在3月5日舉行的“云起夢(mèng)興——長(zhǎng)江證券2025年春季策略會(huì)”上，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈在主題為“似曾歸燕”的演講中，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、微觀宏觀量?jī)r(jià)分離以及政策應(yīng)對(duì)等作出深度研判。

他首先提出了二級(jí)市場(chǎng)或資本市場(chǎng)最突出的問(wèn)題就是：科技能否背離周期？新舊動(dòng)能之間如何看待。 新動(dòng)能，包括人工智能以及機(jī)器取代人的問(wèn)題。

他認(rèn)為，技術(shù)包括人工智能、機(jī)器取代人，毫無(wú)疑問(wèn)帶動(dòng)的是總供給曲線的右移?？偣┙o曲線右移當(dāng)然會(huì)帶來(lái)更多生產(chǎn)，但與此同時(shí)，它會(huì)不斷降低價(jià)格。

如果此時(shí)中國(guó)本身由于房地產(chǎn)調(diào)整原因，價(jià)格就比較低，再加上技術(shù)對(duì)價(jià)格的影響，可能就會(huì)對(duì)總需求調(diào)控提出更高要求。

他還指出，科技能夠拉動(dòng)周期，但真正要走得更好、更夯實(shí)，與我們整個(gè)大的經(jīng)濟(jì)周期還是息息相關(guān)的。周期類動(dòng)能在未來(lái)一段時(shí)間與科技動(dòng)能相比，沒(méi)有展現(xiàn)出特別強(qiáng)力的反彈趨勢(shì)。當(dāng)然這取決于我們對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)，特別是政策目標(biāo)的理解。

伍戈還從微觀到宏觀指出量?jī)r(jià)分離的普遍性，絕大部分行業(yè)現(xiàn)在正在經(jīng)歷非常深刻的以價(jià)換量的過(guò)程，同樣在宏觀層面也看到了量?jī)r(jià)的分化。

他指出，去年四季度我們看到經(jīng)濟(jì)有一個(gè)脈沖式的反彈。但如果我們看價(jià)格，特別是以GDP平減指數(shù)為代表的價(jià)格，去年四季度的GDP平減指數(shù)與價(jià)格仍在持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，甚至還在下行。

他認(rèn)為，中國(guó)作為一個(gè)制造業(yè)大國(guó)，我們的生產(chǎn)能力如此之強(qiáng)，那么我們確實(shí)可能就處在一個(gè)量?jī)r(jià)分離的重要階段。這種階段對(duì)于我們宏觀政策以及宏觀政策的引領(lǐng)，是非常關(guān)鍵的。也是未來(lái)要考慮的所謂貨幣政策、財(cái)政政策、地產(chǎn)政策，回避不了的問(wèn)題。這是一個(gè)目標(biāo)的問(wèn)題，而不是工具和手段的問(wèn)題。

伍戈之后以日本遇到同樣的困境得出結(jié)論，如果CPI只是零點(diǎn)幾的增速，也不足以改變老百姓消費(fèi)者的預(yù)期，沒(méi)有足夠的力量改變投資者的信心。后來(lái)日本開(kāi)始像很多成熟國(guó)家一樣，把價(jià)格目標(biāo)定在2%左右。
他指出，這也是現(xiàn)在包括央行在內(nèi)的各級(jí)政策制定的一個(gè)目標(biāo)。這個(gè)目標(biāo)并不是要實(shí)現(xiàn)的上限，而是下限。也就是說(shuō)，如果沒(méi)有實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，所有的寬松政策都不會(huì)止步。

并進(jìn)一步引申到中國(guó)，今年兩會(huì)的價(jià)格目標(biāo)是下限還是上限？若需實(shí)現(xiàn)價(jià)格真正轉(zhuǎn)正，政策需要超常規(guī)。他還指出，財(cái)政用途首位是化債，先存量，后增量，上半年主要作用于存量。

他還提到，政策如何應(yīng)對(duì)外部環(huán)境，如特朗普加關(guān)稅會(huì)推動(dòng)美元加強(qiáng)。他稱：“從這個(gè)意義上講，如果美元匯率總體還處于高位，那么從我們短端利率調(diào)整而言，或者從短端利率來(lái)看，去年九月或12月中央提出的有力度的降息政策指引而言，它的落地過(guò)程可能確實(shí)比我們想象的要長(zhǎng)。這是我們毫無(wú)疑問(wèn)面臨的一個(gè)外部約束。”

回到市場(chǎng)關(guān)注的房地產(chǎn)方面，伍戈指出過(guò)去三年地產(chǎn)走勢(shì)都和年初預(yù)測(cè)相背離，并列舉了三個(gè)思維定勢(shì)：保項(xiàng)目還是保主體、穩(wěn)供給還是穩(wěn)需求，靠地方還是靠中央，并得出結(jié)論稱，短期房地產(chǎn)在回歸，長(zhǎng)期需要框架性的一些應(yīng)對(duì)或突破，房地產(chǎn)才能實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)。如果2025年解決不了這些矛盾，房地產(chǎn)調(diào)整還會(huì)繼續(xù)。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

新動(dòng)能引領(lǐng)舊動(dòng)能，還是舊動(dòng)能引領(lǐng)新動(dòng)能？

今天我和大家分享的題目是“似曾相識(shí)”。其實(shí)經(jīng)過(guò)了過(guò)去兩年極具審美疲勞式的一種宏觀研究之后，從今年年初開(kāi)始，我們似乎感覺(jué)到有一股非常清新的空氣來(lái)到了我們的市場(chǎng)，來(lái)到了我們的研究領(lǐng)域。

在過(guò)去的一段時(shí)間內(nèi)，我們看到的是一些舊的動(dòng)能還在不斷演繹。但與此同時(shí)，我們看到年初以來(lái)的新動(dòng)能確實(shí)給我們的預(yù)期、給我們的信心帶來(lái)了新的活力。

在我們過(guò)往的研究范式中，我們非常注重周期性力量對(duì)整個(gè)股指、對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的引領(lǐng)。但年初以來(lái)，我們看到的一些新變化，也對(duì)我們當(dāng)下的研究范式提出了新的困惑：什么東西在變，什么東西沒(méi)有變。

如果我們簡(jiǎn)單地看二級(jí)市場(chǎng)所交易出來(lái)的東西，分化確實(shí)是相當(dāng)嚴(yán)重的。比如，從我們看到的以新動(dòng)能為代表的股指，確確實(shí)實(shí)已經(jīng)很大程度上脫離了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的基本面。但從舊動(dòng)能的角度來(lái)看，目前確實(shí)出現(xiàn)了某種企穩(wěn)的跡象。

未來(lái)這兩者之間，究竟是新動(dòng)能引領(lǐng)舊動(dòng)能，還是舊動(dòng)能繼續(xù)牽制新動(dòng)能呢？我想這是站在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)不可回避的一個(gè)問(wèn)題。聰明的資本市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此進(jìn)行了一些階段性的回答。

但如果大家再看政策層面，或者從債券市場(chǎng)折射出的二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生的故事，可能又是另一個(gè)故事。也就是說(shuō)，在過(guò)往很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我們會(huì)看到短端政策利率和長(zhǎng)端利率總體是比較同步的。

但最近這段時(shí)間，短端利率的迅速調(diào)整與長(zhǎng)端利率的調(diào)整幅度相比，明顯沒(méi)有那么強(qiáng)烈，似乎也折射出微觀市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的理解與宏觀政策層面的理解出現(xiàn)了某種分化，或者某種交叉。

