、中煤能源），說明市場對煤價下跌已有充分認識，屬利空鈍化，“利空出盡，否極泰來”，是左側布局的信號。

預計3-5月份煤炭價格博弈加劇，行業進入布局期，關注幾類標的。

1）央企國企價值臨重估風口，高股息、高長協占比的炭全產業鏈龍頭中國神華，潛在增量大且被低估的中煤能源、陜西煤業。

2）隨著年度業績預告釋放，部分超預期標的動態估值較其他可比公司偏低，修復可期，如靖遠煤電和恒源煤電。

3）山西焦煤具備稀缺增量，旺季料將有所表現。

4）成長確定性較強的標的，如電投能源、甘肅能化、新集能源、華陽股份、晉控煤業等。

5）在 3-5 月的市場環境下，陜西煤業、山煤國際、潞安環能、平煤股份等高彈性標的把握波段是關鍵。

6）海外能源價格仍具備上漲邏輯，產能分布廣泛、長協占比較低以及未來仍具備增量預期的兗礦能源；煤炭增量空間居前的廣匯能源。

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個人觀點，僅作參考，不作推薦。股市有風險，投資需謹慎。