那么最終我們會(huì)跟著藍(lán)色的政策利率走，還是會(huì)跟著紅色的市場(chǎng)利率走？這都是擺在我們面前非常重要的選擇。由于過(guò)去一兩個(gè)月我們?nèi)蕴幱跀?shù)據(jù)真空期，缺乏全面的數(shù)據(jù)來(lái)表征當(dāng)前資本市場(chǎng)所面臨的宏觀大勢(shì)。

但大家如果從一些高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，還是能夠感知到經(jīng)濟(jì)的一些溫度。比如從高頻消費(fèi)指標(biāo)來(lái)看，我們似乎能看到人均消費(fèi)和人均出行之間出現(xiàn)了明顯的分化。那么在這個(gè)過(guò)程中，到底是冷清還是熱鬧？我想在座的各位應(yīng)該都有自己的判斷。

短周期看，房地產(chǎn)回歸在進(jìn)行

當(dāng)然，最重要的宏觀領(lǐng)域在于我們對(duì)地產(chǎn)的理解。

毫無(wú)疑問(wèn)，從去年9月26日政治局會(huì)議之后，地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)了諸多新政，包括一、二線城市也經(jīng)歷了過(guò)去幾年來(lái)最強(qiáng)的一次脈沖。

這次脈沖的持續(xù)時(shí)間和幅度都超過(guò)了過(guò)去2到3年內(nèi)地產(chǎn)新政之后應(yīng)有的程度。但從大的趨勢(shì)來(lái)看，特別是從高頻帶看量指標(biāo)來(lái)看，似乎現(xiàn)在的地產(chǎn)也有逐步趨弱的態(tài)勢(shì)。

所以從目前來(lái)看，如果從政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的指引性作用，或者政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激性作用而言，我們似乎還沒(méi)有特別感覺(jué)得到。比如以地產(chǎn)為例，這次政策的強(qiáng)度高于過(guò)往，但事實(shí)上我們看到的最終結(jié)果，至少是這一輪房地產(chǎn)向上脈沖的結(jié)果的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)和韌性，也高于過(guò)往。

這讓我們開(kāi)始思考到底是一種什么樣的力量，使得這一次的經(jīng)濟(jì)狀況和過(guò)去發(fā)生了不一樣的變化呢？當(dāng)然在這個(gè)過(guò)程中，除了我們談及的一些新動(dòng)能之外，對(duì)于舊動(dòng)能而言，還有一個(gè)非常重要的變量發(fā)生了變化。

這個(gè)變量其實(shí)就是我們平時(shí)經(jīng)常覺(jué)得比較玄學(xué)的東西，叫做預(yù)期，或者說(shuō)預(yù)期管理。如果我們看這一次舊動(dòng)能的變化，盡管也是脈沖式的，且持續(xù)時(shí)間比過(guò)往要長(zhǎng)，但最終強(qiáng)度比過(guò)去更強(qiáng)。而我們又沒(méi)有感知到這一次實(shí)質(zhì)性的利率調(diào)整，或者因城施策的調(diào)整強(qiáng)度也未必比過(guò)去更強(qiáng)。

那么可能有另一種力量在發(fā)揮作用，這種力量是什么呢？我們可能可以把它理解為是一種預(yù)期，或者說(shuō)是一種預(yù)期性管理。

客觀來(lái)講，從去年九月份開(kāi)始，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)這樣一個(gè)鮮明的信號(hào)，對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期、地產(chǎn)預(yù)期，甚至資本市場(chǎng)預(yù)期，應(yīng)該說(shuō)還是產(chǎn)生了很深刻的影響。

但關(guān)鍵問(wèn)題在于，這種預(yù)期管理是否有一定的時(shí)效性。我們知道，宏觀政策要發(fā)揮作用，最重要的當(dāng)然是要有預(yù)期管理。

就像諸葛孔明站在城樓上不戰(zhàn)而屈人之兵，這可能是最高境界的預(yù)期管理。

但從老百姓真正的幸福程度而言，我們希望一方面有預(yù)期管理，但同時(shí)也能看到更多政策實(shí)質(zhì)性的作用。兩者結(jié)合，我相信經(jīng)濟(jì)能夠邁向更好的均衡。

毫無(wú)疑問(wèn)，從我們最近理解的地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，從地產(chǎn)這么多年經(jīng)歷的一、二線城市的諸多脈沖來(lái)看，也許在地產(chǎn)調(diào)整初期，我們能感受到地產(chǎn)動(dòng)能對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的影響。

但到了中后期，我們會(huì)感受到經(jīng)濟(jì)動(dòng)能反過(guò)來(lái)會(huì)對(duì)地產(chǎn)形成某種牽制?；蛘哒f(shuō)從地產(chǎn)的銷量或其成交面積來(lái)看，最終的均衡可能還是要和實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面，不管是以同比還是環(huán)比為表征的某種指標(biāo)進(jìn)行回歸。

所以從這個(gè)意義上講，至少?gòu)?strong>短周期來(lái)看，我們感覺(jué)這種回歸的進(jìn)程可能還在進(jìn)行。

絕大部分行業(yè)在經(jīng)歷以價(jià)換量

那么從更廣泛的意義來(lái)看，如果看我們整體的工業(yè)或者很多行業(yè)而言，其實(shí)折射在大家心目中的一個(gè)重要印象就是以價(jià)換量?；蛘哒f(shuō)用老百姓更通俗的一句話來(lái)說(shuō)就是“卷”。什么是“卷”？“卷”就是以價(jià)換量。

從我們整理了這么多的制造業(yè)工業(yè)以及其他行業(yè)門類來(lái)看，絕大部分行業(yè)現(xiàn)在正在經(jīng)歷一個(gè)非常深刻的以價(jià)換量的過(guò)程。

在這個(gè)過(guò)程中，我們確實(shí)也看到了很多企業(yè)，盡管在以價(jià)換量，甚至在生產(chǎn)過(guò)程中出現(xiàn)了某種虧損，但它們依然在生產(chǎn)。

從我們過(guò)去的理論常識(shí)來(lái)看，當(dāng)一個(gè)企業(yè)面臨行業(yè)急劇的競(jìng)爭(zhēng)，面臨總需求導(dǎo)致的價(jià)格下行壓力時(shí)，它也許會(huì)在虧損狀態(tài)下繼續(xù)生產(chǎn)，而且有時(shí)候生產(chǎn)量也不小。

原因在于，此時(shí)市場(chǎng)價(jià)格雖然已經(jīng)低于總成本，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)某種虧損，但只要商品價(jià)格依然高于可變成本，盡管無(wú)法覆蓋固定成本，企業(yè)依然可能會(huì)選擇生產(chǎn)，甚至擴(kuò)大生產(chǎn)。這種理念結(jié)合上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，確實(shí)也能得到廣譜意義上的一種證據(jù)。

也就是說(shuō)，如果大家仔細(xì)看上市企業(yè)，現(xiàn)在它們的盈利，或者說(shuō)產(chǎn)品售價(jià)與總成本之間確實(shí)出現(xiàn)了差異。很多商品的售價(jià)可能在一定程度上低于企業(yè)總成本，但它們還在不斷生產(chǎn)，甚至有些還增加了產(chǎn)量。原因就在于售價(jià)依然高于可變成本。

所以無(wú)論是對(duì)理論的回顧，還是對(duì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的觀察，我們似乎都能感受到當(dāng)前中國(guó)微觀企業(yè)所處的某種狀況。

宏觀層面：中國(guó)可能處于量?jī)r(jià)分離的重要階段

這種狀況如果折射到宏觀層面，其實(shí)就變得更加簡(jiǎn)潔。

大家都知道，去年9月份我們召開(kāi)了一次非常特別的政治局會(huì)議。中央當(dāng)時(shí)提出要堅(jiān)定不移地實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)各項(xiàng)目標(biāo)，而事實(shí)上我們最終做到了。

在做到的過(guò)程中，四季度我們看到經(jīng)濟(jì)有一個(gè)脈沖式的反彈。但如果我們看價(jià)格，特別是以GDP平減指數(shù)為代表的價(jià)格，去年四季度的GDP平減指數(shù)與價(jià)格仍在持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，甚至還在下行。

所以情不自禁地我們想問(wèn)這樣一個(gè)問(wèn)題：為什么在宏觀層面我們看到了量?jī)r(jià)如此的分化？

或者說(shuō)我們確實(shí)每年經(jīng)過(guò)努力實(shí)現(xiàn)了5%左右的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，但從價(jià)格層面來(lái)看，為什么沒(méi)有像改革開(kāi)放40年那樣，隨著量的增長(zhǎng)，價(jià)格也會(huì)跟著增長(zhǎng)呢？而是出現(xiàn)了比較明顯的量和價(jià)的背離呢？

這種量?jī)r(jià)背離其實(shí)對(duì)我們宏觀和微觀對(duì)經(jīng)濟(jì)的感知是有差別的。也就是說(shuō)，對(duì)于微觀個(gè)體、微觀企業(yè)而言，我們對(duì)價(jià)格、對(duì)名義GDP的感知敏感程度，也許比對(duì)量還要更加明顯。

如果我們意識(shí)到經(jīng)濟(jì)確實(shí)由于總需求處于某種狀況，使得很多企業(yè)哪怕降低價(jià)格也愿意生產(chǎn)，或者中國(guó)作為一個(gè)制造業(yè)大國(guó)，我們的生產(chǎn)能力如此之強(qiáng)，那么我們確實(shí)可能就處在一個(gè)量?jī)r(jià)分離的重要階段。

未來(lái)無(wú)論是貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)政策，

回避不了這個(gè)目標(biāo)問(wèn)題

這種階段對(duì)于我們宏觀政策以及宏觀政策的引領(lǐng)，我覺(jué)得是非常關(guān)鍵的。

那么如何看待這個(gè)問(wèn)題呢？如果我們覺(jué)得我們每年都能順利地，或者經(jīng)過(guò)努力能夠?qū)崿F(xiàn)5%左右的實(shí)際GDP目標(biāo)，那么我們對(duì)價(jià)格是否需要去引領(lǐng)？我們是否希望價(jià)格止跌回穩(wěn)？是否希望價(jià)格能夠像企業(yè)利潤(rùn)一樣出現(xiàn)同步回升呢？

我想這是我們未來(lái)要考慮的所謂貨幣政策、財(cái)政政策、地產(chǎn)政策，回避不了的一個(gè)問(wèn)題。這是一個(gè)目標(biāo)的問(wèn)題，而不是工具和手段的問(wèn)題。

事實(shí)上，這種困惑不僅僅發(fā)生在我們中國(guó)。在多年前，我們也看到很多國(guó)家也出現(xiàn)過(guò)類似的困惑。

比如大家如果看日本當(dāng)年在房地產(chǎn)出現(xiàn)重大調(diào)整之后，他們確實(shí)也遇到了這樣的矛盾。一方面，如果大家仔細(xì)看藍(lán)色線，以實(shí)際GDP為代表的日本經(jīng)濟(jì)，雖然總體不算景氣，但藍(lán)色線的中樞相對(duì)比較平穩(wěn)。但如果大家仔細(xì)看紅色線，紅色線代表日本的價(jià)格，代表日本的GDP平減指數(shù)，可以看到這種平均指數(shù)在不斷下臺(tái)階。

那么在經(jīng)歷地產(chǎn)調(diào)整之后，日本的決策者同樣在琢磨一個(gè)問(wèn)題：看實(shí)際GDP總體穩(wěn)定，但看價(jià)格卻在不斷下臺(tái)階。那么對(duì)于這個(gè)價(jià)格，我們到底怎么去理解呢？這種價(jià)格下行對(duì)宏觀是好事還是壞事呢？

至少日本的決策者基于他們的微觀認(rèn)識(shí)，認(rèn)為降價(jià)是個(gè)好事，因?yàn)榻祪r(jià)可以讓老百姓的購(gòu)買力在短期內(nèi)有所提高，同樣的工資水平能買到更便宜的商品，這何嘗不是一件好事呢？所以日本人秉持這種理念很長(zhǎng)時(shí)間，從1990年到2000年這十年左右。

日本人在他們的政策制定過(guò)程中，并沒(méi)有提出一個(gè)非常明確的價(jià)格目標(biāo)。他們只是認(rèn)為價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定也是可以的。但后來(lái)他們發(fā)現(xiàn)，整個(gè)社會(huì)的預(yù)期，尤其是企業(yè)盈利與價(jià)格高度相關(guān)。所以他們開(kāi)始著力改變價(jià)格目標(biāo)，也就是說(shuō)他們開(kāi)始把價(jià)格目標(biāo)，尤其是央行的目標(biāo)定在零以上到1%到2%之間。

直到最后，他們才意識(shí)到，如果CPI只是零點(diǎn)幾的增速，也不足以改變老百姓消費(fèi)者的預(yù)期，沒(méi)有足夠的力量改變投資者的信心。于是他們開(kāi)始像很多成熟國(guó)家一樣，把價(jià)格目標(biāo)定在2%左右。

這也是現(xiàn)在包括央行在內(nèi)的各級(jí)政策制定的一個(gè)目標(biāo)。而且這個(gè)目標(biāo)大家都知道，這個(gè)目標(biāo)并不是要實(shí)現(xiàn)的上限，而是下限。也就是說(shuō)，如果沒(méi)有實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，所有的寬松政策都不會(huì)止步。

我想這是日本在房地產(chǎn)調(diào)整之后二十多年，經(jīng)歷了一個(gè)非常痛苦的過(guò)程后得出的結(jié)論。

今年兩會(huì)的價(jià)格目標(biāo)是下限還是上限？
若需實(shí)現(xiàn)價(jià)格真正轉(zhuǎn)正，政策需超常規(guī)

如果看看我們中國(guó)，當(dāng)然我也相信我們中國(guó)能夠做出更好的決策。事實(shí)上，我們中國(guó)在過(guò)去幾年中都有一個(gè)價(jià)格目標(biāo)，包括今年兩會(huì)也會(huì)有新的價(jià)格目標(biāo)（編者注：國(guó)家將今年CPI漲幅目標(biāo)定在2%左右），但這個(gè)價(jià)格目標(biāo)究竟是下限還是上限呢？

如果是下限，那就意味著類似于我們改革開(kāi)放40年，我們把防通脹作為最主要的任務(wù)，只要通脹不超過(guò)2%、3%就夠了。但如果作為一個(gè)下限，那就意味著為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)或者不實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，放松政策是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會(huì)撒手的。

在過(guò)去1到2年左右的時(shí)間，我們也看到各級(jí)政府部門，包括央行在內(nèi)，高度重視這個(gè)問(wèn)題，提出要把價(jià)格的穩(wěn)步上升作為宏觀政策的重要考量。

在這個(gè)過(guò)程中，我們也感覺(jué)得到，價(jià)格目標(biāo)已經(jīng)成了宏觀決策中一個(gè)很重要的考量。但從目前的觀察來(lái)看，每次提出這樣的政策目標(biāo)之后，后續(xù)的政策動(dòng)作也許有所體現(xiàn)，但這些動(dòng)作的力度似乎并沒(méi)有直接改變老百姓對(duì)價(jià)格的預(yù)期。

從我們最近的一些研究和發(fā)現(xiàn)來(lái)看，我們通過(guò)一些計(jì)量手段，確實(shí)發(fā)現(xiàn)很多政策工具，特別是以利率為代表的工具，對(duì)于量（比如實(shí)際GDP、工業(yè)增加值）還是有一定響應(yīng)的，但對(duì)于價(jià)格的響應(yīng)程度，至少與量相比，我們覺(jué)得還有很大一段距離。

從這個(gè)意義上說(shuō)，站在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們可能覺(jué)得價(jià)格或者實(shí)現(xiàn)一個(gè)價(jià)格下限目標(biāo)，也許是宏觀政策包括中國(guó)宏觀政策目標(biāo)之一。但從權(quán)重角度來(lái)看，至少與量相比，可能還是稍微偏弱一些。

基于這樣一個(gè)認(rèn)識(shí)，我們相信展望整個(gè)2025年，如果決策目標(biāo)是為了實(shí)現(xiàn)量，或者著重實(shí)現(xiàn)以實(shí)際GDP為代表的經(jīng)濟(jì)社會(huì)各項(xiàng)目標(biāo)，我相信經(jīng)過(guò)今年的努力，也許也能夠達(dá)到目標(biāo)。但如果根據(jù)我們的彈性測(cè)算，要實(shí)現(xiàn)價(jià)格真正意義上的轉(zhuǎn)正，可能需要的政策力度應(yīng)該是超常規(guī)的。

過(guò)去三年，地產(chǎn)走勢(shì)為何與年初預(yù)測(cè)相反

那么在過(guò)去幾年困擾我們宏觀問(wèn)題的一個(gè)不可回避的問(wèn)題，還是與我們舊動(dòng)能引發(fā)的一系列社會(huì)經(jīng)濟(jì)調(diào)整有關(guān)。

而這個(gè)舊動(dòng)能中，如果我們把地產(chǎn)也歸為一個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的話，那么它如何擺脫，不管是藍(lán)色虛框中間所引致的一系列金融反饋，還是財(cái)政領(lǐng)域引發(fā)的反饋，我相信這都是需要打破的。

在這個(gè)循環(huán)過(guò)程中，我們站在目前的時(shí)點(diǎn)，特別是在中央提出房地產(chǎn)市場(chǎng)直接回穩(wěn)的政策指引之下，我們確實(shí)對(duì)今年的地產(chǎn)有著更好的憧憬。但在憧憬的同時(shí)，我們也稍微要有點(diǎn)留心。

這個(gè)留心在于什么呢？在于我們對(duì)歷史的回顧。大家如果仔細(xì)看過(guò)去三年，我們二級(jí)市場(chǎng)每年都出現(xiàn)了一個(gè)預(yù)測(cè)上的較大偏差。也就是說(shuō)藍(lán)色的線表示二級(jí)市場(chǎng)在年初對(duì)地產(chǎn)指標(biāo)的預(yù)測(cè)結(jié)果，紅色的線代表地產(chǎn)包括地產(chǎn)投資在內(nèi)的真實(shí)運(yùn)行結(jié)果。

我們非常驚訝地發(fā)現(xiàn)，至少在過(guò)去三年，二級(jí)市場(chǎng)每年年初的預(yù)期與地產(chǎn)的真實(shí)走勢(shì)都出現(xiàn)了嚴(yán)重的背離。也就是說(shuō)從某種意義上說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)在過(guò)去三年對(duì)地產(chǎn)的方向性預(yù)測(cè)可能都是有偏差的。

那么為什么會(huì)這樣呢？我們聰明的資本市場(chǎng)為什么會(huì)對(duì)這么重要的變量出現(xiàn)系統(tǒng)性的預(yù)測(cè)偏差呢？原因是什么呢？

當(dāng)然，我并不是說(shuō)我們今年就一定會(huì)出現(xiàn)偏差，也許今年我們能夠符合預(yù)期，但在我們對(duì)未來(lái)進(jìn)行前瞻性考量的時(shí)候，我們還是要思考一個(gè)問(wèn)題：我們過(guò)去錯(cuò)在哪里？我們?cè)趺幢苊膺^(guò)去曾經(jīng)犯過(guò)的錯(cuò)誤呢？

事實(shí)上，過(guò)去幾年，中央高度重視房地產(chǎn)市場(chǎng)，無(wú)論是政治局會(huì)議還是經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，都把房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范放在了防風(fēng)險(xiǎn)的首要位置。但為什么我們最后的地產(chǎn)走勢(shì)與二級(jí)市場(chǎng)的理解還是有偏差呢？

我們個(gè)人的感覺(jué)是，不管我們?nèi)绾毋裤椒康禺a(chǎn)的變化，但在過(guò)去我們對(duì)地產(chǎn)的所有應(yīng)對(duì)政策過(guò)程中，我們是否在框架上或者邏輯上出現(xiàn)了一些突破。

2025年地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)，需有框架性的突破

如果我們能在2025年看到框架上或邏輯上的一些突破，我們當(dāng)然會(huì)認(rèn)為地產(chǎn)能夠非常順利地實(shí)現(xiàn)中央提出的止跌回穩(wěn)。但如果在地產(chǎn)應(yīng)對(duì)過(guò)程中，并沒(méi)有出現(xiàn)框架性的突破，我覺(jué)得地產(chǎn)的調(diào)整可能還需要時(shí)間。

• 思維定勢(shì)一：保項(xiàng)目，還是保主體？

比如舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，中央高度重視保交樓，因?yàn)楸＝粯遣粌H僅是個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，也是一個(gè)民生問(wèn)題。

那么保交樓如何保呢？是保項(xiàng)目，還是保主體呢？還是兩者都需要保呢？

事實(shí)上在過(guò)去幾年中，我個(gè)人的觀察是，我們的重心主要還是在保項(xiàng)目。

• 思維定勢(shì)二：靠地方，還是靠中央
  

與此同時(shí)，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定，到底是靠地方還是靠中央呢？

毫無(wú)疑問(wèn)，從我們目前看到的央行的一些再貸款來(lái)看，看上去是中央地方的再貸款，但事實(shí)上大家看這個(gè)貸款的主體，或者說(shuō)貸款的承擔(dān)者，或者最終對(duì)貸款要負(fù)有責(zé)任的主體，依然是地方。

所以從某種意義上講，我們看到過(guò)去的房地產(chǎn)應(yīng)對(duì)中，雖然有中央的積極參與，但主要力量似乎依然是靠地方。

包括我們最近看到財(cái)政部的很多表態(tài)，也談到財(cái)政要加力，對(duì)保交樓或房地產(chǎn)穩(wěn)定起到更重要的作用，包括發(fā)一些債券。

但大家如果仔細(xì)看，發(fā)債的主體其實(shí)并不是中央部門，依然是地方部門，依然是建立在地方國(guó)企或地方融資平臺(tái)、地方政府加杠桿的基礎(chǔ)之上。

所以我們也看到，今年以來(lái)確實(shí)有很多地方提出主動(dòng)擔(dān)當(dāng)，對(duì)地產(chǎn)包括收儲(chǔ)愿意承擔(dān)更多責(zé)任，也提出全國(guó)有好幾十個(gè)城市愿意進(jìn)一步加大這方面的收儲(chǔ)力度。

但如果把這些城市的資產(chǎn)負(fù)債表或企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行匯總，我們覺(jué)得，有很大一部分正處于中央或財(cái)政部門所規(guī)定的“紅橙黃綠”債務(wù)約束的紅色和橙色區(qū)間。

所以如果這些矛盾在2025年沒(méi)有實(shí)質(zhì)性解決，那么我們覺(jué)得地產(chǎn)調(diào)整可能還會(huì)繼續(xù)。但如果能在加法的同時(shí)，有一些減法，我們才能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)而言感覺(jué)到一些實(shí)質(zhì)性變化。

• 思維定勢(shì)三：穩(wěn)需求，還是穩(wěn)供給

第三個(gè)思維定勢(shì)，我覺(jué)得更明顯的一點(diǎn)是，我們到底是要穩(wěn)定房地產(chǎn)的需求，還是要穩(wěn)定供給。

毫無(wú)疑問(wèn)，在過(guò)去幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的一個(gè)最重大挑戰(zhàn)是，如果保交樓這一端不順利，當(dāng)然會(huì)影響到以新房為代表的銷售問(wèn)題。

對(duì)需求端而言，固然受到供給端影響，但更重要的一個(gè)力量其實(shí)是在老百姓身上，也就是真正意義上房地產(chǎn)市場(chǎng)能否出清。

當(dāng)然我們可以借助很多供給側(cè)改革的思路，在供給端想辦法。但從這么多年來(lái)，中國(guó)也曾經(jīng)面臨房地產(chǎn)調(diào)整的過(guò)程，以及最后走出困境而言，需求端是關(guān)鍵的。

那么需求端什么是關(guān)鍵呢？老百姓是關(guān)鍵。老百姓要看到什么，才能改變他對(duì)房地產(chǎn)的預(yù)期呢？其實(shí)利率是非常關(guān)鍵的，這是我們待會(huì)要討論的一個(gè)重要因素。

房企風(fēng)險(xiǎn)，為何沒(méi)有直接反映在銀行？

但在討論利率之前，我們還是來(lái)談?wù)勎覀儗?duì)房地產(chǎn)以及房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的理解。

既然中央這么重視房地產(chǎn)問(wèn)題，包括房地產(chǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)性問(wèn)題，那么為什么我們從現(xiàn)在的中央和地方的分工中，還沒(méi)有看到一個(gè)百分之百或者更大程度的中央和地方的財(cái)政投入，而不是完全依靠地方的財(cái)政投入來(lái)解決房企的問(wèn)題呢？

我個(gè)人的觀察是，中國(guó)的房地產(chǎn)具有一個(gè)非常特殊的特質(zhì)。如果大家觀察海外很多國(guó)家，當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，房企的風(fēng)險(xiǎn)往往以較快的方式傳導(dǎo)到金融體系，特別是銀行體系。

但對(duì)中國(guó)而言，我們最近觀察到一個(gè)很有趣的現(xiàn)實(shí)是，盡管房企的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可能還沒(méi)有真正緩釋，但大家如果仔細(xì)看，以商業(yè)銀行為代表的不良率指標(biāo)，卻處于穩(wěn)中下降的過(guò)程。

這就很讓我們困惑。一方面，地產(chǎn)是高度依賴資金的，但地產(chǎn)尤其是房企的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全緩釋，為什么商業(yè)銀行的不良率并沒(méi)有體現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)呢？

或者至少?gòu)膰?guó)家金融監(jiān)管總局最近公布的商業(yè)銀行不良率指標(biāo)來(lái)看，還在穩(wěn)中下降的過(guò)程？那到底是什么原因呢？這個(gè)問(wèn)題非常關(guān)鍵。

如果認(rèn)為房地產(chǎn)是系統(tǒng)性的，那么系統(tǒng)性的東西如果產(chǎn)生調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該能夠體現(xiàn)在金融、體現(xiàn)在銀行上。但現(xiàn)在為什么沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)呢？或者至少?gòu)慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上沒(méi)有充分體現(xiàn)出來(lái)？

這個(gè)問(wèn)題會(huì)影響到未來(lái)宏觀政策到底該不該發(fā)力，或者在這個(gè)領(lǐng)域要多大程度發(fā)力的問(wèn)題。如果是一個(gè)更具有系統(tǒng)性的問(wèn)題，我相信有關(guān)的政策力度會(huì)更大。但如果是結(jié)構(gòu)性的，那么政策的應(yīng)對(duì)可能只是從結(jié)構(gòu)性方向來(lái)發(fā)力。

理解這個(gè)問(wèn)題，我們覺(jué)得還是要首先從中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)本身的融資談起。大家知道中國(guó)是非常有特色的，特別是房企的融資來(lái)源。

哪怕在這一輪房地產(chǎn)調(diào)整之前，細(xì)心關(guān)注房地產(chǎn)的朋友應(yīng)該很清楚，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資并不是完全依靠銀行的。它依靠什么呢？

如果我們觀察現(xiàn)在上市房企的融資結(jié)構(gòu)，大概三分之一靠銀行，三分之一靠銷售回款，三分之一可能靠其他一些東西。也就是說(shuō)，它三分之一欠銀行的錢，三分之一欠老百姓的錢，三分之一可能嵌入到上下游的工程款中。

所以當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，它的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程并不像海外成熟國(guó)家那樣直接反映到銀行。它有三分之一反映到銀行，還有三分之一體現(xiàn)在對(duì)居民和上下游工程款的影響。

所以從這個(gè)意義上說(shuō)，對(duì)中國(guó)而言，這可能是一個(gè)好事情，它使得房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有直接、完全、充分地反映在銀行主導(dǎo)的金融體系中，而是具有一定的分散性特質(zhì)。

但它也可能引發(fā)另一個(gè)問(wèn)題，就是大家對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，特別是我們做宏觀研究的角度來(lái)識(shí)別房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，就變得更加困難。

因?yàn)樗兊酶臃稚⒒悴](méi)有感覺(jué)到它有那么強(qiáng)的系統(tǒng)性，這就是我們現(xiàn)在看到的可能會(huì)影響到政策力度的一個(gè)非常重要的方面。

利率政策如何應(yīng)對(duì)外部變化（特朗普加關(guān)稅）

如果談到需求端的變化，大家很清楚，需求端沒(méi)有哪個(gè)指標(biāo)比利率，特別是實(shí)際利率更能引領(lǐng)房地產(chǎn)或各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)的方向。

大家很清楚，我們現(xiàn)在最大的掣肘，確實(shí)在于我們對(duì)外部，特別是外部匯率問(wèn)題的一些看法。

在特朗普上任的第一個(gè)任職期間，我們也感覺(jué)得到，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)趨緩的態(tài)勢(shì)。但至少?gòu)睦收叩慕嵌榷裕?strong>可能由于匯率的某種約束，我們的利率并沒(méi)有進(jìn)行非常大的調(diào)整。所以同樣，我們馬上也面臨著這樣的一個(gè)潛在挑戰(zhàn)。

從最近特朗普上任以來(lái)的各種表現(xiàn)來(lái)看，我們大家能夠感覺(jué)到他的打法和過(guò)去還是有所不同的。

從過(guò)往來(lái)看，特朗普在給其他國(guó)家增加關(guān)稅時(shí)，上一輪主要是針對(duì)中國(guó)，當(dāng)時(shí)也引致了整個(gè)美元指數(shù)的走強(qiáng)。但這一輪，雖然也包含中國(guó)，但我們似乎感覺(jué)到他可能對(duì)更多其他國(guó)家征收關(guān)稅也很重要，包括加拿大、墨西哥，甚至歐洲。

所以這些廣譜意義上的加征關(guān)稅，雖然我們還沒(méi)有充分看到結(jié)果，但基于現(xiàn)在的種種跡象，我們還是認(rèn)為這種全面加征關(guān)稅，對(duì)美元指數(shù)的短期走強(qiáng)依然會(huì)起到推波助瀾的作用。

從這個(gè)意義上講，如果美元匯率總體還處于高位，那么從我們短端利率調(diào)整而言，或者從短端利率來(lái)看，去年九月或12月中央提出的有力度的降息政策指引而言，它的落地過(guò)程可能確實(shí)比我們想象的要長(zhǎng)。這是我們毫無(wú)疑問(wèn)面臨的一個(gè)外部約束。

財(cái)政用途首位是化債，先存量，后增量，
上半年主要作用于存量

從內(nèi)部角度來(lái)看，我們兩會(huì)的勝利召開(kāi)也許揭曉了我們今年對(duì)財(cái)政問(wèn)題的一個(gè)謎底。從不管是去年的財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)傳遞的信息，還是我們最近兩會(huì)觀察到的信息，我們毫無(wú)疑問(wèn)能夠看得到，我們今年的財(cái)政積極程度可能是明顯強(qiáng)于過(guò)往的。

但與此同時(shí)，我們面臨的一個(gè)最重要的問(wèn)題是財(cái)政資金的用途其實(shí)和過(guò)往也不完全一樣。因?yàn)檫@一次財(cái)政的用途可能擺在首位的還是用于化債。

從過(guò)往我們對(duì)化債的認(rèn)識(shí)來(lái)看，這對(duì)經(jīng)濟(jì)當(dāng)然是一個(gè)利好的消息，但這個(gè)利好消息確實(shí)有一個(gè)過(guò)程。

比如在過(guò)往的化債過(guò)程中，往往在財(cái)政支出加大的過(guò)程中，它都是先滿足償還存量債務(wù)，然后再支持一些增量。

至少在今年上半年我們看到的種種跡象，也許整體財(cái)政擴(kuò)張還是處于一個(gè)先償還存量的基調(diào)。特別是大家如果看春節(jié)以來(lái)，包括開(kāi)工還有很多高頻數(shù)據(jù)而言，確實(shí)也沒(méi)有看到我們想象中那么強(qiáng)烈的開(kāi)門紅。

從某種意義上說(shuō)，債務(wù)的化解，它更多地，現(xiàn)在至少在今年上半年，我們覺(jué)得還是作用于存量。那么增量的話，我們覺(jué)得可能還是要等存量問(wèn)題解決之后，才會(huì)有階段性的變化。

從現(xiàn)在市場(chǎng)隱含的狹義財(cái)政赤字率擴(kuò)張，以及我們對(duì)各種專項(xiàng)債和特別國(guó)債的觀察來(lái)看，我們能夠明顯感覺(jué)到今年的廣義財(cái)政赤字率確實(shí)有一個(gè)實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張的過(guò)程。

但如果剔除化債、商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充以及某種利息償還之后，用于增量投資和消費(fèi)的資金，或者說(shuō)這一部分赤字，我們感覺(jué)和去年相比，總體還是比較溫和的。

當(dāng)然在這個(gè)過(guò)程中，我們必須關(guān)注一個(gè)非常特殊的現(xiàn)象。從去年以來(lái)，財(cái)政領(lǐng)域最大的一個(gè)超預(yù)期變量就在于很多項(xiàng)目已經(jīng)審批了，很多債券額度也放下去了，但最終沒(méi)有形成實(shí)物工作量。這在很大程度上與地方自下而上的一種對(duì)債務(wù)和杠桿的自律有關(guān)。

我們現(xiàn)在看到全國(guó)出現(xiàn)了一個(gè)非常奇特的現(xiàn)象，這個(gè)現(xiàn)象是過(guò)去這么多年來(lái)沒(méi)有見(jiàn)到過(guò)的。也就是說(shuō)，我們看到地方債務(wù)余額的增速開(kāi)始低于當(dāng)?shù)厣缛诘脑鏊伲?/strong>地方債務(wù)余額的增速以及加杠桿的速度開(kāi)始低于整個(gè)社會(huì)的加杠桿增速。

從這個(gè)意義上說(shuō)，這和我們真正意義上的積極財(cái)政政策，從執(zhí)行層面來(lái)看，可能還是有一些差距。當(dāng)然，這是一些深層次的原因。

在這個(gè)過(guò)程中，從整個(gè)外需部門我們也感知到關(guān)稅可能潛在的擾動(dòng)。但基于全球經(jīng)濟(jì)基本面的判斷而言，我們并不認(rèn)為今年的出口會(huì)出現(xiàn)個(gè)位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)?？傮w而言，雖然有所趨緩，但我覺(jué)得還是能夠體現(xiàn)中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

在這個(gè)過(guò)程中，中央毫無(wú)疑問(wèn)把今年的重心放在了對(duì)消費(fèi)的支持或引領(lǐng)方面。消費(fèi)當(dāng)然是重要的。

大家都知道，雖然消費(fèi)已經(jīng)占據(jù)了GDP的大頭，但從橫向?qū)Ρ葋?lái)看，和海外成熟國(guó)家相比，中國(guó)消費(fèi)占GDP的比重依然是比較低的。把消費(fèi)作為主要矛盾，我覺(jué)得當(dāng)然是我們整個(gè)拉動(dòng)內(nèi)需的應(yīng)有之義。

從去年開(kāi)始的拉動(dòng)消費(fèi)，特別是以舊換新為代表的消費(fèi)，我們還是能夠感覺(jué)得到它對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到了很重要的作用。但一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，我們并沒(méi)有看到由于以舊換新的舉措實(shí)施，消費(fèi)就和老百姓收入開(kāi)始背離。也就是說(shuō)，目前消費(fèi)依然是收入的函數(shù)。

消費(fèi)如果是收入函數(shù)，緊接著問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是，收入要靠什么呢？我們打破砂鍋問(wèn)到底，收入又靠什么呢？

如果從歷史常識(shí)或規(guī)律來(lái)看，老百姓的收入以及對(duì)未來(lái)收入的信心預(yù)期，它其實(shí)和我們的總需求政策，特別是以實(shí)際利率為代表的政策是高度相關(guān)的。

所以從這個(gè)意義上講，結(jié)構(gòu)性的很多消費(fèi)政策，當(dāng)然對(duì)特定品類還是要積極引領(lǐng)。但真正要改變老百姓對(duì)整體消費(fèi)的預(yù)期，其實(shí)還是與宏觀實(shí)際利率高度相關(guān)的。

超額儲(chǔ)蓄未必會(huì)轉(zhuǎn)化為超額消費(fèi)

在這里我稍微提示另外一個(gè)可能需要觀察的點(diǎn)。在過(guò)去幾年，我們對(duì)消費(fèi)的判斷中，重大事件結(jié)束后，我們?cè)?jīng)預(yù)期過(guò)報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

當(dāng)時(shí)我們也非常自信地認(rèn)為，我們有超額儲(chǔ)蓄，所以這部分超額儲(chǔ)蓄未來(lái)會(huì)轉(zhuǎn)化為超額消費(fèi)。但后來(lái)我記得那種預(yù)期在很短時(shí)間內(nèi)就被證偽了。

一個(gè)證偽的原因是，現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，我們其實(shí)忽視了一個(gè)東西。也就是說(shuō)，當(dāng)我們對(duì)未來(lái)進(jìn)行無(wú)限憧憬的時(shí)候，我們當(dāng)然希望未來(lái)每一天都是一個(gè)新的開(kāi)始。但我們不能否認(rèn)一個(gè)事實(shí)，很多存量問(wèn)題對(duì)未來(lái)增量行動(dòng)是會(huì)產(chǎn)生影響的。

大家如果仔細(xì)看國(guó)內(nèi)居民的存量財(cái)富狀況和消費(fèi)傾向之間，其實(shí)是有明顯相關(guān)關(guān)系的。所以一方面我們確實(shí)需要看到增量政策，但與此同時(shí)，對(duì)存量問(wèn)題的解決也會(huì)實(shí)質(zhì)性地影響我們的預(yù)期和行為。

解決存量負(fù)債表和房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)高度相關(guān)

如果從居民存量指標(biāo)來(lái)看，比如我們計(jì)算了一下中國(guó)廣義上老百姓的資產(chǎn)負(fù)債表。我不知道在座的各位，在家里有沒(méi)有記賬的習(xí)慣，或者有沒(méi)有記凈現(xiàn)金流入流出，或者有沒(méi)有形成家庭資產(chǎn)負(fù)債表的習(xí)慣。

但如果你把整個(gè)社會(huì)、整個(gè)國(guó)家的居民資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行匯總，你會(huì)得出一些很有趣的結(jié)論。

比如，把居民的房產(chǎn)、汽車、存款、理財(cái)、股票、黃金加在一起，理解為存量資產(chǎn)；把居民的信貸或向銀行的借款作為主要負(fù)債，來(lái)構(gòu)建中國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表。從而得出居民凈資產(chǎn)增速這樣一個(gè)指標(biāo)。

大家可以很清晰地看到，這些年居民存量資產(chǎn)負(fù)債表和房地產(chǎn)，特別是房?jī)r(jià)是高度吻合的。

所以從某種意義上而言，要解決居民對(duì)存量資產(chǎn)負(fù)債表的擔(dān)憂，其實(shí)和今年中央提出的房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)高度相關(guān)。在這方面，我覺(jué)得很多國(guó)家也有過(guò)一些可以供我們借鑒的例子。

在日本房地產(chǎn)調(diào)整之后的很長(zhǎng)時(shí)間里，日本政府每年都出臺(tái)政策，每年都有新增的貨幣政策和財(cái)政政策。但這樣一個(gè)每年的新增增量政策，也許在一定程度上緩釋了日本人對(duì)增量消費(fèi)、增量投資的擔(dān)心，但并沒(méi)有改變?nèi)毡救藢?duì)存量財(cái)富或存量財(cái)富修復(fù)的預(yù)期。

后來(lái)出現(xiàn)了大家熟知的安倍晉三和黑田東彥之后，那一輪極具擴(kuò)張性的政策，把日本經(jīng)濟(jì)從泥潭中扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。

而且一旦扭轉(zhuǎn)之后，大家可以看到日本這輛汽車就開(kāi)始正常行駛在高速公路上。所以從這個(gè)意義上說(shuō)，政策方向正確當(dāng)然是重要的，但政策力度對(duì)改變老百姓存量預(yù)期、存量資產(chǎn)負(fù)債表依然是非常關(guān)鍵的。這也是我們看到去年在中央很多文件中，對(duì)政策力度提出了一些新的要求。

所以從這個(gè)意義上講，今年我們毫無(wú)疑問(wèn)覺(jué)得以舊換新會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生積極影響，尤其對(duì)一些特定品類。但基于全年對(duì)廣譜消費(fèi)的理解，我們覺(jué)得既需要考慮以舊換新的政策，也要考慮所謂的存量財(cái)富效應(yīng)。

這些結(jié)合在一起的話，我們大概率還是認(rèn)為消費(fèi)會(huì)與總體名義GDP保持一個(gè)基本趨同的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，亮點(diǎn)無(wú)處不在。

哪怕在日本二十多年之后，或者在20年的過(guò)程中，價(jià)格不斷走低，我們也看到了所謂的“悅己消費(fèi)”確實(shí)在崛起。我想這也是資本市場(chǎng)非常感興趣的一塊。

這種“”悅己消費(fèi)“既包括剛才提到的關(guān)于哪吒的游戲或動(dòng)漫等產(chǎn)業(yè)，也包括日本比較流行的氣泡酒消費(fèi)量的顯著提升。所以不管經(jīng)濟(jì)是順境還是逆境，我們都能在經(jīng)濟(jì)中發(fā)現(xiàn)一些很好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

在這個(gè)過(guò)程中，如果回看今年短期的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，毫無(wú)疑問(wèn)，我們覺(jué)得在兩會(huì)之后，隨著一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，可能離年初設(shè)定的實(shí)際GDP目標(biāo)5%會(huì)有一點(diǎn)差距。

在這個(gè)過(guò)程中，從二季度開(kāi)始，我們?nèi)匀徽J(rèn)為宏觀政策將積極實(shí)施，這可能推動(dòng)二季度實(shí)際GDP呈現(xiàn)向上的趨勢(shì)。然而，隨著貿(mào)易摩擦加劇、地產(chǎn)動(dòng)能脈沖回落以及二季度政策發(fā)力后的觀察期，經(jīng)濟(jì)在三季度或四季度可能會(huì)略有放緩，這是從實(shí)際值的角度來(lái)看的。

但如果從價(jià)格角度來(lái)看，特別是如果價(jià)格要真正實(shí)現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)正，我們認(rèn)為可能需要更加強(qiáng)有力的政策支持。而強(qiáng)有力的政策也取決于我們對(duì)決策函數(shù)中量與價(jià)問(wèn)題的看法。

技術(shù)會(huì)推動(dòng)供給曲線右移，同時(shí)會(huì)不斷降低價(jià)格

最后，我想和大家分享一個(gè)現(xiàn)在熱議的話題，就是我們的新動(dòng)能，包括人工智能以及機(jī)器取代人的問(wèn)題。

這個(gè)問(wèn)題首先我覺(jué)得還是要環(huán)視整個(gè)蔚藍(lán)色的星球。蔚藍(lán)色的星球的過(guò)程確實(shí)在加快，不僅僅是中國(guó)。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)的表現(xiàn)非常突出，我們的數(shù)字化進(jìn)程速度在這些年迅速超越了很多國(guó)家，確實(shí)處于領(lǐng)先狀態(tài)。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，技術(shù)的發(fā)展對(duì)特定行業(yè)，或者對(duì)整個(gè)社會(huì)的全球勞動(dòng)生產(chǎn)率，毫無(wú)疑問(wèn)是個(gè)好事情。

這種技術(shù)浪潮是沒(méi)有人能夠阻擋的。哪怕當(dāng)年英國(guó)在工業(yè)革命時(shí)期，有馬車夫開(kāi)始阻擋當(dāng)時(shí)的蒸汽機(jī)車，但最終也沒(méi)有能夠阻擋得住。

我想歷史的車輪滾滾向前，但與此同時(shí)，我們還是能夠感覺(jué)到從宏觀視野來(lái)觀察技術(shù)對(duì)整個(gè)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的影響，它是具有不對(duì)稱性的。

什么叫做不對(duì)稱呢？大家如果看技術(shù)對(duì)簡(jiǎn)單勞動(dòng)和重復(fù)勞動(dòng)的影響，它是不對(duì)稱的。它更有利于復(fù)雜勞動(dòng)，也就是說(shuō)，它首先更有利于機(jī)器，其次更有利于更加復(fù)雜的勞動(dòng)。

如果這兩者同時(shí)存在的話，它其實(shí)會(huì)產(chǎn)生非常復(fù)雜的宏觀機(jī)制。比如以美國(guó)為例，它其實(shí)就產(chǎn)生了一個(gè)勞動(dòng)力收入分配急劇變化的過(guò)程。這表面上看是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但事實(shí)上它會(huì)總體影響到總需求，進(jìn)而影響到價(jià)格等很多變量。

在過(guò)去，如果看人類歷史上的幾次非常重要的工業(yè)革命和技術(shù)大進(jìn)步，從長(zhǎng)期來(lái)看，我們都能看到非常積極的影響。但如果從價(jià)格角度來(lái)看，我們似乎感覺(jué)到每一次重大技術(shù)突破過(guò)程中，它對(duì)價(jià)格可能有一個(gè)牽制作用。

這一點(diǎn)不管是從英國(guó)兩百多年的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，還是從近年來(lái)美國(guó)、中國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看，好像都能感知到勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升對(duì)短端價(jià)格的壓制性作用。所以在這種情況下，如果我們分解中國(guó)近年來(lái)價(jià)格走勢(shì)，從計(jì)量手段來(lái)看，似乎也能感知到技術(shù)力量對(duì)價(jià)格的某種影響力。

其實(shí)這轉(zhuǎn)化為宏觀語(yǔ)言，到底意味著什么呢？它意味著技術(shù)，包括人工智能、機(jī)器取代人，毫無(wú)疑問(wèn)帶動(dòng)的是總供給曲線的右移?？偣┙o曲線右移當(dāng)然會(huì)帶來(lái)更多生產(chǎn)，但與此同時(shí)，它會(huì)不斷降低價(jià)格。

如果此時(shí)中國(guó)本身由于房地產(chǎn)調(diào)整原因，價(jià)格就比較低，再加上技術(shù)對(duì)價(jià)格的影響，可能就會(huì)對(duì)總需求調(diào)控提出更高要求。

所以我們的感知是，對(duì)于一個(gè)最合意的政策應(yīng)對(duì)，一方面我們希望加大供給能力，突破科技的各種硬杠桿；但與此同時(shí)，合意的需求管理，我感覺(jué)應(yīng)該是進(jìn)一步配合或順應(yīng)這種供給能力，增加對(duì)需求端的更大力度支持。

只有當(dāng)供給端在迅速發(fā)展過(guò)程中，需求端也給予支持，那么我想量?jī)r(jià)才能實(shí)現(xiàn)更好的均衡，而不僅僅是量漲，但價(jià)格出現(xiàn)明顯回落過(guò)程。最后，我們還是落腳于當(dāng)下的茍且之事。

剛才看了很多200多年前英國(guó)工業(yè)革命的事情，但還是回到我們眼前的一些問(wèn)題。眼前的一個(gè)我覺(jué)得擺在二級(jí)市場(chǎng)或資本市場(chǎng)最突出的問(wèn)題就是：科技能否背離周期？新舊動(dòng)能之間我們?cè)趺慈タ创兀?br/>
如果從日本當(dāng)年的經(jīng)歷來(lái)看，因?yàn)槿毡井?dāng)年大家知道它價(jià)格處于房地產(chǎn)調(diào)整之后，出現(xiàn)了比較長(zhǎng)的價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期。

在那個(gè)時(shí)期，日本如果大家熟讀那段歷史的話，日本當(dāng)年由于房地產(chǎn)調(diào)整，他們不再愿意重新去激發(fā)房地產(chǎn)泡沫。他們?cè)趺醋瞿兀?/p>

他們開(kāi)始前幾年搞一些基建，后來(lái)發(fā)現(xiàn)又沒(méi)太多項(xiàng)目，那怎么辦呢？

他們開(kāi)始加大研發(fā)投入。在90年代之后，日本研發(fā)投入占GDP的比重迅速上升。

這使得大家可以看得到，其實(shí)日本在資本市場(chǎng)所表現(xiàn)出來(lái)的技術(shù)，特別是高科技板塊的走勢(shì)，總體而言比傳統(tǒng)動(dòng)能要好很多，這與當(dāng)時(shí)日本全國(guó)上下的資金投入和實(shí)際效果是有關(guān)系的。

這個(gè)過(guò)程其實(shí)大家可以看得到，也出現(xiàn)了科技和傳統(tǒng)周期板塊之間的一種背離。雖然有點(diǎn)背離，或者說(shuō)藍(lán)色的科技板塊比傳統(tǒng)周期板塊走得更好一點(diǎn)，但從整個(gè)趨勢(shì)而言，它們總體還是同步的。

直到日本在2010年之后真正意義上走出價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)，我們看到不僅傳統(tǒng)動(dòng)能穩(wěn)中向上，科技板塊和科技產(chǎn)業(yè)也取得了更好的發(fā)展。

所以，從這個(gè)案例來(lái)看，一個(gè)國(guó)家處于價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)過(guò)程中，它的掙扎、摸索以及資本市場(chǎng)表現(xiàn)，我們似乎可以得到一點(diǎn)點(diǎn)啟示。

這個(gè)啟示是，科技包括全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，當(dāng)然是有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的。但一個(gè)真正意義上的好周期環(huán)境，尤其是價(jià)格能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)正之后，更能有助于科技以及新動(dòng)能的發(fā)展。

小結(jié)

最后我想做幾句小結(jié)。似曾相識(shí)燕歸來(lái)。我們?cè)诮衲暌詠?lái)確實(shí)看到了一些新動(dòng)能的發(fā)展。非常好奇的是，傳統(tǒng)動(dòng)能和新動(dòng)能之間，它們的速度以及在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，哪些在變化，哪些沒(méi)有變化呢？

從現(xiàn)在高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，覺(jué)得周期類動(dòng)能在未來(lái)一段時(shí)間與科技動(dòng)能相比，沒(méi)有展現(xiàn)出特別強(qiáng)力的反彈趨勢(shì)。當(dāng)然這取決于我們對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)，特別是政策目標(biāo)的理解。

當(dāng)下我們順利實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)各項(xiàng)目標(biāo)，特別是以實(shí)際GDP為目標(biāo)。但我們的價(jià)格，正如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所說(shuō)，如何促進(jìn)它止跌回穩(wěn)，或者促進(jìn)房地產(chǎn)為代表的直接回穩(wěn)以及價(jià)格的溫和上升，這都是我們未來(lái)一年需要努力的地方。

那么從價(jià)格角度來(lái)看，我們也感知到價(jià)格的權(quán)重也許已經(jīng)在決策函數(shù)之中，但這種權(quán)重的提升可能不是一蹴而就的過(guò)程。這就是整個(gè)2025年從逆周期角度來(lái)看，我們能夠感覺(jué)到一些力度。但如果要真正意義上改變價(jià)格，可能還需要更加努力的政策加力過(guò)程。

與此同時(shí)，這是目標(biāo)的問(wèn)題，我們也要關(guān)注工具。在這個(gè)目標(biāo)的大約束下，我們看到不管是貨幣政策、財(cái)政政策還是地產(chǎn)政策，在做加法的過(guò)程中，二級(jí)市場(chǎng)也得充分注意它有沒(méi)有做減法，利率在多大程度上還受到匯率的掣肘，財(cái)政在多大程度上適用于增量的消費(fèi)和投資，以及房地產(chǎn)能不能真正意義上擺脫過(guò)去幾年那種思維定式。

如果能夠有所突破，當(dāng)然我們?cè)趦r(jià)格方面表現(xiàn)會(huì)更加積極。但如果不能，我們相信在實(shí)現(xiàn)實(shí)際GDP目標(biāo)的過(guò)程中，價(jià)格調(diào)整也許還有一個(gè)過(guò)程。

最后，我們也要回答大家最關(guān)注的科技動(dòng)能與傳統(tǒng)周期之間的關(guān)系。我們的理解是，科技能夠拉動(dòng)周期，但真正要走得更好、更夯實(shí)，與我們整個(gè)大的經(jīng)濟(jì)周期還是息息相關(guān)的。

所以站在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，不以物喜，不以己悲。希望我們大家都能夠用理性的光芒照亮我們未來(lái)前行的方向。

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